L’incertezza diventa una certezza

Senza riforme volte di ridurre i sussidi impliciti alla produzione e stimolare i consumi in Cina o in altri Paesi con avanzo commerciale, gli Stati Uniti potrebbero cercare di attuare politiche commerciali interventiste (ad esempio, adottando un sistema di dazi universali o imposte sugli investimenti diretti esteri) per imporre questi cambiamenti. Tuttavia, distribuire l’onere che deriva dallo status di riserva globale degli attivi degli Stati Uniti rendendo gli attivi americani più costosi da detenere verosimilmente accrescerebbe il costo del capitale e in assenza di una riduzione più decisa del deficit di bilancio federale aumenterebbe i costi di finanziamento per il governo degli Stati Uniti.

Tali misure aggressive sul breve termine per invertire trend di lungo periodo probabilmente comporterebbero tensioni economiche, volatilità per le valute sul breve periodo e sottoperformance dei mercati azionari americani, anche nell’eventualità che si riuscisse a creare una crescita globale più robusta e più equilibrata sul più lungo termine. La tolleranza del Presidente Trump alla volatilità dei mercati azionari americani è un punto cruciale per le prospettive future.

I radicali cambiamenti che le politiche americane proposte configurano amplificano il potenziale di esiti sia migliori che peggiori per la crescita degli Stati Uniti, visto che ancora non si sa con precisione quale sarà il mix delle politiche, la loro tempistica e portata. Riteniamo tuttavia che in generale aumentino sul breve termine i rischi di inflazione negli Stati Uniti e i rischi per la crescita negli altri Paesi, soprattutto in quelle economie molto orientate al commercio globale e che presentano avanzi persistenti negli scambi con gli Stati Uniti.

Ad esempio, eventuali interventi più incisivi dell’Amministrazione americana in termini di tagli della spesa federale, sul fronte del commercio o nei rimpatri degli immigrati potrebbero rappresentare rischi di ribasso per la crescita sia degli Stati Uniti sia a livello globale nell’orizzonte ciclico. Maggiori tagli alle tasse e deregolamentazione potrebbero invece rafforzare le prospettive di crescita degli Stati Uniti, sostenendo la fiducia di famiglie e imprese nonché la performance degli attivi rischiosi. Iniziative volte a un maggiore equilibrio negli scambi globali, ad accrescere l’efficienza dei mercati e a conseguire un percorso di maggiore sostenibilità per il debito degli Stati Uniti potrebbero contribuire a mantenere i miglioramenti del tenore di vita degli americani. Una revisione avveduta della politica sull’immigrazione che espanda la forza lavoro produttiva, norme snelle che incoraggino gli investimenti e l’apertura dei mercati dell’esportazione per progetti americani potrebbero anch’essi generare benefici per i lavoratori e le imprese americane.

Sul brevissimo periodo, l’accresciuta incertezza sulla politica commerciale potrebbe pesare sulla produzione industriale, sugli investimenti e sugli scambi a livello globale indipendentemente dagli esiti effettivi delle politiche. Queste politiche isolazioniste, a sostegno della crescita americana delineano un quadro misto in termini di rischi e opportunità per la crescita degli Stati Uniti ma in generale tendono a essere inflazionistiche, soprattutto considerando che si stima che l’economia americana stia operando al suo pieno potenziale o a livelli prossimi ad esso. 

La Federal Reserve (Fed) ha ben presente questo quadro di rischi in evoluzione. A dicembre la banca centrale ha ridotto i tassi ufficiali di ulteriori 25 punti base ma le proiezioni riviste dei suoi funzionari hanno indicato minori tagli attesi nel 2025 a fronte della maggiore incertezza sui progressi sul versante dell’inflazione. Il Presidente Jerome Powell ha dichiarato che alcuni funzionari hanno tenuto conto delle possibili politiche dell’Amministrazione Trump nelle loro previsioni.

Le banche centrali non dovrebbero dare troppa importanza ad aggiustamenti una tantum del livello dei prezzi, come quelli che potrebbero derivare dai dazi. Tuttavia, se i dazi saranno accompagnati da altre politiche di sostegno alla crescita americana, potrebbero comportare pressioni inflazionistiche più persistenti. In vari scenari, i funzionari della Fed potrebbero preoccuparsi degli effetti a catena di aspettative di aumento dell'inflazione e di elevata crescita dei salari. Di conseguenza potrebbero reagire con minori tagli di quelli precedentemente previsti, quantomeno inizialmente.

Pertanto, dopo la riduzione di 100 punti base dei tassi ufficiali americani nel 2024, la tempistica di ulteriori tagli da parte della Fed è più incerta, con probabile approccio più graduale, sulla base dei dati, nel 2025. Il mercato dei futures ha riflesso questa incertezza negli ultimi mesi (cfr. Figura 2). Mentre la Fed abbassava i tassi di 100 punti base, i mercati scontavano il venire meno delle aspettative di ulteriori 100 punti base di riduzione nell’anno venturo.

Le prospettive a lungo termine del debito degli Stati Uniti probabilmente continueranno a rappresentare un aspetto di significativa preoccupazione. C’è tuttavia la possibilità di un qualche miglioramento incrementale del deficit in caso di revoca di determinati provvedimenti dell’Amministrazione Biden, come i crediti d’imposta per gli investimenti in energie rinnovabili e altre misure previste dall’Inflation Reduction Act del 2022, nonché di tagli al Medicaid. Anche gli aumenti dei dazi potrebbero contribuire alla riduzione del deficit per le maggiori entrate nelle casse pubbliche.

Sarà difficile tuttavia che si riesca a ottenere un miglioramento significativo del deficit considerando la prevista proroga delle misure del Tax Cuts and Jobs Act, la riforma fiscale approvata nel primo mandato di Trump, nonché ulteriori provvedimenti di riduzione delle imposte come ad esempio l’aumento dei tetti di detrazioni per le imposte statali e locali. Sebbene alcune riduzioni di spesa possano essere ottenute tramite azioni volte a migliorare l’efficienza dell’apparato pubblico e a ridurre gli sprechi, misure su più vasta scala, comprese le riforme della previdenza sociale e del Medicare, richiedono l’adozione di leggi da parte del Congresso che saranno difficili da approvare viste le maggioranze di misura dei Repubblicani, soprattutto alla Camera.      

Implicazioni per gli investimenti: l’obbligazionario è posizionato meglio

I mercati finanziari sembrano avere aspettative molto positive, riflesse nella robusta performance degli ultimi mesi dei mercati azionari degli Stati Uniti e di altri Paesi, in un momento di elevata incertezza geopolitica. Deficit e valutazioni azionarie storicamente elevate negli Stati Uniti, unitamente al potenziale di escalation delle tensioni commerciali, sollevano interrogativi sulla durevolezza dei guadagni azionari. I rischi appaiono orientati al ribasso, con scarso margine di sicurezza. Questo contesto sembra offrire ottimi motivi per adottare posizioni più prudenti.

Crediamo che i rendimenti delle obbligazioni siano sempre più attrattivi a fronte delle valutazioni dell’azionario e degli spread del credito. Nell’obbligazionario i rendimenti di partenza sono altamente correlati ai rendimenti a cinque anni e per l’obbligazionario di alta qualità si attestavano al 5,10% per il Bloomberg US Aggregate Index e al 4,91% per il Global Aggregate Index (con copertura, in dollari) al 10 gennaio 2025. Mentre per l’azionario la possibilità di protratti guadagni richiederebbe valutazioni sostenute ben al di sopra della norma di lungo periodo, per l’obbligazionario è semplicemente sufficiente che si confermino i trend storici per generare rendimenti interessanti in linea con quelli di partenza.

I rendimenti obbligazionari possono inoltre essere ulteriormente rafforzati dagli apprezzamenti di prezzo dei titoli in scenari più avversi sul fronte macroeconomico o di mercato. I trend storici depongono a favore dell’obbligazionario anche come interessante componente di copertura del rischio e di diversificazione nei portafogli (cfr. Figura 3). Analizzando l’andamento storico dei mercati obbligazionari e azionari a partire dal 1973, mediamente in periodi analoghi a quello attuale in cui l’obbligazionario core americano ha offerto rendimenti intorno al 5% o superiori e l’azionario americano presentava rapporti prezzo/utili intorno a 30 o superiori, l’obbligazionario ha offerto rendimenti a cinque anni nel periodo successivo più alti rispetto all’azionario e con minore volatilità (per maggiori informazioni, si veda il nostro commento di dicembre 2024 “Dalla liquidità all’obbligazionario: mossa strategica d’investimento nel post pandemia”).

Tassi e curva

I mercati riflettono nei prezzi livelli d’approdo dei tassi ufficiali per il ciclo di allentamento delle banche centrali a livello globale che appaiono piuttosto alti rispetto al nostro scenario di base. C’è significativo potenziale di ribasso dei tassi ufficiali sul breve periodo nei mercati al di fuori degli Stati Uniti nell’eventualità di una politica commerciale americana più aggressiva che indebolisca la crescita globale e pesi sui prezzi delle materie prime (cfr. Figura 4). Negli Stati Uniti, sebbene l’elevata incertezza sul fronte delle politiche di governo possa comportare una pausa più lunga nel ciclo di allentamento della Fed, i rendimenti delle obbligazioni sulle scadenze intermedie appaiono appetibili nel nostro scenario di base di tasso di interesse neutrale a lungo termine a 0%–1%.

Prevediamo pertanto un sovrappeso di duration (misura del rischio del tasso di interesse), a maggior ragione dopo il recente aumento dei rendimenti.

Sul nostro orizzonte secolare, più a lungo termine, ci aspettiamo tuttora graduale irripidimento delle curve dei rendimenti alimentato dall’allentamento monetario delle banche centrali e dalla prosecuzione del recente aumento del premio a termine a fronte delle preoccupazioni per gli alti livelli dei debiti sovrani (per maggiori informazioni si veda il nostro articolo di dicembre 2024 “Il ruolo dei Bond vigilantes nella politica fiscale”). Riteniamo tuttavia ci sia spazio per un certo appiattimento della curva americana nell’orizzonte ciclico per la possibilità di tagli dei tassi ritardati da parte della Fed alla luce di potenziali pressioni inflazionistiche sul breve periodo e marginale miglioramento del deficit.

Bilanciando le previsioni sull’orizzonte secolare e su quello ciclico, sulla curva americana siamo sottopesati sulla scadenza a 30 anni e sovrappesati sulla porzione di scadenze a 5-10 anni. I TIPS, le obbligazioni del Tesoro americano indicizzate all’inflazione, offrono tuttora una copertura di prezzo ragionevole rispetto al rischio di inflazione più alta, a nostro avviso.

Prospettive per il credito

Nel segmento delle obbligazioni societarie, gli spread sono ridotti in termini storici. Ci aspettiamo che il credito societario possa continuare a registrare validi risultati nel nostro scenario di base, tuttavia il range di esiti possibili è più sbilanciato verso spread più alti considerando il quadro di rischio a livello globale. In generale, prediligiamo le obbligazioni di maggiore qualità e la liquidità.

Continuiamo a privilegiare i prodotti strutturati, l’indice dei credit default swap (CDX) per l’investment grade, e in generale il credito investment grade di alta qualità rispetto a investimenti di qualità inferiore. Viste le condizioni di credito in generale restrittive, stiamo spostandoci verso prodotti a spread di alta qualità in ambiti più sofisticati, prescindendo dalle allocazioni di mercato a livello globale. Gli MBS agency americani si confermano un’alternativa di alta qualità, prezzo interessante e più liquida rispetto al credito societario.

All’interno del credito privato, continuiamo a prediligere l’asset-based lending, soprattutto con riguardo ad attivi di più alta qualità legati ai mutui residenziali e al credito ai consumatori nei mercati sviluppati. Continuiamo a riscontrare valore anche in altri ambiti asset-based, soprattutto in settori che godono di fattori favorevoli di lungo periodo come quello degli aerei e delle infrastrutture per dati. Restiamo cauti sullo stock esistente di debito di minore qualità a tasso variabile, specialmente nel segmento societario.

Abbiamo inoltre osservato una tendenza verso l’uso di tecniche spinte di ingegneria finanziaria in alcune aree del credito societario. Questo sta dando origine ad opportunità, individuate tramite analisi creditizie indipendenti, in ambiti con potenziale divario tra i fondamentali percepiti del credito e i rating.

View globali

Riteniamo la duration americana interessante, al contempo però i rischi al rialzo e al ribasso sono più bilanciati in ragione delle potenziali misure di politica fiscale e commerciale e sul fronte della regolamentazione. Nel resto del mondo, i rischi sono più orientati al ribasso. Questo contesto depone a favore della diversificazione globale nell’obbligazionario, soprattutto rispetto alla duration di alta qualità. Prediligiamo esposizioni a Regno Unito e Australia sulla base delle valutazioni e dei rischi economici rispetto agli Stati Uniti. I dazi potrebbero ulteriormente rafforzare i motivi a favore della diversificazione globale, in quanto molti dei maggiori sconvolgimenti è probabile che si verifichino al di fuori degli Stati Uniti.

Nei mercati emergenti, il debito in valuta locale e in valuta estera nonché posizioni in valuta offrono potenziale di rendimento ragionevole e riducono l’affidamento sul credito americano, in quanto questi mercati sembrano scontare un maggior rischio di ribasso rispetto a quanto si riscontra nell’obbligazionario societario e nell’azionario americano. Riteniamo le strategie di carry trade una modalità interessante e relativamente liquida per generare reddito da esposizioni ai mercati emergenti, quando combinate con un’attenta gestione del paniere di valute per evitare un’eccessiva correlazione con il Dollaro americano. Al contempo, vista la probabilità di rafforzamento del biglietto verde in caso di dazi, prediligiamo posizioni lunghe sul Dollaro americano rispetto all’Euro, al Dollaro canadese e allo Yuan cinese, che possono offrire potenziale di ragionevole rendimento nello scenario di base e protezione in caso di esiti più avversi sul fronte commerciale.

Orientamenti strutturali e gestione attiva

Poiché i mercati più accessibili diventano sempre più costosi, gli investitori evoluti possono generare valore attraverso strategie più strutturali. Il concetto di alfa strutturale implica individuare inefficienze strutturali ripetibili sui mercati, ad esempio con riguardo a decisioni prese da soggetti diversi dagli agenti economici come le banche centrali, e creare un portafoglio diversificato che sfrutti queste inefficienze, riducendo la dipendenza da view macro direzionali.

Un esempio di inefficienza strutturale è l’home country bias, in base al quale gli investitori si sentono più a loro agio a investire in attivi del proprio Paese anziché in quelli di altri mercati. Con la loro continua espansione, riteniamo che i mercati dei capitali al di fuori degli Stati Uniti offrano crescenti opportunità d’investimento.

Un altro esempio è l’ascesa degli ETF passivi. I requisiti di informativa giornaliera per gli ETF hanno creato un vantaggio informativo per i gestori attivi che possono seguire le evoluzioni delle negoziazioni in aree meno liquide del mercato. Inoltre, con il loro affermarsi in settori tradizionali come quello del credito societario, gli ETF consentono operazioni di maggiore entità. Negli ultimi anni, gli indici sintetici di strumenti di credito diversificati sono diventati più liquidi delle obbligazioni sottostanti e spesso hanno messo a segno performance superiori a queste ultime in ragione di fattori tecnici, creando ulteriori opportunità per rafforzare i rendimenti.

Conclusioni

Condizioni economiche globali favorevoli, le doti di preservazione del capitale e il potenziale di apprezzamento dei prezzi dei titoli rendono l’obbligazionario una componente cruciale nei portafogli nel 2025 e una fonte di diversificazione che funge da complemento per le esposizioni ad attivi più rischiosi. La volatilità di breve termine offre opportunità per i gestori obbligazionari attivi e gli attuali rendimenti e i trend storici delle valutazioni sono indicativi di rendimenti più prevedibili per l’obbligazionario a lungo termine e attrattivi rispetto sia al monetario che all’azionario.

I nostri Forum

PIMCO è un leader globale nella gestione obbligazionaria attiva con ampie competenze nei mercati quotati e privati. Il processo d’investimento  di PIMCO è alimentato dai nostri forum economici, il Secular e i Cyclical forum, in cui quatto volte l’anno si riuniscono i nostri professionisti degli investimenti provenienti da tutto il mondo per discutere e dibattere dello stato dell’economia e dei mercati globali e individuare le tendenze che crediamo avranno importanti implicazioni per gli investimenti. In occasione di questi ampi dibattiti applichiamo prassi delle scienze comportamentali per massimizzare lo scambio di idee, mettere in discussione le nostre ipotesi, contrastare i bias cognitivi e generare conoscenze inclusive.

Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi cinque anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una prospettiva pluridimensionale. Apprezziamo inoltre la partecipazione attiva del Global Advisory Board di PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia politica ed economica.

Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive per i prossimi sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.