Con le valutazioni dell’azionario americano intorno ai massimi storici, è opportuno che gli investitori si soffermino a valutare la sostenibilità dei guadagni azionari e a riflettere sui vantaggi fondamentali della diversificazione di portafoglio.
I prezzi degli attivi sono “elevati in questo momento in base a molte metriche” ha dichiarato il Presidente della Federal Reserve Jerome Powell lo scorso 29 gennaio durante la conferenza stampa successiva alla riunione di politica monetaria. Due giorni prima il Wall Street Journal aveva pubblicato in prima pagina l’articolo “Premium for Owning Stocks Vs. Bonds Disappears” in cui si evidenziava che il premio al rischio azionario, definito come differenziale tra l’earnings yield (rapporto utili/prezzo) dell’S&P500 e il rendimento del Treasury a 10 anni, per la prima volta dal 2002 era diventato negativo.
Un altro parametro azionario d’uso comune, il CAPE (rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico) è salito a livelli osservati solo due volte negli ultimi trent’anni: durante la bolla delle dot-com e la ripresa post-Covid (cfr. Figura 1). Questi precedenti picchi del CAPE si sono inoltre registrati in periodi in cui le proiezioni della Fed e le stime di consenso indicavano una crescita annua del PIL americano tra il 3,5% e il 4,7% mentre oggi il tasso di crescita previsto per il 2025 è solo intorno al 2%.
Figura 1 - Il CAPE è vicino a livelli di picco
Fonte: dati Shiller al 31 gennaio 2025. Il CAPE (rapporto prezzo/utili corretto il ciclo economico) è riferito all’S&P 500.
È particolarmente preoccupante che le valutazioni siano così alte in un contesto di incertezza decisamente elevata (cfr. Figura 2) in cui i dazi americani paiono destinati a rimodellare il panorama economico globale (per maggiori informazioni si vedano le nostre ultime Prospettive Cicliche “L’incertezza diventa una certezza”).
Figura 2 - L’incertezza sulla politica commerciale è notevolmente aumentata
Fonte: Federal Reserve americana al 31 gennaio 2025. L’indice di incertezza sulla politica commerciale (indice TPU) è stato costruito dai funzionari della divisione di finanza internazionale del Board della Federal Reserve e misura l’attenzione dei media a notizie relative all’incertezza della politica commerciale. L’indice riflette i risultati automatici di ricerche che attingono agli archivi elettronici di sette primari quotidiani: Boston Globe, Chicago Tribune, Guardian, Los Angeles Times, New York Times, Wall Street Journal e Washington Post (accessibili tramite ProQuest Historical Newspapers e ProQuest Newsstream). L’indice è in scala, vale a dire che 100 indica l’1% degli articoli di stampa con riferimenti all’incertezza sulla politica commerciale. Per ulteriori informazioni sull’indice TPU si veda “The economic effects of trade policy uncertainty,” di Dario Caldara, Matteo Iacoviello, Patrick Molligo, Andrea Prestipino e Andrea Raffo, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 109(C), 2020.
La convinzione che l’azionario americano possa continuare a mettere a segno guadagni sembra fondarsi su due principali presupposti: che “questa volta sia diverso” e che l’eccezionalismo dell’economia americana, con risultati superiori rispetto al resto al mondo, perdurerà. Questi presupposti sono stati messi a dura prova a fine gennaio quando i timori per gli investimenti in intelligenza artificiale a fronte della crescente concorrenza cinese hanno fatto tremare i mercati. Quel tipo di volatilità potrebbe diventare più comune e un premio negativo per il rischio azionario potrebbe non rappresentare un’adeguata remunerazione.
La diversificazione è fondamentale
Gli investitori dovrebbero prestare attenzione a una strategia che nel tempo ha dato prova del suo valore: la diversificazione. Il premio al rischio azionario è diventato negativo in parte perché i rendimenti obbligazionari hanno raggiunto livelli molto interessanti che non si vedevano da anni (cfr. Figura 3).
Figura 3 – I rendimenti obbligazionari sono saliti a un livello superiore all’earnings yield dell’S&P
Fonte: PIMCO, Bloomberg e IBES, al 31 dicembre 2024. Rendimenti obbligazionari riferiti al Bloomberg US Aggregate Index. SPX indica l’S&P 500.
Il riemergere negli ultimi tempi della tradizionale correlazione negativa tra azionario e obbligazionario rafforza ulteriormente il valore dell’obbligazionario come contrappeso all’esposizione azionaria (per approfondire si veda la nostra pubblicazione di novembre 2024 “Correlazione negativa, allocazioni diversificate”).
Sul lungo termine l’azionario americano è una componente essenziale di qualsiasi portafoglio d’investimento. Gli investimenti in azionario hanno contribuito ad alimentare la robusta crescita dell’economia degli Stati Uniti e al contempo creato ricchezza e sicurezza previdenziale per milioni di investitori. Tuttavia i periodi di valutazioni elevate hanno avuto la tendenza ad accrescere i rischi a breve termine per le prospettive dell’azionario.
Come ha affermato anche il Presidente della Fed Powell lo scorso 29 gennaio, è nella natura umana sottovalutare i rischi di esiti estremi (tail risk). Dopo gli straordinari guadagni messi a segno dall’azionario negli ultimi anni, che potrebbero avere orientato ancora di più i portafogli verso questa classe di attivo, gli investitori dovrebbero considerare i rischi associati alle alte valutazioni e ricordare l’importanza dell’obbligazionario in un portafoglio bilanciato.. Vista la tendenza storica di ritorno alla media per le valutazioni, potrebbe essere un errore presumere che le condizioni eccezionali attuali durino a tempo indeterminato.