주요 시사점
- 시장 구조가 발전함에 따라 회사채의 유동성이 강화되었으며, 관련 데이터는 거래의 깊이가 확대되고 참여 주체가 늘어났으며 거래 비용이 감소하고 있음을 보여주고 있습니다.
- 은행의 채권 보유량은 산정 방식이 변경되고 유동성이 점차 네트워크 기반으로 전환되면서, 더 이상 유동성을 판단하는 효과적인 지표로 보기 어려워졌습니다.
- 유동성을 비교할 때는 공모시장, 사모 발행, 그리고 진정한 사모 크레딧을 명확히 구분하는 것이 중요합니다.
최근 몇 달 사이 유동성은 투자 논의의 중심 이슈로 부상했습니다. 사모 크레딧의 한 영역인 기업 직접대출은 실제로는 회수가 쉽지 않은 자산을 보유하면서도 월별 또는 분기별 유동성을 제공하겠다고 약속하는 투자 상품이 많다는 점에서 주목을 받고 있습니다. 사모 크레딧 펀드의 환매 제한에 관련된 최근 헤드라인들은 이러한 문제가 더 이상 이론적인 리스크에 그치지 않음을 분명히 보여주고 있습니다.
이러한 배경 속에서, 회사채가 거래되는 공모 크레딧 시장의 유동성에 대해서도 지속적인 논쟁이 이어지고 있습니다. 특히 사모 크레딧을 옹호하는 운용사들을 중심으로, 프라이머리 딜러 은행들이 과거에 비해 회사채 보유량을 줄였고 거래가 일부 신규 채권에 집중되고 있다는 비판이 제기되고 있습니다. 이에 대해 지지자들은 매매 기술과 시장 구조의 발전이 유동성을 지속적으로 개선하고 있다고 반박합니다.
데이터는 두 번째 견해를 강력히 뒷받침합니다. 시장의 깊이, 폭, 거래 비용 등 여러 상호보완적 지표를 종합해볼 때, 현재 공모 회사채 시장은 글로벌 금융위기(GFC) 이후 어느 때보다도 건전한 상태에 있는 것으로 보입니다.
적절한 평가 기준 적용
시장 유동성에 대한 단일한 정의는 없지만, 일반적으로 유동성이란 자산을 신속하게, 충분한 규모로, 그리고 펀더멘털 가치가 반영된 가격에 매매할 수 있는 능력을 의미합니다. 시장 유동성은 크게 세 가지 요소로 구성됩니다.
- 깊이: 큰 가격 변동 없이 거래 물량을 흡수할 수 있는가?
- 폭: 매매 활동이 다양한 종목에 고르게 분산되어 있는가?
- 거래 비용: 즉각적인 거래 체결을 위한 비용은 얼마인가?
이러한 요소들은 TRACE 데이터베이스의 거래 단위 데이터를 활용해 정량적으로 측정할 수 있습니다1. 먼저 시장의 깊이를 파악하기 위해 Amihud 비유동성 지표를 활용합니다2. 이는 거래액 1달러당 평균적으로 어느 정도의 가격 변동이 발생하는지를 나타내는 지표입니다. 이 지표는 변동성에 따라 등락을 보이기는 하지만, 투자등급(IG) 및 하이일드(HY) 시장 모두에서 전반적으로 안정적인 흐름을 유지해왔으며, 현재는 역사적 범위의 하단에 근접해 있습니다(차트 1 참조).
차트 1: 여전히 건전한 수준에서 유지되는 시장 깊이
차트 2: 매매 활동이 유의미하게 개선되었음을 보여주는 투자등급 거래회전율 지표
차트 3: 감소한 거래 비용
딜러 보유물량이 유동성을 정확히 반영하지 못하는 이유
흔히 제기되는 주장 중 하나는, 글로벌 금융위기(GFC) 이후 회사채 시장 규모가 3배 이상 확대되었음에도 불구하고 딜러 보유물량은 급격히 감소했다는 점입니다. 이는 유동성에 대한 수요는 증가한 반면, 전통적인 유동성 공급 주체는 위축되었다는 해석으로 이어집니다. 그러나 이러한 주장은 중요한 측정 방식의 변화를 간과하고 있습니다.
2013년 이전까지 연준의 프라이머리 딜러 설문조사는 회사채와 증권화 상품을 함께 집계했는데, 여기에는 특히 글로벌 금융위기 이전에 가치가 급증했다가 이후 급락한 사모 모기지담보부증권(MBS)이 포함되어 있었습니다. 2013년부터 회사채와 증권화 상품을 구분하여 집계하기 시작했지만 과거 데이터에 대한 소급 적용은 이루어지지 않았고, 이로 인해 구조적인 단절이 발생했음에도 불구하고 이러한 점은 종종 간과되고 있습니다(차트 4 참조).
차트 4: 구조적 단절을 보여주는 기존의 연준 딜러 보유물량 시계열
이 기간 동안 포트폴리오 매매, ETF, 전자 거래 플랫폼과 같은 혁신은 유동성을 대차대조표에 의존도가 낮은 형태로 전환시키고, 보다 네트워크 기반으로 작동하도록 하는 데 기여했습니다.
이와 관련해 최근 발행된 일부 채권으로 구성된 좁은 범위의 “온더런(on-the-run)” 채권만 활발히 거래된다는 비판도 있습니다. 그런데 TRACE 데이터에 따르면 하이일드는 물론 투자등급 채권시장에서도 기존 채권과 오프더런(off-the-run) 채권의 거래회전율이 크게 증가한 것으로 나타났습니다(차트 5 참조).
차트 5: 오프더런 하이일드 채권의 거래회전율 개선
또한 오프더런 채권의 유동성이 개선되면서, 역사적으로 시장에서 가장 유동성이 낮은 부문에 속했던 소형 발행사의 채권 역시 거래 빈도가 크게 증가했습니다.
차트 6은 총 발행 채권 규모 기준 하위 50%에 해당하는 “소형” 발행사와 상위 50%에 해당하는 “대형” 발행사를 대상으로, 특정 월에 전혀 거래되지 않은 채권의 비중을 비교함으로써 이러한 변화를 보여줍니다. 이를 통해 소규모 자본구조를 가진 발행사들도 이제 하이일드 시장에서 대형 발행사와 견줄 만한 가격발견 프로세스를 통해 혜택을 보고 있음을 확인할 수 있습니다. 이러한 경향은 투자등급 시장에서도 정도는 다소 낮지만 동일하게 관찰됩니다.
차트 6: 소형 하이일드 발행사의 거래회전율 증가
사모 발행과 사모시장의 구분
유동성 논쟁 속에서 일부 비평가들은 유동성이 매우 낮은 진정한 사모 크레딧과 1933년 증권법 제144A조에 따라 발행된 사모 발행 채권을 혼동하는 경우가 있습니다.
제144A조 채권은 발행사가 SEC 등록 절차를 생략하고 적격 기관 투자자에게 채권을 판매할 수 있도록 함으로써, 더 빠른 거래 체결과 낮은 발행 비용이라는 이점을 제공합니다. 144A 채권이 TRACE를 통해 유통되기 시작한 2014년 중반 이후, 시장의 투명성과 유동성이 크게 개선되었습니다. 현재 144A 채권은 하이일드 시장의 약 80%를 차지하고 있으며, 상당한 거래량과 함께 꾸준히 거래되고 있습니다(차트 7 참조).
차트 7: 유동성이 높고, 특히 하이일드 시장에서 활발히 거래되는 144A 증권
공모 크레딧 유동성의 진화와 실질적 개선
핵심은 공모시장의 깊이, 거래 폭, 그리고 체결 비용이 최근 역사상 어느 때보다도 견고하다는 사실입니다. 시장 구조가 실제로 어떻게 작동하는지 이해하는 것은 유동성 리스크와 공모 크레딧과 사모 크레딧 간의 트레이드오프를 평가하는 투자자에게 필수적입니다.
본 보고서는 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
