Oportunidades del mercado de bonos – preguntas y respuestas con Dan Ivascyn

Es muy difícil cronometrar los mercados, pero en el mercado de bonos se ha recuperado el valor desde una perspectiva histórica a largo plazo. En la siguiente sección de preguntas y respuestas, el Group CIO de PIMCO, Dan Ivascyn, analiza el panorama de la inversión junto con Kimberley Stafford, responsable global de estrategia de productos.

Stafford: ¿Puedes hablarnos de algunos de los temas que están abordando en el Comité de Inversiones?

Ivascyn: En los últimos dos años se ha comentado mucho sobre la inflación. Cada vez más, hablamos de lo que probablemente será una interacción bastante significativa entre el crecimiento y la inflación. Pasamos más tiempo discutiendo sobre los riesgos de recesión, los riesgos de una desaceleración significativa y el impacto en los sectores clave.

Stafford: ¿Qué piensan de las bajadas históricas que hemos visto?

Ivascyn: A nadie le gusta ver el tipo de ajuste de precios que está ocurriendo en casi todos los mercados financieros, pero está generando enormes oportunidades. Realmente está dando lugar a un mercado de prestamistas, más que durante gran parte de la última década. Así que pasamos más tiempo hablando de operaciones reales y ejecutables.

Stafford: Al pensar en los mercados de renta fija, ¿cuáles son las perspectivas y cómo varían entre los sectores?

Ivascyn: El resultado es muy incierto a corto plazo —se puede decir lo mismo de la renta variable, los commodities, las criptomonedas y otros ámbitos—, pero al menos el valor ha empezado a volver a los mercados. Te pagan más si crees, como PIMCO, que los bancos centrales finalmente lograrán que la inflación se acerque a su objetivo en los próximos dos años.

Ese es un punto muy importante. Es difícil calcular un punto de entrada perfecto, pero cada vez somos más constructivos con respecto a los niveles de las tasas de interés en general. Esta volatilidad, aunque sea terrible vivirla, está creando oportunidades potenciales en todos los sectores que podrían generar un rendimiento atractivo sin reducir demasiado el espectro crediticio.

Piensa en un bono de grado de inversión de muy alta calidad, por ejemplo, que hoy en día podría producir un rendimiento del 4% o el 5%, incluso del 6% en algunos casos. Si volvemos a un nivel de inflación del 2,5% o el 3%, seria un valor bastante bueno en relación con la situación actual. Hay un grado de optimismo que no habíamos visto en mucho tiempo.

Stafford: ¿Cuáles son las perspectivas para los mercados de créditos?

Ivascyn: Cada vez que hay un mayor riesgo de recesión; es mejor ser muy cautelosos con las inversiones sensibles al crédito, pero las condiciones iniciales son bastante sólidas. El gran reto es que tenemos un problema de inflación, por lo que los responsables de formular políticas las endurecen cuando el crecimiento ya es relativamente bajo. Y ha pasado mucho tiempo desde que hubo una recesión sin un apoyo masivo de políticas.

Durante la última década, mucha gente hizo inversiones fuertes en activos relacionados con el crédito porque pensaba que necesitaba generar un rendimiento incremental. Y se ha observado un crecimiento significativo en algunos de los segmentos de menor calificación o privados del mercado de crédito corporativo. También se ha observado un deterioro resultante en los indicadores fundamentales en ciertas áreas. Esas áreas justifican la precaución, especialmente aquellas dentro del espacio privado que aún no han ajustado los precios.

En cambio, en el crédito a los hogares, el crédito respaldado por activos, el crédito hipotecario, el crédito bancario o el crédito del sector financiero se observan resiliencia y unos niveles de diferenciales bastante atractivos.

Stafford: ¿Dónde vemos focos de oportunidad, tanto en los mercados públicos como en los privados?

Ivascyn: Del lado público, es un mercado de prestamistas. Hay muchas operaciones en el ámbito empresarial, incluso en el sector financiero, que creemos que será bastante resiliente aun en tiempos de mayor volatilidad económica. Así que creemos que en el espacio de grado de inversión tiene sentido que las áreas de mayor calidad del mercado añadan un rendimiento potencial. Un ejemplo es un papel bancario de alta calidad. Podrías ver un punto y medio, incluso dos puntos porcentuales por encima de un rendimiento del Tesoro.

También pensamos que los bonos hipotecarios emitidos por agencias son cada vez más atractivos. Son muy resilientes desde el punto de vista del crédito, con una garantía directa del gobierno o una fuerte garantía de la agencia. Estos sectores eran bastante ricos cuando nuestro banco central compraba casi toda la oferta disponible, pero en algún momento comenzarán a reducir las tenencias hipotecarias. Creemos que eso está, al menos parcialmente, integrado en los precios actuales, y los diferenciales parecen bastante atractivos como activos más defensivos.

Ha habido cierta ampliación en las áreas de mercado de menor calificación y más sensibles al crédito. El capital paciente en los mercados privados puede aprovechar las oportunidades que se van generando con bastante rapidez. Una de las áreas de mercado más interesantes en los próximos años sería la de vehículos de capital contingente para aprovechar la dislocación que casi con seguridad existirá dentro del gran stock de activos de crédito corporativo existentes.

Stafford: ¿Qué puedes decirnos de la vivienda y los inmuebles?

Ivascyn: En todos los segmentos experimentados del mercado hipotecario se ha producido un desapalancamiento masivo asociado a más de una década de aumento de precios de la vivienda. Y desde la perspectiva de la calificación o la calidad crediticia, se ha visto un deterioro fundamental pequeño o nulo. Así que, aunque hubiera una recesión, aunque hubiera un periodo sostenido de debilidad en los mercados de la vivienda, no creemos que esta vez sea ahí donde vaya a haber un problema de crédito.

En lo que respecta a los bienes inmuebles comerciales, normalmente se consideran una cobertura de la inflación bastante sólida, pero hay que hay que matizar mucho más porque hoy en día existe una conectividad mucho mayor entre los mercados inmobiliarios comerciales y los mercados financieros. La revalorización de la deuda debido a la subida de las tasas reales o nominales repercute rápidamente en el sector inmobiliario comercial. Al igual que en otros mercados privados que tardan en reaccionar, creemos que ahí habrá algunas oportunidades interesantes en los próximos años.

Stafford: ¿Qué podemos esperar de los mercados emergentes en los próximos años?

Ivascyn: La diversificación geográfica y la diversificación sectorial no son suficientes. Si nos movemos a un mundo bipolar o a un mundo multipolar en el que se espera que diferentes países escojan bandos y haya sanciones e incertidumbre política, realmente se tendrá que pensar en la diversificación en múltiples dimensiones.

Los mercados emergentes parecen muy interesantes desde la perspectiva de la valoración, pero también hay una enorme cantidad de incertidumbre idiosincrásica. Esto puede dar lugar a oportunidades atractivas, pero hay que ser muy cuidadosos, muy selectivos en cuanto al país, y luego cuando se llega a un determinado país, en qué instrumento o área del mercado en particular se está operando. Tener cuidado, pero no evitar la clase de activos, porque creemos que será bastante rica en objetivos.

Stafford: ¿Qué opinas sobre la gestión activa frente a la pasiva en este entorno?

Ivascyn: Este es uno de los entornos con mayor cantidad de objetivos para la gestión activa que hemos visto en mucho tiempo. Mucha volatilidad debería generar oportunidades para los gestores activos. Esto se ha visto en las propuestas más flexibles dentro del universo de alternativas en el año en curso.

Tenemos curvas de rendimiento planas con rendimientos más altos en todos los segmentos. La idea es que no tenga que ampliar en gran medida la duración para generar una rentabilidad atractiva. Ahora, en el frente de la curva de rendimiento, puedes centrarte en estrategias de valor relativo de mayor calidad dentro de segmentos del mercado menos sensibles al crédito, más líquidos y resilientes.

Creemos que a los inversionistas se les pagará cada vez más por ser flexibles. A largo plazo, habrá un fuerte enfoque reglamentario en áreas como el clima, mucha participación del gobierno en los mercados en torno a las inversiones de capital en energía y defensa, y un gran deseo de resiliencia. Y siempre que haya estas fricciones en los mercados, seguramente se producirán periodos de dislocación, periodos de oportunidad para generar una rentabilidad estructuralmente atractiva. Pero para ello, es probable que los inversionistas tengan que bloquear un poco su dinero, ser más pacientes y pensar en vehículos de capital contingente para complementar sus asignaciones básicas a la renta fija o a otras áreas de los mercados financieros.

Stafford: ¿Cómo pueden los inversionistas saber cuándo es el momento adecuado para volver a la renta fija?

Ivascyn: Bueno, creo que ahora es un buen momento para considerarlo. Hemos estado añadiendo constantemente cierta exposición a tasas de interés. Es muy difícil establecer el tiempo de los mercados, pero el valor desde una perspectiva histórica a largo plazo ha vuelto al mercado. La renta fija ha empezado a cotizar de forma un poco diferente, ya que la gente ha desplazado un poco su atención de la inflación hacia el riesgo de recesión. Y creemos que en adelante la renta fija mostrará algo más de sus cualidades de antaño.

Stafford: ¿Alguna idea final?

Ivascyn: Solo diría que hay que tener paciencia. Tras el tipo de desempeño negativo de los mercados financieros en los últimos meses —y no hablamos solo de la renta fija o la renta variable pública, sino también del capital de riesgo, la renta variable de crecimiento, las criptomonedas, etc.—, hay una tendencia a querer decir: “Ya no quiero más esto, prefiero el efectivo”. Y sería desafortunado hacerlo en un momento en el que finalmente haya más valor en todo el conjunto de oportunidades. Lo mismo sucede con los mercados de renta variable pública. Así que creemos que los inversionistas, si han abandonado el mercado, deberían considerar regresar; y si están en el mercado y tienen problemas para mantenerse en él, tratar de ser muy pacientes.

Para más información sobre los puntos de vista de PIMCO a largo plazo, lea nuestras últimas Perspectivas Seculares, “Buscando resiliencia”.