主動式經理人看私募投資等級信用
重點摘要：
- 我們認為，在當前固定收益市場投資機會豐富的環境下，投資人應在犧牲流動性前設立較高門檻。
- 評估私募投資等級債券不應僅依賴單一信用評等。了解流動性、信用品質與結構，有助於投資人判斷是否獲得足夠的補償，並區分真正的投資等級品質與風險較高的交易。
- 主動式的深入分析，相較於僅專注於資金部署與利差擴張的被動策略，能創造更具意義的價值。
- 我們在結構良好的私募投資等級資產抵押融資，以及部分高品質、大型企業交易中發現具吸引力的投資價值，特別是在數位與能源基礎建設等有客製化資本需求的產業。
私募市場的興起使私募投資等級債券受到更多關注。這類投資可為投資人提供相較於公開發行投資等級債券更高的報酬，前提是借款人能接受客製化條件；但這種報酬也伴隨特定風險。
私募投資等級債券涵蓋企業貸款到資產抵押融資，是一個已存在數十年的市場，目前仍具吸引力。然而，與公開發行投資等級債券市場相比，其流動性較低、結構更複雜、透明度也較差，因此投資人應謹慎面對。
儘管市場普遍認為公私募市場之間的差距正在縮小，但仍存在顯著差異。許多私募信貸的快速成長與過度自滿，導致資金部署過度集中於新交易的產出，而忽略了對相對價值的深入分析。
在當前市場中，公開發行固定收益資產的投資機會充足，投資人應在犧牲流動性（即資產交易的能力）前設立較高門檻。公開發行投資等級債券在成熟且流動性良好的市場中交易，而私募投資等級債券交易的流動性則較差，且通常需借款人同意才能轉讓。增加私募信貸市場的流動性仍然困難，且許多領域的流動性補償仍不足。
儘管如此，具辨識能力的投資人仍可在結構良好的私募投資等級資產抵押融資，以及針對高品質借款人的客製化企業融資中找到投資價值，尤其是在數位與能源基礎建設等面臨根本性變革的產業。
隨著市場對私募投資等級債券的關注日益增加，我們發現客戶對以下三個問題最感興趣：
- 為何存在私募投資等級債券？
- 投資人應如何思考在公開發行與私募投資等級市場間的配置調整？
- 當前私募投資等級債券有哪些投資機會？
這些問題之所以重要，是因為私募信貸經理人正積極拓展投資人基礎。日益成熟的公司直接放貸市場正在重塑私募信貸的操作模式，使主動型投資人能透過相對價值策略，在不同市場中區分風險調整後報酬。
1. 為何存在私募投資等級債券？
若要更深入了解私募投資等級債券的目的，從借款人與投資人的角度來看其優勢會有所幫助。
借款人的需求：在公開信用市場中，企業發行不同到期日的債券，可為其債務建立殖利率曲線，做為有效定價的重要工具。公開發行市場中的財務報告透明度也能進一步提升定價效率與投資人信心。
當企業借款人選擇使用私募投資等級債券市場作為融資管道時，他們可能尋求以下優勢：
- 更快地進入市場
- 更高的執行確定性
- 延遲撥款機制，借款人不需一次領取全部資金，貸款人則同意在特定期間內提供資金
- 降低報告與註冊的規範要求
- 高度結構化的融資方式，讓企業在不直接將債務記入資產負債表的情況下取得資金，有助於改善槓桿比率、提升彈性並維持信用評等。隨著基礎建設需求在快速變化的經濟中日益增加，這一點變得越來越重要。
目前最大的私募投資等級市場是資產抵押融資（ABF），借款人尋求針對一籃子抵押品的優先融資，這些抵押品可能不符合一般證券化結構，或缺乏足夠資料以供信用評等機構評估。這類交易也可能包括風險轉移安排，也就是銀行用以降低風險且不需完全出售資產的客製化結構。
投資人的需求：私募投資等級債券長期吸引著希望獲得高於公開發行市場報酬的投資人，以補償其所承擔的更高流動性風險或結構複雜性。在全球金融危機後的長期低利率時代，越來越多資產配置者尋求傳統固定收益以外的替代方案，推動了各類私募信貸（包括投資等級信用）的成長。投資人通常希望透過私募信貸獲得以下優勢：
- 高於公開發行市場的報酬
- 更低的報酬波動性，特別是在疫情後固定收益波動性升高的背景下
- 與既有固定收益與股票部位形成分散配置
隨著愈來愈多對信用評等敏感的資本流向私募市場，以及對資本效率型利差的需求上升（即在相同評等下最大化利差或收益），這股趨勢成為動能之一。這對長期持有的投資人（如保險公司）尤其明顯（見圖1）。
圖1：保險公司的私募信貸配置持續成長
資料來源：S&P Capital IQ、Barclays Research，截至2024年12月31日。僅供說明用途。百分比係根據保險業的總體持債數量
這有助於解釋私募市場的情況，其名目利差或選擇權調整利差，都與類似的公開發行信用相當，甚至更為緊縮。
2. 投資人應如何思考在公開發行與私募投資等級市場間的配置調整？
除了信用品質之外，投資人從相對價值來比較公開發行與私募投資等級市場時，必須考量三個關鍵因素：流動性、利差與結構。
流動性
公開發行投資等級債券受益於深厚且具流動性的市場，每月交易量達數千億美元（見圖2）。這種流動性使投資人能夠快速買賣，通常在幾分鐘內完成，且對價格影響極小。
圖2：公開發行投資等級債的流動性越來越好
資料來源：MarketAxess、TRACE，截至2025年7月31日。僅供說明用途。投資等及信用債的交易量、交易比數與交易CUSIP資訊皆來自MarketAxess資料庫中的「HG交易活動」。
如果某家公司或某個產業的展望隨時間惡化，投資人可透過公開發行投資等級債券，在市場尚未完全反映之前，先行降低風險。而在私募投資等級市場中，投資人往往被迫持有該風險直到到期。
透明的定價機制、廣泛的投資人基礎，以及電子交易、投資組合交易與ETF等創新，促使市場流動性大幅改善。這些因素強化了公開發行投資等級債券在具靈活性、超越公開發行信用基準報酬策略方面的吸引力。
關於私募市場交易流動性改善的部分討論，可能忽略了幾項關鍵障礙。許多交易在發行後，若未獲得借款人同意，便無法轉讓。
此外，缺乏足夠資訊讓新投資人評估信用品質，可能限制交易參與度，進一步抑制流動性。這意味著投資人在急需退場時可能面臨重大挑戰，或需以大幅折價出售，才能應對突如其來的流動性需求。
利差
根據 Bloomberg 資料與 PIMCO 的計算，在正常市場條件下，公開發行投資等級債的名目利差相較於無風險基準，通常約為80至120個基點。私募投資等級債的利差範圍則更廣；有些與公開發行投資等級債的利差相當，但在某些情況下，名目利差可能高達200至250個基點，超過同等品質的公開發行信用。
在使用利差來評估相對價值時，有三個重點值得注意：
- 借款人不希望支付非必要的資本成本。如果私募投資等級債的利差明顯高於公開發行投資等級債，那麼了解背後的驅動因素就至關重要。這是否純粹是因為流動性不足？還是額外的信用風險？結構或複雜性風險？或以上皆是？
- 名目利差可能具誤導性。許多名目利差較高的私募投資等級債券交易，其結構複雜程度往往超出投資人對公開發行投資等級債的認知。與公開發行固定收益類似，投資人應以選擇權調整利差（OAS）為基礎來評估這些融資項目。我們經常發現，在考量這些結構細節後，風險補償的吸引力遠低於表面上所呈現的。
- 各花入各眼。對於採取買進並持有策略的投資人而言，例如以負債為導向的保險公司，私募投資等級債可能更具吸引力，因為其需要犧牲的流動性較少，且相較於公開發行市場替代方案，還能換取超額利差。相對地，積極型投資人則更重視機會成本的考量。
結構
公開發行投資等級債通常是無擔保、標準化的金融工具，有固定的契約條款，旨在保護債券持有人及廣泛的投資人群體。相較之下，私募投資等級信用交易通常是有擔保、客製化的融資或債券，其契約條款、到期日及保障措施皆是與貸方直接協商而定。這類私人交易往往具有複雜的結構與文件，且貸方權利有限。
對借款人有利的私募投資等級，其常見的特徵包括延遲撥款、與提前終止或提前贖回交易相關的權利、許多私募投資等級債券交易屬於資產負債表外的項目；這些都值得投資人審慎評估並要求相應的風險補償。許多私募投資等級債券交易也涉及特殊的單一資產風險。
平均信用評等是公開發行投資等級債、私募投資等級公司債交易（如144A和4(a)(2)結構）以及私募投資等級資產抵押融資（見圖3）之間可能存在差異的特徵之一。私募投資等級債券交易通常只有一家國家認可的統計評等機構（NRSRO）提供評等，而公開發行投資等級債券交易則通常有多家評等機構提供評等。
圖3：公開發行與私募的投資等級資產類別特徵不同
資料來源：Bloomberg 和 PIMCO，截至 2025 年 6 月 27 日。僅供示意用途。圖表並不代表任何PIMCO產品或策略的過去或未來表現。
*以 5 年期投資等級信用違約交換指數為代表。總殖利率以2025年6月30日的擔保隔夜融資利率（SOFR）4.3%估算。私募投資等級公司債及私募投資等級資產數據則根據PIMCO投資組合經理人在所示日期觀察到的市場利差與可取得之交易資料。
私募投資等級債券發行人可能進行「評等選擇」（ratings shopping），尤其是僅有單一評等的交易，這可能讓依賴獨立信用評等作為風險指標的投資人產生錯誤的安全感。投資人應注意評等機構的方法可能無法完全反映所有的交易風險。
3. 當前私募投資等級債券有哪些投資機會？
對投資人而言，犧牲流動性會產生機會成本。私募投資等級債券應提供足夠的補償，以彌補在公開發行市場中錯失的超額報酬機會、流動性不足、信用品質差異，以及交易結構的細節。部分私募投資等級債券機會的確提供相應的補償，但大多數則未能如此。
在承作這類投資時，風險補償至關重要，尤其是在我們預期信用市場將進入更正常化的週期，政府在景氣低迷期間的支撐空間也將減少（詳情請參閱我們發布的長期展望《破裂時代》）。
以資本效率為基礎、聚焦於每單位收益的最佳化分析，長期以來推動了對各類低流動性投資等級債券或其他資本效率型信用工具的需求。例如，BBB評等的擔保貸款憑證（CLOs）與商用房貸抵押證券（CMBS）即為主要案例；這些資本結構中的薄弱部分，在不利的信用情境下可能蒙受重大損失，儘管其被評為投資等級。
在夾層結構信用與私募投資等級債券領域中，我們認為，投資人所獲得的風險補償（涵蓋信用、複雜性與流動性）並不足以支撐其所承擔的額外風險。
不過，我們認為私募投資等級債券在以下兩個主要領域中，往往展現出具吸引力的相對價值：
- 私募投資等級資產抵押貸款 – 指尚未納入標準證券化架構的資產，但在資本結構中屬於優先且有擔保的類型。這類資產可能具吸引力，例如基金融資，以及針對各類消費性、基礎建設及其他實體資產組合的優先融資。
- 特定大型私人企業交易 – 通常是為知名公開發行投資等級債券的無擔保發行人，量身打造的融資案。這些交易常為資產負債表外項目，但相較於公開發行市場中風險類似的資產，能提供具吸引力且具規模性的方式來獲取額外利差。
如同其他市場，投資人在評估這些交易時，需謹慎挑選並仔細分析結構、貸款文件與擔保品。
總結
- 在公開發行投資等級債券投資機會充足的市場中，私募投資等級債券的配置應聚焦於風險調整後利差足以補償流動性與複雜性的機會。
- 應優先考量交易文件的透明度、擔保品的清晰性，以及定價的紀律。投資人在投資低流動性資產時，應確保獲得足夠的流動性溢酬。
- 採取主動式、相對價值導向的私募投資等級債券投資策略，可能有助於投資人獲得合理的風險補償，同時維持投資等級資產最重要的特性—低損失風險。
警語
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