本文原載於《金融時報》，2026年8月19日。
在華許(Kevin Warsh) 出任美國聯準會主席的最初數週，市場再度聚焦於一項課題：「基礎」通膨應如何衡量，才能作為利率決策的依據。
包括聯準會偏好的個人消費支出物價指數（PCE）在內，主要通膨指標已連續五年高於央行設定的2%目標。但其中至少有一部分反映能源價格上漲與關稅因素，而這兩者未來不應成為基礎通膨的持續來源。關稅與油價均無法無限上漲。就油價而言，期貨市場所反映的訊號是：未來一年油價可能走低。
那麼，官員應如何判讀基礎通膨趨勢？目前廣泛採用的多數指標，僅以價格資料本身為基礎。例如，「核心」通膨剔除食品與能源價格；「截尾平均數」指標以統計方法剔除價格變動的極端值；「僵固性價格」通膨指數則過濾掉價格調整頻繁的商品。
這些指標各有可取之處，卻有共同的問題：這些指標均忽略了就業市場所提供的證據，尤其是經生產力成長調整後的薪資增幅。
這頗為反常。在美國，經生產力調整後的勞動報酬（即單位勞動成本），歷來約占非金融企業部門附加價值的60%。在美國戰後的數據中（參見圖1），過去每一次物價通膨持續走升的時期—包括1960年代、1970年代與2020年代—均伴隨單位成本通膨同步持續上揚。而通膨長期回落的每一段期間——包括1980年代、1990年代與2020年代——則均伴隨單位成本通膨下滑。
圖1：持續性通膨在歷史上與單位勞動成本變動密切相關
這並非巧合。事實上，許多央行採用的核心理論模型中，單位成本通膨與未來通膨預期同樣是關鍵投入因素。當然，能源價格、進口價格以及利潤率等因素都可能帶來各種「衝擊」。從每月數據來看，這些因素相當重要；但從中期，也就是三至五年的視角觀察，物價的潛在趨勢通常與單位成本及通膨預期的變化相當一致。
這就帶我們回到當前情勢。為了平滑各種衝擊與雜訊，我們採用四年平均值進行觀察（見上方圖 1）。本月稍早公布的最新數據顯示，過去四年的單位成本通膨平均為 2%，而過去一年則為 1.5%。
事實上，這樣的速度與疫情爆發前的 2018 至 2019 年基礎通膨水準相當，甚至略低一些。當時各項物價上漲指標均位於或低於聯準會2% 的目標水準。
更重要的是，單位成本通膨下降有兩大原因：薪資通膨正在放緩，而生產力成長正在加快。過去 12 個月平均時薪的成長速度創下七年來最低，而衡量潛在生產力成長的指標則以十多年來較快的速度攀升。
雖然預測從來不是一件容易的事，尤其是預測未來，但合理推斷，潛在單位成本通膨未來仍有望維持在符合聯準會目標的 2% 或以下水準。
就業成長已疲弱一段時間，而失業率下降的原因其實並不理想，主因在於壯年勞動參與率下滑。
若有什麼值得期待的事，那就是隨著人工智慧在經濟體系中更廣泛地部署與普及，未來幾年生產力成長很可能進一步提高。事實上，專家之間爭論的焦點已不再是 AI 是否會提升生產力，而是它能提升多少。
這也讓我們回到華許所描繪的聯準會觀點，以及對潛在通膨的關注。就目前而言，勞動市場並非潛在通膨的來源。實際通膨高於 2% 目標，另有其他因素造成，而目前包括受超大規模雲端服務商投資熱潮推升的晶片與電力價格上漲。
此外，不同於過去景氣擴張週期中勞動所得占國民所得比重往往上升的情況，近年來勞動所得占比反而持續下降。
通膨仍相對較高，而聯準會或許會認為有必要升息，例如為了避免通膨預期失去錨定；但這並不是因為有太多人正在工作。
