長期主題：變局與韌性
全球經濟已不再沿著持續全球化與整合深化的既有軌道前行。正如加拿大總理馬克•卡尼（Mark Carney）所言，世界正經歷的是一場「變局」，而非僅是逐步偏離二次世界大戰後規則體系的過渡。
我們在去年長期展望《破裂時代》中指出，傳統上政治與經濟之間的關係已出現「反轉」，政治與保護主義逐步主導經濟結果。市場分化不僅成為新的波動來源，也將重塑景氣循環，並在企業、產業與國家之間創造明顯的贏家與輸家。自那時以來，全球已出現多項關鍵發展：
- 貿易與經濟安全衝突持續升級
- 即使面對衝擊，全球經濟仍展現韌性
- AI投資進入爆發期
- 低品質私募信貸與複雜金融結構開始浮現壓力
在撰寫本文之際，全球經濟正面臨中東衝突所引發之歷史性大規模石油供應衝擊。短期而言，此將推升通膨，長期則可能導致需求下降與經濟成長放緩。
韌性，將迎來考驗
我們認為，未來五年將有多股關鍵力量主導全球經濟與市場，包括地緣政治、分裂趨勢，以及AI人工智慧。
地緣政治風險已變成現實。中東事件，凸顯全球能源與貿易體系高度依賴少數關鍵「戰略瓶頸」的脆弱性。過去隱含於波動率中的風險溢酬，如今正受到現實的考驗。這些動態使得前景預測更加複雜，也提高階段性市場壓力出現的可能性，即使最壞情境未必發生。
全球經濟加速分化。各國政府正以更直接方式介入經濟運作，國家介入的層面，其影響已超越傳統產業政策，延伸至更廣泛的經濟安全目標。貿易限制、出口管制、補貼政策、投資審查，以及政府採購，如今都已成為經濟策略的核心工具。美國、中國、歐洲，以及一群日益積極的中型政權，正分別建立各自的經濟安全模式。供應鏈的重塑，也不再只是追求效率，而是同時兼顧韌性與安全。
AI已跨越關鍵門檻。AI 投資的規模，如今已大到足以影響總體經濟運行。AI 基礎建設的建置，加上國防支出提高與能源安全投資，未來五年可能為全球資本支出增加約 14 兆美元（見圖1）。
圖1：未來五年的全球資本支出預測
數據中心、運算能力與電力基礎設施建設的投資，正重塑企業資產負債表與產業結構。生產力帶來的回報，可能比多數市場預期來得快，且對通膨抑制效果也更顯著。與此同時，AI也正放大企業、產業，與資本結構之間的差異。
這些力量並非彼此獨立。透過扶植國家隊與主權基礎建設，分化現象進一步加速 AI 投資；而 AI 使算力與能源成為戰略資產，又反過來強化分化趨勢。地緣政治風險同時覆蓋兩者。
在此形成的長期環境中，基期情境必須與上升的肥尾風險相互平衡。 地緣政治、內政，以及產業政策，已不再只是偶爾擾亂經濟的外部因素，而是經濟成長、通膨、市場報酬與波動的核心驅動力。對投資人而言，這不僅意味著市場波動可能上升，更重要的是各資產類別之間的報酬差異將進一步擴大。
能源與不確定性
防禦聯盟最終走向的不確定性，正提高經濟衰退風險。貿易、支付體系與能源流動，已成為國際政治的工具。衝擊可傳導地更快，對市場影響也更為劇烈。
能源正處於這一不確定性的核心。能源安全如今已與經濟安全、國防整備，以及AI等高耗能技術的發展緊密結合。可能出現的情境範圍廣泛：從能源價格長期維持高檔、對經濟成長與通膨構成壓力；到在供給快速回升或需求急縮，引發通膨放緩時期。無論哪種路徑，能源市場中的地緣政治風險溢酬，在長期內都可能維持高位。
相較於我們的基期情境，全球經濟成長風險明顯偏向下行。若衝突擴大或拉長，尤其是牽動關鍵能源通道，將提升政策誤判與市場出現非線性反應的機率。在這樣的環境下，「不確定性本身」已成為一項總經變數，左右投資行為，並進一步強化建立投資組合韌性的重要性。
中國：受限條件下的轉型
中國正不可避免地持續邁向長期較低成長的結構轉型，同時積極發展戰略性產業，以維持其年度經濟成長目標。儘管中美貿易緊張仍然顯著，中國龐大的出口能力，仍持續使全球商品價格通膨放緩。與此同時，債務水準上升以及財政空間受限，使政策制定者較難依賴需求面刺激措施。
中國在全球經濟分化中仍扮演關鍵角色，是全球通膨放緩的力量來源，在國際貿易與安全議題上具關鍵戰略影響力。
新興市場：非尋常的轉捩點
推動已開發市場分化現象的力量，包括美元再平衡、供應鏈重組、能源安全投資，以及 AI 基礎建設的擴張，也正為新興市場在主權與企業債發行者間創造差異化的投資機會。部分國家具備可信賴的央行、大宗商品出口能力，並足以在全球供應價值鏈中取得更大市占規模，其基本面正逐步向、甚至在部分情況下已優於評級較低的已開發市場國家。
AI已然到位
AI不再是潛在變數，而已成為本次長期展望的核心要素。當前投資已開始重塑需求結構，而生產力提升的效果，可能比市場預期更早出現。長期而言，AI 很可能對多個產業帶來通膨放緩的效果，特別是透過壓低勞動成本與提升效率。
對投資人而言，關鍵不僅在辨識受惠者，而是意識到市場分化正在擴大，而定位不佳、槓桿偏高的企業，風險正快速上升。
政策空間：貨幣與財政
我們預期，各國央行將採取必要措施，確保通膨預期維持穩定。話雖如此，相較疫情前十年，各國央行目前擁有更充足的傳統貨幣政策空間。我們預期，在未來經濟衰退時，各國央行將善用這些空間再次降息。因此，主權債券不僅能提供收益，亦具備在景氣下行時帶來資本利得的潛力；考量到歷史上發生經濟衰退的頻率，這一點尤其值得留意（見圖2）。
圖2： 自二戰以來，以五年期間計算，美國史上發生經濟衰退的頻率為 69%。
相較之下，幾乎所有已開發經濟體的財政空間皆有限。在美國，高債務水準與持續性財政赤字確實構成限制，但在我們的基期情境下，這並不構成立即的財政危機風險。此外，美元應仍將維持其全球主導貨幣地位，儘管其估值可能隨著全球資產配置調整與實體資產需求上升，而逐步修正。
美元的儲備貨幣地位，賦予美國相較其他主權發行者更大的政策彈性。儘管多數已開發市場經濟體在中短期內仍具債務可持續性，但在現行政策路徑下，美國仍處不可持續的財政軌道上；美國採行的政策只是持續推延處理問題。高赤字最終仍需調整。在此之前，轉弱的財政背景往往對應較高的實質利率，而投資人可望因此受惠。
投資啟示：重韌性，而非追逐風險
2024年，我們發布的長期展望報告以《收益優勢》為主題，指出債券殖利率出現世代性重置。兩年後，我們認為這一論點更加強化。在一個充滿地緣政治、經濟與制度性分化的環境中，建立具韌性的投資組合，而非過度追逐風險，顯得更加重要。
全球金融危機後的低殖利率時代，其實是歷史上的例外。過去幾年全球殖利率重新定價（見圖3），已使固定收益資產恢復其同時具備「收益來源」與「風險緩衝」的雙重角色；特別是在股票估值與私募市場槓桿水準偏高的當下。
圖3：固定收益殖利率仍具吸引力，並反映良好的報酬潛力
較高的殖利率「緩衝」，可為債券帶來長期優勢，有機會在多種情境下展現強勁表現，可能包括：
- AI帶動效率提升所引發的通膨減緩
- AI效率提升可能不如預期，導致股市帶動的經濟動能減緩
- 成長衝擊引發各國央行降息
過去，債券投資人往往需在較高殖利率、高信用品質與多元分散效益之間取捨；如今，投資人有機會同時兼備這些特性。
我們長期展望最核心的投資啟示，不在於避開風險，而是投資人應獲得與風險相對應的報酬；同時，投資人也不再需要為了追求合理的長期報酬而承擔過高風險。高品質固定收益資產可望再次提供足以與長期股票報酬競爭的收益水準，同時具備顯著較低波動，且能在多種情境下展現優勢，尤其是經濟衰退時。在肥尾風險升高的環境下，這點尤為重要。
固定收益的絕對與相對價值定位
長期而言，固定收益的報酬主要由起始殖利率所決定，而當前起始殖利率水準具吸引力。以高品質債券常用基準指標 - 彭博美國綜合債券指數與全球綜合債券指數（對美元避險）殖利率為例，截至2026年6月4日，其殖利率分別為4.71%與4.75%。
在此基礎下，具全球配置能力的經理人，可建構殖利率以當地貨幣計價達5%–7%的多元化投資組合，同時兼顧信用品質與流動性。在承擔有限風險的前提下，債券相對現金仍具吸引力。
與股票相比，對比更加鮮明。目前股市估值仍處歷史偏高區間；股票風險溢酬接近二戰後的低點，尤其是美國市場（見圖4）。
圖4：股票估值仍高，美國股票風險溢酬接近零
雖然我們並未預期股市修正很快出現，但從風險調整後報酬—夏普比率來看，高品質固定收益資產已出現多年來首見的相對優勢。這也意味著，值得重新檢視過去在全球金融危機後低利率、低波動環境下架構的投資組合。
在許多投資人的股票配置部位升高後，傳統60/40股債配置架構值得再次關注。固定收益資產可以再次發揮其核心功能：提供收益、降低波動，並在市場避險情緒升溫時發揮穩定作用。
高品質固定收益：機會所在
在高品質固定收益中，我們最看好的投資機會仍集中於幾個特定領域。
首先，中天期債券持續在殖利率、曲線下滑收益（roll-down）與風險之間，提供良好平衡。相較於短天期現金與長天期債券，目前全球殖利率曲線5至10年區段的風險報酬仍具吸引力；長天期區段，則需留意財政動態與期限溢酬不確定性所帶來的風險。
第二，機構房貸抵押證券表現突出。此類資產所處市場具備良好的深度與流動性，其利差相較歷史水準仍偏寬，信用品質高。隨著銀行資產負債表趨於穩定，以及聯準會逐步淡出市場，供需結構改善。我們認為，這有助提供具吸引力的收益與風險分散效果。
第三，全球政府公債值得再度關注。各國景氣循環漸不同步，貨幣政策路徑亦日益分歧。全球配置的固定收益投組不僅可分散風險，也有助提升長期風險調整後報酬。此外，透過積極主動在國家間配置，包括政策具公信力、基本面穩健的新興市場國家，以及配置殖利率曲線，掌握過去全球同步寬鬆期較少出現的投資機會。以目前的起始殖利率而言，全球債券配置除具備較佳收益潛力外，亦有助於分散風險。在美國長期財政路徑難以持續下，納入非美債券亦可提供良好分散效果。
最後，通膨連結債券與特定實質資產常在具韌性的投資組合中扮演重要角色。在通膨肥尾風險升高，以及能源相關地緣政治風險仍高的環境中，正實質殖利率（經通膨調整後）有助於為波動提供緩衝。特別是黃金，在法幣信心部分動搖的環境下，仍扮演保值的角色。
信用市場：分化本身即是機會
整體信用市場仍反映相當樂觀的情境。儘管長期不確定性升高，投資等級、非投資等級與私募信貸市場的信用利差，依然處於歷史低點。我們認為，這反映著市場的自滿情緒，而非強勁的基本面。
長期資金充裕與「逢低買進」行為，助長了較激進的放貸條件、高槓桿，以及浮動利率結構的廣泛使用。如今，信用損失循環已進入啟動階段。我們對低品質、高景氣循環敏感的企業信用，特別持審慎態度。即使經濟強勁，AI也將會對傳統產業造成衝擊，特別是高槓桿企業。
隨著經濟成長放緩與再融資成本維持高檔，壓力已開始浮現，尤其是在以私募企業信用與中型市場直接貸款領域。我們觀察到展期與「以債養債」的結構增加。我們認為，違約風險正在累積，投資人不應再預期將重演過去迅速修復的模式。
相較之下，我們仍認為資產抵押融資提供較佳的風險調整後機會。包括設備融資、消費金融、住宅房貸、不動產信用，以及特定基礎建設融資等領域，具備良好抵押品、風險分散，及與企業獲利連動性較低的現金流。在當前估值下，這些特性在收益與下檔保護間提供更好的平衡。
留意金融工程風險
在資金趨緊與資產負債表擴張需求下，我們預期金融工程將進一步加速。特別是私募信貸、類私募股權結構，以及保險業資產負債表中尤為明顯，因市場對獲取較高收益資產的需求強勁。我們亦觀察到，此趨勢也延伸至部分ETF領域，例如被動型或以槓桿曝險於較不成熟市場。我們並不認為這已構成系統性風險，也未見與全球金融危機前相似的風險累積情況，但仍需密切關注。
信用挑選能力至關重要，且投資人也應在提供流動性時獲得合理報酬。投資等級評等並不必然代表風險為投資等級，特別是當評等高度取決於交易結構，而非標的本身的韌性時。與AI或再保險相關高度複雜的融資結構需更嚴格地分析。
同時，AI基礎建設持續帶動龐大融資需求，特別是債券與貸款市場，為具紀律與規模的放款者創造機會。聚焦具實體資產擔保與契約文件規範清楚的交易，有助在降低風險的同時追求穩定回報（延伸閱讀：《 AI基礎設施熱潮下的投資紀律》）。
新興市場投資機會
目前新興市場當地貨幣與強勢貨幣債券的起始殖利率，為過去十多年來最具吸引力水準之一。美元在長期可能走弱，以歷史觀點來看，這有利於新興市場當地貨幣資產的表現。
新興市場已逐漸成為一項被低估的風險管理工具。其直觀邏輯並不複雜：相較於同存續期間的已開發市場投資，新興市場往往能提供較高的殖利率。然而，在當前總經環境下，更深層的意涵在於新興市場同時也開始提供投資組合分散來自已開發市場本身的風險衝擊。當美國財政動態、美元資產重新平衡，以及已開發市場政策不確定性，成為投資組合主要風險來源時，配置新興市場不再僅單純提供額外收益來源，更可作為實質的避險工具。
在強勢貨幣市場方面，部分主權與準主權信用資產，特別是具大宗商品出口優勢的邊境市場與投資等級發行人，其利差補償往往可以覆蓋個別風險。除公開發行市場外，新興市場私募信貸與結構性融資的投資機正逐步擴大，包括基礎建設融資、資產抵押貸款，以及與開發金融機構（DFI）合作的融資架構。這類機會同時結合新興市場的收益優勢，與資產抵押融資的擔保品質與紀律。
總結
在經歷結構性分化後的世界中，最大的投資錯誤，是在報酬不足以補償風險時仍選擇承擔風險。目前的殖利率環境已提供具吸引力的替代方案。
我們相信，當前具韌性的投資組合，應建立在流動性充足、高品質固定收益、信用配置偏向「提升品質」、廣泛全球多元分散配置，以及選擇性納入實質資產與資產抵押融資配置。未來五年，投資紀律可能會比承擔風險更重要，而投資韌性比追逐報酬更重要。
2026年長期展望論壇客座貴賓
David Chen
摩根士丹利全球科技投資銀行主管
Jim Covello
高盛全球股票研究主管
J.R. Gibbens
Highlander Partners公司負責人，曾任職於美國財政部和美國國防部
Tyler Goodspeed
埃克森美孚首席經濟學家，前白宮經濟顧問委員會主席
Andy Laperriere
Piper Sandler美國政策主管，Cornerstone Macro聯合創辦人
Ruth Porat
Alphabet 和 Google 的總裁兼資訊長
Gina Raimondo
美國外交關係委員會傑出研究員，前美國商務部長，前羅德島州州長
Kenneth Rogoff
哈佛大學經濟學教授，國際貨幣基金組織前首席經濟學家
Ben Samild
阿布達比投資委員會首席策略長，前未來基金管理機構首席投資長
Ruchir Sharma
洛克斐勒國際董事長，Breakout Capital創辦人暨首席投資長
Silvana Tenreyro
倫敦政經學院經濟學教授，前英格蘭銀行貨幣政策委員會成員
由享譽全球的經濟與政治議題專家所組成。
