自我們於今年一月發布週期市場展望《機會疊加》以來，投資環境已大幅改變。中東地區的衝突擾亂了石油生產與運輸，促使金融市場對經濟成長、通膨及各國央行政策的預測路徑重新定價。在私募信貸市場方面，過去隱藏的風險，包括流動性不足與價格不透明，如今已成為投資人關注的焦點。隨著AI人工智慧持續推動投資熱潮，它同時也擾亂著各個產業；部分衝擊所造成的影響較為短期，而另一部分則似乎具延續性。
經濟展望摘要
- 能源衝擊推升僵固性通膨風險，並加劇結構性分化
全球經濟成長展現出高於預期的韌性，惟潛藏的結構性分化正持續擴大。中東衝突對全球能源供給構成重大衝擊，若情勢延續，將可能帶來僵固性通膨，推升通膨並壓抑經濟成長。能源價格上漲，進一步擴大贏家與輸家之間的差距，並在國家、產業、企業與家庭層面間創造新的結構性分化。 - 政府政策可能面臨兩難局面
在通膨壓力升溫與經濟成長放緩間，各國央行抉擇面臨兩難，而市場已先行反應並收緊金融環境。我們認為，各國央行的政策利率，未必會跟隨近期市場價格反映的預期。隨著經濟衰退風險提高，且主權債務水準攀升限制了財政政策的應對空間，經濟衝擊可能更直接地傳導至脆弱家庭、中小型企業，以及信用市場。 - 當前環境不同於2022年
2022年，俄烏戰爭引發的能源衝擊，正碰上疫情後需求上升的經濟環境、政策刺激，及吃緊的勞動市場，進一步加劇通膨壓力。相較之下，當前的財政政策較為緊縮、勞動市場逐步降溫，政策利率水準已處於中性至緊縮區間，降低了通膨居高不下的風險。
投資啟示摘要
- 追求韌性與品質
整體經濟成長具韌性，但分歧持續擴大，凸顯高品質固定收益投資的重要性。投資人可將債券作為因應經濟衰退的避險工具，並透過主動式管理應對不同情境。當前明顯高於2022年水準的起始殖利率，為通膨極端情境提供緩衝空間。 - 視流動性為一種資產
在私募信貸方面，企業直接貸款仍存在流動性不足與資訊不透明的問題。投資人可把握機會進行再平衡，將部位轉移至殖利率相近，但流動性與透明度更高的公開發行固定收益市場。循環週期後段的信用壓力浮現，更需要慎選標的、審查價格與流動性條款，並聚焦具擔保且品質較高的投資。 - 維持多元分散配置並慎選標的
我們看好全球的分歧趨勢，並有目標地透過地區與貨幣多元分散配置，進一步強化投資組合。同時，也考慮如大宗商品與實體資產等有助降低通膨風險特質的投資工具。
經濟展望：韌性正承受考驗
表面上全球經濟成長仍具韌性，但各國、各產業，及家庭之間的分歧正日益擴大。AI人工智慧帶動的投資與財富效應，抵銷了關稅相關壓力。局勢的變化在於一新的重大風險來源：中東衝突。若該事件僅是短期的影響，與目前市場價格反映相同，我們的基期情境仍將假設全球經濟將溫和成長；但若情勢延續，則將帶來更嚴峻的挑戰，並推升全球經濟陷入衰退的風險。
地緣政治風險反映在經濟的方式，通常是透過對消費者與企業信心、金融環境，以及當前尤為關鍵的能源價格造成的影響。荷姆茲海峽是全球石油與能源運輸的關鍵通道，目前仍受阻。這與2022年俄羅斯入侵烏克蘭的情況相似，恐引發新一波全球能源供給衝擊。
能源供給衝擊導致僵固性通膨
不同於2025年，當時全球經濟成長在分歧趨勢下仍維持不變；此次中東衝突則可能帶來僵固性通膨，在推升通膨的同時，傷害經濟成長。我們觀察到其反映在經濟的四個主要面向為：
- 能源與食品價格上漲
- 供應鏈與貿易流動受阻
- 金融環境進一步收緊
- 企業與消費者信心下滑
石油供給的負面衝擊，對所有經濟體而言是推升通膨，但對各國經濟成長的影響則有不同。對於石油淨進口國而言，能源價格上漲會導致僵固性通膨，其國內所得將因更昂貴的能源進口貿易而轉移至海外，並壓縮家戶實質（經通膨調整後）所得與企業實質利潤；相對地，對石油淨出口國而言，則具擴張效果。
在已開發市場中，歐洲、英國與日本是屬於能源進口國，面臨較大經濟衰退風險；能源淨出口國的加拿大與澳洲，則可望受惠。
過去二十年間頁岩油氣產量增加，已使美國從能源淨進口國轉變為小幅淨出口國。然而，美國本質上仍是一個有能源產業的龐大經濟體，而非以大宗商品出口為主的經濟結構。鑒於能源仍是美國各類進口商品的重要投入要素，美國在一定程度上仍可能呈現似能源淨進口國。
美國在進入此階段時仍有脆弱的部分。能源衝擊將進一步放大家庭層面的「K型」經濟趨勢，有可能引發實質消費更明顯地下滑。能源價格上漲使資源從家庭（因實質所得下降）轉移至能源企業及其資本擁有者。中低所得家庭由於消費最倚賴其實質所得，這族群受到的影響最為顯著。
除了石油產量下降直接拖累全球經濟外，信心與金融條件等間接效應，也將影響經濟成長。市場已對此作出回應，全球金融條件趨於緊縮。已開發市場中的短天期利率的定價已反映各國央行升息的預期，實質殖利率普遍攀升且股價下滑。
延長荷姆茲海峽的關閉期也擾亂亞洲製造業。亞洲是全球商品的主要供應者，且特別依賴中東石油。化學、塑膠、汽車、電動車、建築材料等商品，除面臨製造成本上升外，也面臨供應中斷的風險。
各國央行面臨兩難，但現在不是2022年
通膨升溫與經濟成長放緩並存的風險，使各國央行陷入兩難局面。傳統上，各國央行通常不對供給面衝擊作回應，尤其是能源淨進口經濟體。然而，在歷經後疫情的高通膨時期後，各國央行將密切關注大型供給衝擊在通膨預期與薪資上調上所引發更持續的壓力。
不過，當前各國的經濟狀況已與2022年大不相同。當年俄羅斯入侵烏克蘭，推升能源價格，迫使各國央行積極升息；且全球都仍在面對疫情後壓抑已久的需求釋放，各國政府亦向民間注入數兆美元資金，導致在供給面遭遇巨大挑戰下，需求面也出現強勁衝擊。同時，勞動市場在疫情間因提早退休與暫離職場的情況增加而極度緊俏，這導致勞動供需出現史上罕見的嚴重失衡。在職缺相對失業比快速攀升下，各經濟體的名目薪資與物價水準同步上漲。
相較之下，當前多數地區的財政政策趨於緊縮，因為疫情後的主權債務水準上升限制了政策空間。全球經濟已不具備過去因財政移轉而累積的大量儲蓄，勞動市場明顯降溫。多數已開發市場的貨幣政策已來到中性至略為緊縮的水準；新興市場即便通膨趨緩，實質利率仍維持在較高水準。在此背景下，各國經濟較可能透過實質所得下降、名目薪資調整幅度轉弱，以及景氣衰退風險上升等管道，來調整當前的衝擊。
在實務上，市場對緊縮金融條件及貨幣政策轉趨鷹派的回應，已在相當程度上替政策制定者完成了「鷹派調整」的工作。最終而言，若證實通膨僅為短期現象，而經濟成長衰退風險浮現，各國央行反可能需要更積極地的採取寬鬆措施。
市場在重新調整對各國央行政策的預期時，英國與歐洲央行可說是處於風暴核心（見圖 1）。但這個現象已普遍擴及整個已開發市場，包括市場已排除先前對美國聯準會降息的預期。
圖1：能源進口國受利率與通膨預期調整的影響最大
資料來源：PIMCO、Bloomberg，截至2026年3月19日。過往績效並非未來結果之保證或可靠指標。註：墨西哥是原油出口國，同時也是成品油淨進口國。
同樣地，在新興市場經濟體中，市場也多已反應原先預期的寬鬆政策，能源進口國與出口國之間也出現更大的分歧。相較於已開發市場，新興市場國家央行較難對第一波能源對通膨的衝擊不作政策回應；但是，多數新興市場因在衝擊發生前即維持較高政策利率水準，使其在面對衝擊時有更多的實質殖利率緩衝空間。
若能源市場走勢符合基期情境，我們認為已開發市場與新興市場中，先前的短期利率拋售將出現顯著反轉。然而，正如各國央行在三月會議中的政策論調所顯示，短期前景仍充滿高度不確定性。
投資展望：將投資組合重新聚焦於品質與流動性
當前的環境並不利於大膽預測或單一押注。相反地，此時更應布局高流動性及高品質的投資組合，以應對市場情緒的波動和各種潛在結果。
市場往往難以準確反映地緣政治風險。一旦發生全球性衝擊，高流動性的投資組合令投資人可把握因市場不效率與估值落差放大所帶來的機會。類似於2025年4月美國關稅政策公布後的劇烈波動，中東衝突導致市場迅速重新定價對各國央行政策路徑的預期，進而造成局部性波動，並為投資人提供逆勢布局的機會。
視流動性為一種資產
過去十年私募信貸市場快速成長，帶來強勁回報（見圖2）；現在，在快速成長支撐下，私募信貸於過去十年獲得強勁的報酬，但失衡的跡象已開始浮現。企業直接貸款市場已可看到循環週期後段的特徵，包括影子違約率升高、更依賴以實物支付利息（PIK）。此市場的主要借款人-中小型企業，更容易受到能源成本上升、關稅壓力，以及 AI人工智慧等技術變革的衝擊。
圖 2：私募信貸市場的資金熱潮可能暴露其結構的脆弱性
隨着金融環境收緊，推動私募信貸成長的主力企業直接貸款，對投資人的吸引力已降低。持有私募資產本身並沒有問題，前提是投資人能夠獲得足夠的流動性補償；然而，目前在直接貸款領域，流動性溢酬已明顯縮減，同時，再融資風險、承銷品質下滑，與定價透明度問題卻日益明顯。直接貸款策略倚賴帳面價格穩定，而非基於市場的價格發現機制，因此在壓力情境出現之前可能看起來十分穩健，就如同近期出現的情況一樣。
隨著投資人重新評估流動性風險，公私募市場估值落差進一步擴大。作為私募直接貸款工具的上市商業發展公司（BDC），其交易價格已遠低於資產淨值（見圖3）。我們認為這是直接貸款領域本身的問題，而非整體私募信貸市場失衡；私募信貸仍擁有一些流動性補償合理、風險定價明確的投資策略。
商業發展公司的市場定價顯著低於其資產淨值
資料來源：PIMCO、Bloomberg，截至2026年3月20日。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
從相對價值的角度來看，現階段更適合從直接貸款轉向高品質公開固定收益投資。許多流動性良好且價格透明的投資產品，其收益率如今已可與私募信貸相媲美。在波動升高、分歧加劇的情況下，管理下檔風險並能根據市場變化重新部署資金的能力，比為了獲得額外收益而犧牲流動性來得更為重要。
我們認為，私募信貸並未構成系統性風險，且市場中仍有許多具吸引力的投資領域 (詳閱3月份發布的投資觀點《私募信貸的其他領域仍具投資價值》）。然而，私募信貸壓力持續仍可能進一步緊縮金融環境，並對就業與投資造成影響。
隨着循環週期成熟，公私募信貸市場越來越重視由下而上的分析和差異化策略。良好的財務結構、穩定的現金流，與高品質的抵押品，比表面的殖利率更為重要，尤其是在經歷結構性變革的產業中更是如此。應要專注於最大化投資回報，而非單純地將資金投入資產管理公司關注的重心。
PIMCO在50多年的歷程中，已歷經多次信用週期。放眼當前公私募市場，我們認為最具投資價值的類別包括：美國機構房貸抵押證券、具穩定且可預測現金流的投資級別公司，以及高品質的證券化信貸。
在私募信貸領域，我們偏好資產抵押融資與商用不動產的優先債務。資產抵押融資市場儘管競爭日益激烈，它仍然是一個規模龐大且極具吸引力的市場，提供抵押品支持且與企業盈利週期的相關性低於直接貸款。由於全球房地產市場已歷經景氣下修，投資人可以用低於高點15%至40%的價格配置資產抵押貸款。
相較之下，我們對契約條款薄弱的直接貸款和銀行貸款、較低品質的非投資等級債，以及流動性與基礎資產不匹配的結構產品持謹慎態度。
中東衝突爆發後，整體信用市場的風險定價調整幅度有限。我們著重在強化對下檔風險的防護，因為風險升高幅度可能已超過市場價格所反映的水準。
固定收益重回核心投資組合
高品質債券再度成為投資組合中的關鍵角色，並在多種經濟情境下皆具吸引力。對於股票比重偏高的投資組合（見圖 4），現階段是一個務實的時點進行再平衡。高流動性固定收益資產仍提供具吸引力的殖利率，為收益與報酬奠定穩健基礎；且若再加上市場波動與錯誤定價帶來的投資機會，將更能為主動式管理帶來有利環境，提升追求超額報酬的潛力。
圖 4：股票在家庭金融資產中的占比處於歷史高位
當經濟成長不如預期或風險情緒轉弱時，高品質債券不僅能提供收益，也能在股市波動時提供緩衝，亦有助於分散風險；且當市場出現錯配時，還可提供迅速再部署的流動性。
我們偏好適度提高存續期間。在美國，公債市場仍被視為兼具殖利率與風險分散效果的「避風港」資產；鑑於多種期限的殖利率水準皆具吸引力，我們傾向採取更為均衡地配置殖利率曲線。
全球多元分散投資的理由依然充足。各國之間的基本面差異正持續擴大，帶來風險的同時也創造新的機會。與其假設全球市場走勢相互關聯，投資人可望透過選擇性的資產配置，布局實質利率具吸引力、政策框架健全的已開發市場與新興市場，以提升投資組合的整體表現。
在當前環境下，貨幣部位的配置重要性進一步提升，特別是在能源出口國與進口國的分化日益擴大的背景下。如今，通膨敏感資產也應在投資組合中扮演更積極的角色。大宗商品、實質資產與通膨連結債券，有助於維持實質購買力，並在傳統資產間的相關性降低時，提供多元的報酬來源。這些配置有助於強化投資組合整體的韌性。
總結
這個市場將為對各種可能情境已提前布局的投資人提供回報。我們認為，若建置具流動性且靈活的投資組合，較高的殖利率、更明顯的分歧與升高的波動性，將有利於主動式管理投資。
對投資人而言，現在值得考慮提高固定收益投資在核心部位比重，運用全球多元分散與降低通膨風險的工具、將流動性視為一種資產，並聚焦信用品質與抵押品。
簡而言之，現在是重新調整以提升投資組合韌性的時刻；讓投資組合能在市場分歧中保持穩健，同時保持在機會浮現時能迅速行動的彈性。
