De tempos em tempos, os mercados apresentam uma oportunidade para redefinir a "memória muscular" de uma geração de investidores. A chegada de um novo presidente do Federal Reserve dos EUA — que anunciou uma verdadeira mudança de comando — representa um desses momentos.
Os primeiros sinais de Kevin Warsh foram claros: devemos esperar menos indicações futuras sobre a política monetária, uso mais moderado do balanço patrimonial do Fed, mais debate entre as autoridades e maior disposição para agir de forma agressiva — e até mesmo para cometer erros — em ambas as direções. Devemos esperar que o Fed dependa menos das projeções para as taxas de juros e esteja menos inclinado a atuar como gestor de riscos dos mercados financeiros.
Esta mudança é significativa. Durante a maior parte das últimas duas décadas, as atribuições implícitas do Fed incluíram conter a volatilidade dos mercados, sinalizar antecipadamente suas intenções e facilitar o caminho para os ativos de risco. Os investidores foram recompensados por seguir o efeito manada em conformidade com as projeções do “gráfico de pontos” do Fed, em vez de realizar suas próprias análises.
Um Fed sob a liderança de Warsh parece disposto a permitir que os mercados funcionem de forma mais independente, com menos orientações explícitas ou mecanismos implícitos de proteção. Isso tende a aumentar a volatilidade, a dispersão e o risco em ambas as direções. Essas são justamente as matérias-primas de que os gestores de investimentos ativos precisam para buscar retornos mais elevados. E essas matérias-primas são especialmente favoráveis em um momento em que a matemática básica dos títulos voltou a beneficiar os investidores.
Exorcizando os fantasmas de 2022
Em uma era de altas incessantes do mercado acionário, a tese renovada a favor da renda fixa acabou ofuscada, sobretudo depois que a trajetória da política monetária do Fed no período pós-COVID criou momentos difíceis para os títulos. Em 2022, a renda fixa enfrentou dificuldades quando o Fed elevou acentuadamente as taxas de juros para combater um pico inflacionário. Os títulos enfrentaram uma reprecificação da ponta curta da curva de juros, uma onda de vendas na ponta longa, um teste da tese de que "a duration proporciona diversificação" e uma migração constante dos assessores financeiros em direção ao risco acionário.
Ainda assim, os títulos voltaram discretamente a cumprir seu papel. Neste ano, mesmo com o rendimento do título de 10 anos do Tesouro dos EUA acima do nível registrado no início de 2026, os títulos de alta qualidade cumpriram seu papel, gerando retornos totais positivos e superando o cash na maior parte dos segmentos da curva.
Ao mesmo tempo, as forças desinflacionárias parecem estar voltando a se afirmar após o choque nos preços da energia provocado pelo conflito no Irã. Dados da inflação divulgados em julho mostraram uma desaceleração generalizada das pressões sobre os preços, com a inflação cheia e o núcleo da inflação surpreendendo para baixo, à medida que os preços da energia recuaram e a inflação de serviços perdeu força.
Os rendimentos reais (ajustados pela inflação) estão próximos das máximas das últimas décadas, o que não apenas recompensa investidores, mas também proporciona às autoridades econômicas ampla margem para agir em qualquer direção, conforme determinarem os dados. A independência institucional e a credibilidade do Fed no combate à inflação já não estão em dúvida.
Ainda assim, a memória muscular adquirida nos últimos anos impediu muitos alocadores de reconhecer os méritos da renda fixa. Agora é o momento de reavaliar esses méritos.
A matemática
O título de 10 anos do Tesouro dos EUA rende atualmente cerca de 4,55% – aproximadamente quatro pontos percentuais acima das mínimas históricas registradas em 2020. Historicamente, os rendimentos iniciais apresentam alta correlação com os retornos futuros em cinco anos. Isso sugere um patamar sólido de retorno em uma economia em estável.
Agora, imagine o próximo susto real em relação ao crescimento, evento de crédito ou choque geopolítico. Nesse cenário, nosso cenário-base é que os bancos centrais reduziriam significativamente as taxas de juros. Caso isso ocorresse, o retorno total desse título do Tesouro de 10 anos poderia chegar a 10% ou mais no ano seguinte. Em um cenário de recessão grave, o retorno total poderia se aproximar de 20%.
Isso significa que, em um cenário econômico adverso — quando investidores de renda variável mais precisam de ajuda —, uma posição em títulos de alta qualidade poderia oferecer, de forma plausível, uma compensação de dois dígitos. Além disso, os investidores recebem um rendimento inicial de aproximadamente 4,55% simplesmente para aguardar até que essa opcionalidade se torne relevante.
Nosso cenário-base é que o Fed manterá a taxa de juros inalterada durante o restante de 2026, em meio a uma redução gradual das pressões sobre os preços, e os dados recentes de inflação reforçam essa avaliação. É importante destacar que os investidores não precisam de um ciclo de acomodação agressivo para que os títulos gerem retornos atrativos a partir dos atuais níveis de rendimento. De fato, um dos principais atrativos dos títulos atualmente é que seu desempenho não depende de um único resultado macroeconômico.
Em uma série de possíveis cenários para o crescimento e a inflação — pouso suave, ausência de pouso, recessão e estagflação —, os títulos de alta qualidade poderiam gerar retornos totais positivos, incluindo um potencial significativo de valorização no cenário mais importante para uma carteira equilibrada. Mesmo que as taxas de juros subam, os rendimentos atuais oferecem uma margem significativa de renda para compensar as perdas de preço.
Em termos simples, isso é convexidade: potencial de perda limitado e potencial de valorização significativo.
A tese a favor dos títulos, não contra as ações
Os valuations das ações permanecem elevados em termos históricos, uma preocupação que ouvimos em conversas com clientes. No entanto, os valuations estão esticados há algum tempo, e as ações continuaram avançando. Em vez de tentar prever uma queda do mercado acionário, a observação mais útil é que não é preciso ter uma visão pessimista sobre as ações para justificar a exposição a títulos de renda fixa.
Na realidade, a tese a favor da renda fixa se sustenta nos próprios fundamentos matemáticos dos títulos: rendimentos iniciais que se acumulam, convexidade que oferece proteção, rendimentos globais atrativos que proporcionam diversificação (para saber mais, consulte nossa publicação de 24 de junho, “Diversificação global de títulos: rendimentos mais altos e novas oportunidades de alfa”) e um Fed menos intervencionista.
Os títulos também parecem cada vez mais atraentes em termos relativos, à medida que a diversificação se torna mais escassa em outras áreas das carteiras. No mercado acionário, os dez maiores emissores representam cerca de 37% do S&P 500, concentrando a exposição em um pequeno grupo de empresas de megacapitalização (ver Figura 1). Nos empréstimos diretos privados, uma das áreas de crescimento mais acelerado em muitas carteiras, cerca de 31% da exposição das empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) está concentrada nos setores de software e tecnologia.
Figura 1: Evite a ilusão de diversificação em ações e crédito corporativo privado
Fonte: Cálculos da PIMCO em 30 de junho de 2026. O retorno esperado das ações refere-se às mais recentes Premissas do Mercado de Capitais (CMAs) da PIMCO, de fevereiro de 2026. O retorno esperado das BDCs reflete rendimentos iniciais de aproximadamente 9%, descontadas perdas esperadas de cerca de 2% a 3%. O retorno esperado de alta qualidade refere-se ao rendimento inicial de uma carteira multissetorial de renda fixa de alta qualidade. Somente para fins ilustrativos. A figura não é indicativa do desempenho passado ou futuro de qualquer produto ou estratégia da PIMCO. Não há garantia de que os resultados apresentados serão atingidos.
Em contrapartida, uma alocação em renda fixa de alta qualidade se beneficia de uma combinação verdadeiramente diversificada de exposições a taxas de juros, spreads de crédito e moedas em diferentes setores e regiões.
O dividendo Warsh
Há uma geração, o Fed passou por uma transformação após a crise financeira global, estabelecendo as bases para a memória muscular dos investidores que persiste até hoje. As compras de ativos em larga escala achataram a curva de juros, enquanto o forward guidance baseado em um calendário anestesiou a ponta curta. Os gráficos de pontos e as coletivas de imprensa acostumaram os mercados a esperar que o Fed sinalizasse antecipadamente cada um de seus movimentos. Investimentos passivos prosperaram à medida que as decisões ativas migraram para Washington, enquanto os rendimentos dos títulos avançaram em direção às mínimas históricas.
Sob a gestão de Warsh, esse mecanismo tende a perder força (para saber mais, consulte a edição de 24 de junho de nossa publicação Macro Signposts, “Uma maior incerteza sobre a política monetária levará a condições financeiras mais restritivas?”). A volatilidade será absorvida pelos mercados, em vez de ser administrada até desaparecer, e um Fed que sinaliza menos certezas é um Fed que revitaliza as oportunidades para gestores ativos— incluindo análise da curva, posições direcionais, posicionamento cambial e negociações de valor relativo.
Em nossa opinião, o resultado é um cenário favorável em duas frentes.Os rendimentos iniciais mais altos voltaram a colocar a matemática tradicional dos títulos a favor dos investidores, e um Fed sob a liderança de Warsh poderá permitir que investidores ativos aproveitem esse patamar de retorno já atrativo.
