Propostas para arquitetar a negociação secundária de ativos privados, frequentemente defendidas por críticos ferrenhos da liquidez dos mercados públicos, ganharam um novo momentum. Para alguns, o aumento da negociabilidade é visto como um remédio para o crescente desconforto com a ausência de sinais de valuations transparentes e em tempo real nas carteiras privadas. Para outros, a negociação secundária é apresentada como uma forma de mitigar o “jump risk” em carteiras de crédito de empréstimo direto, nas quais os empréstimos geralmente são mantidos ao par até que os fundamentos se deteriorem e a reprecificação se torne inevitável.
Esse debate está se desenrolando em um contexto importante. A liquidez do mercado de crédito público hoje é tão forte quanto em qualquer momento desde a crise financeira global, enquanto os spreads entre o empréstimo direto menos líquido e o crédito público mais líquido se comprimiram de forma significativa nos últimos anos.
Para investidores, isso levanta uma questão fundamental: estou sendo adequadamente compensado pela iliquidez que estou assumindo nos mercados privados? Em nossa opinião, a resposta muitas vezes é não, particularmente no crédito corporativo. A promessa de maior liquidez secundária em ativos privados está, em alguns casos, sendo usada para justificar uma erosão significativa do prêmio de iliquidez no empréstimo direto em relação aos mercados públicos, em vez de efetivamente melhorar os resultados para os investidores.
De forma mais estrutural, vemos vários obstáculos importantes à criação de liquidez significativa no crédito privado:
- Transferência autorizada de empréstimos: Ao contrário dos mercados públicos, muitos documentos de crédito privado exigem que os tomadores deem consentimento a qualquer venda ou transferência de seu empréstimo por parte do (s) credor (es) registrado (s).
- Assimetria de informações: No crédito privado, os compradores muitas vezes não têm acesso aos contratos de crédito, aos detalhes das alterações, aos pacotes de garantias ou a documentos financeiros padronizados. Essas informações têm sido fundamentais para gerar confiança e liquidez nos mercados públicos, e são completamente improvisadas no atual mercado de crédito privado.
- Confidencialidade: Acordos de confidencialidade muitas vezes são exigidos para que qualquer informação seja compartilhada com potenciais compradores dos empréstimos, o que amplia a assimetria de informações.
- Falta de infraestrutura de negociação: Os mercados de crédito privado não contam com infraestrutura centralizada de reporte, execução ou liquidação, elementos que se tornaram parte integrante da construção de uma liquidez robusta nos mercados públicos. Embora os mercados públicos e as operações de colocação privada 144A possam ser negociadas sem dificuldade, muitas operações privadas com investment grade (IG) e de empréstimo direto enfrentam o desafio adicional da liquidação física, que pode ser onerosa tanto para compradores quanto para vendedores.
- Incentivos: Nem todos os participantes dos mercados privados têm o mesmo interesse em um aumento da liquidez. Alguns preferem a opacidade dos mercados privados, enquanto outros querem evitar a volatilidade da marcação a mercado, mais comum nos mercados públicos.
Mesmo que alguns desses obstáculos sejam superados, os mercados privados existem justamente porque muitos ativos são idiossincráticos e negociados, o que torna a formação contínua de preços difícil e, muitas vezes, economicamente ineficiente. As tentativas de forçar liquidez nesses mercados tendem a resultar em negociações pouco volumosas, spreads amplos entre compra e venda e sinais de preço pouco confiáveis. Em vez de melhorar a transparência, negociações secundárias esporádicas muitas vezes introduzem ruído, refletindo necessidades de liquidez, e não os fundamentos subjacentes.
O prêmio de iliquidez é o ponto principal
Existe também uma tensão econômica mais profunda. Um dos principais atrativos dos ativos privados é o prêmio de iliquidez obtido por investidores de longo prazo dispostos a imobilizar capital. Se os ativos privados fossem negociados com frequência e confiabilidade nos mercados secundários, esse prêmio inevitavelmente se corroeria, minando um dos principais motivos pelos quais os investidores alocam recursos em ativos privados.
Além disso, grande parte do debate em torno do “aumento da liquidez” no crédito privado confunde verdadeiros ativos privados reais com colocações privadas 144A, que já são líquidas há mais de duas décadas. As manchetes recentes, impulsionadas por um pequeno número de grandes transações, incluindo o financiamento de data centers da Meta no valor de US$ 27 bilhões, destacam a profundidade do mercado 144A, e não uma melhora estrutural da liquidez no crédito privado.
Para contextualizar, os títulos 144A representam cerca de 18% do mercado investment grade (IG) em dólares nos EUA e 82% do mercado high yield (HY), com volumes mensais de negociação em torno de US$ 200 bilhões em IG e US$ 100 bilhões em HY (ver Figura 1). Portanto, é essencial distinguir a liquidez já estabelecida dos mercados 144A da persistente iliquidez do verdadeiro crédito privado, com investment grade ou não.
Figura 1: Mercados líquidos para colocações privadas 144A
Por que o modelo de empréstimo sindicado não se aplica
Por fim, embora a evolução do mercado de empréstimos amplamente sindicados seja frequentemente citada como evidência de que uma classe de ativos antes privada pode se tornar relativamente líquida e negociável, essa comparação ignora uma distinção fundamental. A trajetória do mercado de empréstimos amplamente sindicados rumo à liquidez se apoiou em forte padronização e no surgimento de veículos dedicados, como as obrigações de empréstimo colaterizado (CLOs) e, mais recentemente, os ETFs, que criaram uma demanda secundária consistente.
Está longe de ser claro que o crédito privado possa, ou deva, seguir o mesmo caminho. E, caso isso ocorresse, muitas das características que tornam o crédito privado atraente para tomadores — incluindo a certeza de execução e a capacidade de oferecer soluções de capital personalizadas — provavelmente seriam prejudicadas.
Uma questão de risco e compensação
A ausência de uma precificação contínua de marcação a mercado em ativos privados não deve ser vista como uma falha estrutural. Na verdade, reflete um perfil de risco distinto, pelo qual os investidores devem ser explícita e adequadamente compensados.
É importante destacar que esse risco não é estático. As necessidades de liquidez, as restrições e as preferências dos investidores podem evoluir ao longo do tempo. A gestão desse risco dinâmico de liquidez, portanto, deu origem a um ecossistema maduro, embora custoso, de soluções, incluindo transferências de participações de limited partners (LP), transações com participações de general partners (GP), veículos de continuidade e estratégias mais amplas ao nível de carteira, todas voltadas a oferecer flexibilidade e atender às mudanças nas demandas de liquidez.
Jason Mandinach contribuiu para este relatório.
