Entendendo o crédito securitizado e seu papel nas carteiras

O mercado global de securitização é um segmento da renda fixa de vários trilhões de dólares, composto por títulos lastreados em carteiras de empréstimos individuais. Embora sejam inerentemente complexos, esses produtos desempenham papel fundamental no financiamento habitacional, do consumo, da atividade empresarial e do setor imobiliário comercial.

Da perspectiva do investidor, os ativos securitizados transformam empréstimos ilíquidos originados no mercado privado em títulos negociados publicamente. Dessa forma, o crédito securitizado funciona como uma ponte essencial entre a concessão de crédito à economia real e os mercados de capitais, ampliando tanto a capacidade de financiamento dos tomadores quanto as oportunidades de investimento para os investidores.

Securitização é o processo pelo qual ativos geradores de renda – hipotecas, crédito ao consumidor, empréstimos corporativos e soberanos e financiamento de projetos – são agrupados e convertidos em títulos negociáveis que podem ser vendidos no mercado de títulos de dívida.O processo geralmente ocorre em três etapas:

1. Originação e agrupamento de empréstimos: As instituições financeiras originam empréstimos com características semelhantes e os agrupam em uma única carteira.
2. Estruturação e emissão: Os empréstimos agrupados são transferidos para um veículo de propósito específico (special purpose vehicle ou SVP, em inglês), que emite títulos remunerados por juros e lastreados nos fluxos de caixa dos ativos subjacentes.
3. Distribuição dos fluxos de caixa: Os pagamentos dos tomadores, compostos por principal e juros, são repassados aos investidores de acordo com regras estruturais predefinidas.

A securitização pode permitir que os originadores retirem empréstimos existentes de seus balanços, liberando capacidade para conceder novos empréstimos. Consumidores podem se beneficiar de maior acesso ao crédito, enquanto investidores passam a ter exposição a fluxos de caixa diversificados de empréstimos em um mercado amplo, líquido e negociável.

O crédito securitizado abrange uma ampla variedade de setores, estruturas e perfis de risco, definidos pelo tipo de colateral subjacente e pela distribuição dos fluxos de caixa aos investidores.

1. Títulos lastreados em hipotecas (Mortgage-Backed Securities ou MBS, em inglês)

MBS são obrigações de dívida que representam direitos sobre os fluxos de caixa de carteiras de empréstimos hipotecários, na maioria das vezes sobre imóveis residenciais. Existem vários tipos de MBS:

Títulos lastreados em hipotecas de agências (MBS)

MBS de agências são títulos hipotecários residenciais que contam com garantias de uma das três agências federais dos EUA: Federal Home Loan Mortgage Association (“Freddie Mac”), Federal National Mortgage Association (“Fannie Mae”) e Government National Home Loan Association (“GNMA” ou “Ginnie Mae”).

Esse mercado está entre os maiores e geralmente mais líquidos mercados de renda fixa do mundo, juntamente com os títulos do Tesouro dos EUA. Os títulos hipotecários com garantia das agências federais (Agency MBS) são geralmente emitidos como títulos de taxa fixa de 15 ou 30 anos, com cupons que refletem, em linhas gerais, a taxa média de hipotecas na carteira subjacente.

Embora a extensão da garantia dos MBS varie conforme a agência, investidores desses títulos geralmente não estão expostos a perdas de crédito decorrentes da inadimplência dos tomadores.

Títulos garantidos por hipotecas residenciais (RMBS) não emitidos por agências

RMBS não emitidos por agências são títulos hipotecários residenciais que não contam com garantia de uma entidade patrocinada pelo governo.

Após as reformas regulatórias implementadas depois da crise financeira global, o mercado atual sem garantia de agências é composto principalmente por hipotecas que não atendem aos requisitos para inclusão em carteiras de agências. Alguns exemplos:

• Empréstimos não qualificados: Empréstimos concedidos a tomadores geralmente de alta qualidade que não atendem aos critérios de concessão de crédito das agências, como trabalhadores autônomos ou estrangeiros.
• Empréstimos jumbo: Hipotecas que excedem os limites de valor impostos pelas agências. Geralmente, são concedidos a pessoas de alta renda e tendem a ser empréstimos de alta qualidade.
• Empréstimos para investidores: Empréstimos usados na compra de segundas residências ou imóveis para investimento. Geralmente, exigem padrões mais rigorosos de análise e costumam apresentar alta qualidade de crédito.
• Empréstimos inadimplentes: Carteiras de empréstimos que antes faziam parte de carteiras de agências, mas se tornaram inadimplentes e posteriormente foram vendidas a investidores com desconto. Investidores podem se beneficiar caso esses empréstimos voltem a ficar em dia, muitas vezes por meio da renegociação do empréstimo.
• Empréstimos subprime: Títulos hipotecários subprime legados emitidos antes da crise financeira global que atualmente, em sua maioria, estão adimplentes. Devido à regulamentação mais rígida após a crise, praticamente não há novas emissões de títulos hipotecários subprime atualmente.
• Empréstimos novamente adimplentes: Empréstimos que atualmente estão adimplentes, mas estiveram inadimplentes no passado e foram retirados da carteira original de MBS.

Embora a diversificação em uma carteira de hipotecas reduza o impacto da inadimplência de tomadores individuais, os RMBS sem garantia de agências continuam expostos ao risco de crédito e, portanto, normalmente oferecem spreads de crédito mais elevados do que os MBS de agências.

2. Títulos lastreados em hipotecas comerciais (Commercial Mortgage-Backed Securities ou CMBS, em inglês) 

Os CMBS são títulos lastreados por empréstimos garantidos por imóveis comerciais, principalmente nos segmentos de escritórios, residencial multifamiliar, industrial, varejo e hotelaria. O proprietário do imóvel (tomador) efetua pagamentos de juros e principal da hipoteca, que, por sua vez, dão suporte aos pagamentos aos investidores de CMBS. Os CMBS podem assumir uma ampla variedade de estruturas e tipos de colateral, mas geralmente são agrupados nas seguintes categorias:

• CMBS conduíte

Os CMBS do tipo conduit, a forma mais comum de emissão, são lastreados por uma carteira diversificada de empréstimos hipotecários comerciais de vários tomadores. Em geral, contêm dezenas de empréstimos envolvendo diversos tipos de imóveis. Esses títulos normalmente são estruturados com base em empréstimos de taxa fixa de 10 anos e forte proteção contra pagamento antecipado.

• Ativo único/tomador único (Single asset/single borrower ou SASB, em inglês)

Os SASBs são lastreados por um único empréstimo hipotecário sobre um único ativo ou uma única carteira de ativos imobiliários comerciais. Como estão expostos a um único tomador, os SASBs apresentam maior risco de concentração do que os CMBS do tipo conduit. Os investidores geralmente são compensados por indicadores iniciais mais baixos da relação entre o valor do empréstimo e o valor do imóvel (LTV) e por uma maior participação de capital próprio.

• Obrigações de empréstimos colateralizados para imóveis comerciais (CRE CLOs)

Os CRE CLOs são lastreados por empréstimos para imóveis comerciais em processo de estabilização ou revitalização em uma ampla variedade de setores. Compartilham várias características estruturais com os CLOs corporativos, incluindo períodos de reinvestimento, colateralização excedente e testes de cobertura de juros.

3. Títulos lastreados em ativos (ABS)

Os ABS são securitizações de crédito ao consumidor não hipotecário, incluindo:

• Empréstimos e leasings automotivos
• Financiamento estudantil
• Recebíveis de cartões de crédito

Os ABS geralmente são vendidos em tranches, permitindo que os investidores escolham entre exposição sênior, de menor risco, e posições subordinadas, com maior rendimento. Essa flexibilidade torna os ABS uma ferramenta versátil para gerenciar o risco de crédito e a geração de renda nas carteiras.

4. Obrigações de empréstimos colateralizados (CLOs)

Os CLOs são veículos de crédito estruturado lastreados por carteiras diversificadas de empréstimos corporativos alavancados. Esses empréstimos, que normalmente têm ratings de crédito mais baixos, são agrupados em várias tranches com diferentes perfis de risco e retorno, permitindo que os investidores acessem fluxos de caixa de empréstimos corporativos com diferentes níveis de proteção de crédito. Por meio da diversificação e da subordinação, os CLOs redistribuem o risco de crédito ao longo da estrutura de capital, em vez de eliminá-lo.

Os CLOs diferem de outros produtos securitizados porque a carteira de empréstimos subjacente é gerida ativamente durante um período inicial de reinvestimento, que geralmente dura vários anos. Os resultados da carteira, portanto, dependem não apenas das condições de crédito, mas também da habilidade do gestor, o que torna a seleção do gestor uma consideração fundamental. Para dar suporte aos investidores seniores, os CLOs incorporam proteções estruturais, como colateralização excedente e testes de cobertura, que historicamente têm proporcionado forte proteção contra perdas, inclusive em períodos de estresse no mercado de empréstimos alavancados.

O crédito securitizado ocupa uma posição central no universo da renda fixa ao converter empréstimos privados em títulos investíveis e negociados publicamente. Instrumentos como MBS, CMBS, ABS e CLOs proporcionam aos investidores exposição aos fluxos de caixa de famílias, consumidores e empresas, complementando os títulos públicos e corporativos tradicionais.

Com uma ampla variedade de perfis de risco, rendimento e liquidez, o crédito securitizado oferece diversificação relevante e potencial de geração de renda nas carteiras de investimento. A combinação de escala, proteções estruturais e acesso ao crédito à economia real torna os ativos securitizados uma ponte importante entre os mercados públicos de crédito e os empréstimos privados, ajudando investidores a equilibrar liquidez, resiliência e retornos em todo o espectro da renda fixa.