À retenir
- L’économie et les marchés divergent de plus en plus entre régions et secteurs, soulignant l’importance de la résilience dans la constitution des portefeuilles.
- Les taux de rendement initiaux atteignent des niveaux substantiellement plus élevés qu’au cours des décennies précédentes, offrant ainsi une marge de sécurité aux investisseurs, même si l’inflation demeure soutenue et que les trajectoires politiques divergent.
- La stratégie à revenu est diversifiée parmi l’univers mondial de placement à revenu fixe et privilégie qualité et liquidité, en maintenant la flexibilité pour composer avec la volatilité et capitaliser sur les distorsions de marché.
Les marchés à revenu fixe offrent un attrayant potentiel de rendement, même si les investisseurs doivent composer avec un contexte macroéconomique et géopolitique incertain. Dans leurs réponses aux questions d’Esteban Burbano, stratège en revenus fixes, Dan Ivascyn, gestionnaire de la stratégie à revenu fixe de PIMCO, Alfred Murata et Josh Anderson décrivent la conjoncture et le positionnement de la stratégie à revenu, dans une recherche de résilience, de flexibilité et d’exploitation de l’opportunité.
Q : Nos dernières perspectives cycliques de PIMCO « incertitude multidimensionnelle : conflits, tensions sur le crédit et IA » soulignent l’intensification des incertitudes et l’accroissement des divergences parmi les régions et les secteurs. Comment ces facteurs influent-ils sur nos perspectives des 6 à 12 prochains mois?
R : L’année s’est amorcée avec une visibilité macroéconomique réduite du fait des revirements politiques et des perturbations continues causées par l’IA. Ces facteurs ont généré une tendance économique en K, avec d’un côté les ménages, les secteurs ou les pays bénéficiant d’excellents relais de croissance, et de l’autre, ceux qui souffrent davantage de l’inflation, de la hausse des taux d’intérêt ou du ralentissement de la demande. Cette divergence demeure un thème essentiel de nos perspectives.
Depuis, il faut ajouter les incertitudes liées à l’intensité du conflit au Moyen-Orient, avec un risque de choc énergétique prolongé. Dans ce type d’environnement très incertain, n’excluant pas complètement un risque extrême, nous constituons des portefeuilles axés sur la résilience et la liquidité.
Q : Quels rythmes de croissance et d’inflation entrevoyez-vous et quels sont les risques des 12 prochains mois ou au-delà?
R : Notre scénario de référence table toujours sur une croissance mondiale positive. Aux États-Unis, nous prévoyons un rythme compris entre 1 % et 2 %, à condition que les tensions internationales ne se détériorent pas substantiellement.
L’inflation reste la principale inconnue. Les indices de prix risquent de rester élevés plus longtemps à cause du choc énergétique et ne pas revenir au rythme précédent avant plusieurs trimestres, même si la situation s’améliorait. En conséquence, les banques centrales mèneront probablement des politiques de détente plus modestes que celles anticipées avant le conflit (sans toutefois un resserrement de ton aussi sévère que celui envisagé récemment), avec des divergences plus nettes d’un pays à l’autre. Notons que la stratégie à revenu peut investir dans des obligations indexées à l’inflation lui permettant d’atténuer une hausse des indices de prix.
Une hausse prolongée de l’inflation risquerait effectivement de peser sur la croissance et de déboucher sur un scénario de stagflation. Si les banques centrales se retrouvent forcées de maintenir un positionnement plus restrictif, alors les instruments de crédit et les actions pourraient faire plus pâle figure. Notre scénario de référence pointe toujours vers une bonne tenue de l’économie et des actifs à risque, avec toutefois un éventail d’alternatives plus vaste que d’habitude.
Q : Avec de telles incertitudes géopolitiques et politiques, comment gérez-vous le risque de portefeuille global?
R : Nous nous appuyons actuellement sur trois idées phares. Premièrement : maintien d’une qualité élevée. En périodes d’incertitudes et lorsque les valorisations apparaissent élevées de façon générale, nous estimons qu’il vaut mieux s’abstenir de puiser dans les secteurs économiquement sensibles du marché des instruments de crédit.
Deuxièmement : diversification parmi l’univers des placements à revenu fixe mondiaux. La stratégie à revenu n’a pas été aussi diversifiée depuis de nombreuses années, car les rythmes de croissance et d’inflation, ainsi que les politiques monétaires, diffèrent largement d’un pays à l’autre.
Troisièmement : priorité à la liquidité, aux fins de flexibilité. Le fait de pouvoir céder facilement certains placements nous permet d’investir auprès des émetteurs ayant besoin de liquidités et de tirer profit de disjonctions sur les marchés.
De façon plus générale, il reste très difficile d’échafauder des scénarios macroéconomiques avec précision. L’avantage de la situation actuelle, et c’est une bonne nouvelle, tient au fait qu’il n’est plus nécessaire d’établir des prévisions détaillées des mouvements des banques centrales, des décisions politiques ou des situations géopolitiques à l’échelle mondiale. Il suffit effectivement de comparer les valorisations absolues et relatives parmi les titres à revenu fixe de qualité supérieure, précisément là où la stratégie à revenu se concentre.
Q : Comment ajustez-vous la sensibilité à la variation des taux et le positionnement sur la courbe actuellement?
R : L’objectif final consiste à verrouiller les attrayants taux de rendement actuels, tout en maintenant de la flexibilité. Si les risques géopolitiques s’amplifient et freinent la croissance, les taux d’intérêt risquent de baisser, ce qui favorisera normalement les obligations, moyennant des occasions de réinvestissement moins favorables. Il est donc primordial d’exploiter le niveau élevé des valorisations actuelles.
Dans cette optique, nous avons légèrement augmenté la sensibilité à la variation des taux, tout en restant dans les limites établies, en nous concentrant sur les marchés qui ont tiré de l’arrière et pourraient bénéficier d’une stabilisation, notamment l’Australie et le Royaume-Uni, ainsi que les marchés émergents de qualité supérieure.
Nous demeurons actifs dans le positionnement sur la courbe, car la volatilité récente, en particulier sur la portion à long terme, a créé des possibilités d’ajustement. Bien que nous favorisions toujours une exposition à la portion à court terme, nous avons positionné la stratégie à un niveau plus équilibré, neutre, diversifié et flexible.
Q : La stratégie conserve une surpondération significative des titres adossés à des créances hypothécaires garantis (TACH) américains. Est-ce toujours pertinent aujourd’hui?
R : Les hypothèques garanties ont fait très belle figure dans les dernières années, car elles sont parties de valorisations très basses pour bénéficier ensuite du resserrement des écarts. Elles ont récemment enregistré une contre-performance, car la volatilité a augmenté, mais elles restent relativement bon marché et approchent de leur juste valeur, tout en restant à notre avis attrayantes dans un contexte où les segments de qualité moindre demeurent onéreux.
Les TACH offrent également un profil de liquidité favorable, ce qui nous permet de créer activement de la valeur et d’investir dans d’autres secteurs quand de meilleures occasions se présenteront, notamment sur le plan du profil de risque, en recherchant un écart supplémentaire. Pour l’instant, les hypothèques garanties demeurent un placement essentiel.
Q : Qu’entrevoyez-vous parmi les titres adossés à des actifs (TAA) et en crédit structuré?
R : Les TAA de qualité élevée du secteur de la consommation visant des ménages à revenu moyen et supérieur demeurent attrayants. De façon générale, les critères de souscription n’ont pas été abaissés; les consommateurs ont bénéficié de plusieurs années de croissance de leur revenu et nombre de propriétaires possèdent une valeur nette inégalée sur leur propriété. Toutefois, nous demeurons sélectifs, ayant par ailleurs observé que certains gestionnaires avaient transféré leur actif vers des secteurs plus risqués, plus rentables et de qualité moindre.
Nous regardons également de près les titres de créance adossés à des prêts. Historiquement, nous évitons toute exposition significative à de la dette mezzanine, en raison de la volatilité et d’un levier intégré, toutefois le segment garanti des TCAP, en particulier dans les tranches de qualité supérieure, commence à présenter plus d’intérêt.
Q : Les écarts de crédit de sociétés apparaissent minces. Quels secteurs à privilégier ou à éviter?
R : Nous restons prudents à ce chapitre. Les écarts restent inférieurs à ce que nous souhaitons en raison des incertitudes macroéconomiques et des perturbations potentiellement causées par l’IA, des phénomènes qui risquent d’accentuer les différences dans tous les secteurs. Le crédit privé présente des expositions concentrées dans les secteurs les plus sensibles et nous observons des tensions s’accumuler.
Les données fondamentales sur le marché des titres à rendement élevé paraissent meilleures que dans certains secteurs du crédit privé, mais dénotent une certaine vulnérabilité à un ralentissement de la croissance, de sorte que la stratégie à revenu reste positionnée de manière prudente. La catégorie d’investissement démontre une excellente tenue, mais les valorisations ne nous paraissent pas particulièrement bon marché.
Sur une note positive, signalons à propos des transactions sur situations spéciales que les sociétés qui comptaient sur les souscripteurs privés retournent maintenant vers les marchés négociés publiquement. Dans de nombreux cas, elles comportent des clauses plus favorables pour motiver les investisseurs, une bonne nouvelle pour ceux qui ont des liquidités à placer dans une optique à long terme.
Q : Que faut-il surveiller du côté des devises?
R : À long terme, nous nous attendons à une légère baisse du dollar, que nous sous-pondérons en conséquence dans la stratégie à revenu. Cette conviction est toutefois plus faible à court terme, car en période de conflit et d’aversion au risque, les capitaux convergent souvent temporairement vers le billet vert.
Nous avons également réduit notre exposition à certaines devises, particulièrement parmi les marchés émergents. Notre approche reste orientée vers la valeur relative plutôt que vers une exposition massive au risque.
Q : En quelques mots, que doivent retenir aujourd’hui les investisseurs de la stratégie à revenu?
R : Les taux de rendement initiaux font partie des principales considérations à mon avis. Les taux de rendement initiaux dépassent aujourd’hui le niveau qu'ils avaient la plupart du temps au cours des deux dernières décennies, ce qui crée une marge de sécurité pour les investisseurs orientés vers le revenu. Même avec une inflation importante à court terme, les obligations de qualité élevée offrent une rémunération réelle largement positive, un indicateur historiquement favorable des rendements futurs.
Pour les investisseurs ayant un horizon de trois à cinq ans, ces valorisations de départ comptent. Dans un portefeuille flexible comme celui de la stratégie à revenu, le taux de rendement constitue un socle ayant le potentiel de créer de la valeur au fil du temps par des revirements actifs parmi les secteurs, la courbe et les marchés mondiaux en fonction des opportunités qui se présenteront. Nous estimons que le contexte actuel constitue une occasion sans équivalent de recentrer les portefeuilles vers des obligations de qualité élevée, afin de générer un revenu potentiel, diversifier le risque et couvrir la stratégie contre un scénario macroéconomique baissier.
Q : Des réflexions finales?
R : Merci pour la confiance que vous placez dans les équipes et le processus d’investissement de PIMCO. Nous œuvrons sans relâche pour garder le cap dans une conjoncture clairement délicate, mais qui comporte des opportunités exceptionnelles pour les investisseurs actifs à revenu fixe appliquant une démarche rigoureuse. Comme toujours, nous nous concentrons sur la recherche d’un revenu soutenu et de rendement relatifs supérieurs aux stratégies passives.
