Neues zur Income-Strategie: Stabilität durch hochwertige Festzinsanlagen

Die Unsicherheit bleibt hoch, ebenso wie die Anleihenrenditen, was in unseren Augen attraktive Chancen für aktive Anleger schafft. In diesem Beitrag geht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, auf Fragen von Anleihenstratege Esteban Burbano ein. Sie diskutieren den PIMCO-Ausblick auf die globale Wirtschaft und die sich daraus ergebende Positionierung der Income-Strategie.

Frage: Können Sie unseren Ausblick für die wichtigsten Themen, die die Investmentlandschaft prägen, zusammenfassen?

Antwort: In unserem kürzlich veröffentlichten Ausblick „Die Zeit der Fragmentierung“ teilten wir die Einschätzungen unseres jährlichen langfristigen Forums mit. Wir stellten die wachsende Staatsverschuldung, eine zunehmend multipolare Welt und die anhaltende Volatilität als Dynamiken heraus, die die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte in den kommenden fünf Jahren prägen werden. Diese Kräfte dürften dazu führen, dass wirtschaftliche, politische und geldpolitische Zyklen weniger synchron verlaufen und die Märkte somit weniger miteinander korrelieren. In der Tat entspricht es dem, was wir in den vergangenen Jahren beobachten konnten.

Über einen Zeitraum von mehreren Jahren erwarten wir, dass die schwankungsanfälligere Wirtschaftslage und die volatileren Inflationszahlen gewisse Risiken für die Finanzmärkte bergen, aber auch potenzielle Relative-Value-Chancen eröffnen. Wir sind zuversichtlich, in diesem Umfeld eine Überrendite gegenüber passiven Ansätzen zu erzielen. Die Ausgangsbewertungen von Festzinspapieren erscheinen uns recht attraktiv, und Märkte, die in der Vergangenheit langweilig gewesen sein mögen, sehen nunmehr spannend aus – da Renditekurven, Währungen, Branchen und Volkswirtschaften Schwankungen unterliegen.

All das geschieht in einer Zeit des Umbruchs durch technologische Innovationen. Uns ist bewusst, dass künstliche Intelligenz die langfristige Produktivität grundlegend verändern könnte. Zugleich könnten signifikante Produktivitätssteigerungen bestimmte Segmente und Einzeltitel im Bereich der Unternehmensanleihen ins Wanken bringen.

Frage: Wie sieht unser Basisszenario für Wachstum und Inflation in den USA und andernorts aus?

Antwort: Gemäß unserem Basisszenario sollte sich das Wachstum in aller Welt weiter verlangsamen. Im Euroraum könnte das jährliche Trendwachstum von etwa einem Prozent vor der Pandemie auf etwa 0,5 Prozent in den nächsten fünf Jahren zurückgehen. Auch Chinas Wirtschaft begibt sich angesichts der zunehmenden Verschuldung und der herausfordernden demografischen Trends auf einen niedrigeren Wachstumspfad.

Für die USA erwarten wir, dass sich das jährliche Wachstum bei rund 1,5 Prozent einpendelt, und in unserem Basisszenario bleibt eine Rezession auf absehbare Zeit aus. Allerdings ist dieser Ausblick mit erheblichen Risiken behaftet – und die Marktpreise deuten auf eine gewisse Selbstgefälligkeit in Bezug auf diese Risiken hin. Des Weiteren besteht erhebliche Unsicherheit darüber, inwiefern die derzeitige US-Regierung ihre Politik auf die eingehenden Wirtschaftsdaten und andere Signale abstimmt. Auch wenn wir inzwischen positiver gestimmt sind als direkt nach den Zollankündigungen vom 2. April, glauben wir dennoch, dass die wirtschaftlichen Risiken etwas höher sind als derzeit eingepreist.

In Sachen Inflation glauben wir, dass die US-Zollpolitik zumindest einen vorübergehenden Anstieg des allgemeinen Preisniveaus zur Folge haben wird. Nichtsdestotrotz sollte die US-Inflation in den bevorstehenden Jahren unter dem derzeitigen Niveau rangieren und sich der Zielmarke der US-Notenbank annähern. In bestimmten anderen Industrieländern könnte sich die Inflation wieder etwas in die Gegenrichtung bewegen, was wiederum interessante Relative-Value-Chancen entstehen lässt.

Frage: Wie sieht PIMCOs Ausblick für die Zentralbankpolitik in aller Welt aus?

Antwort: Wir glauben, dass die meisten Zentralbanken weitere Zinssenkungen in Betracht ziehen, und erwarten, dass die US-Notenbank ihren Leitzins mit der Zeit schrittweise auf einen fast neutralen Wert – von rund drei Prozent – senkt. Weitere Zinsschritte wären denkbar, wenn sich eine Rezession einstellt (nicht unser Basisszenario, aber ein Risiko), ebenso wie eine restriktivere Haltung, wenn sich die Wirtschaft als robust erweist und der Preisdruck erhöht bleibt oder wieder zunimmt (ebenfalls nicht unser Basisszenario). Ich kann nicht oft genug betonen, dass wir uns nach wie vor in einem Umfeld mit erheblicher Unsicherheit befinden, die sich auf die Geldpolitik auswirken kann.

Was die übrigen Länder betrifft, könnte die Bank of England einen niedrigeren Leitzinspfad beschreiten als derzeit am Markt eingepreist. Die Europäische Zentralbank sowie die Bank of Japan scheinen vorerst eine Zinspause einzulegen, wobei Erstere womöglich eine weitere Zinssenkung erwägt, sofern die Umstände es erfordern, und Letztere an einer längerfristig restriktiven Tendenz festhält.

Frage: Wie stehen Sie zum US-Defizit, der Schuldentragfähigkeit in den USA und der Rolle des US-Dollars?

Antwort: Wir glauben nicht, dass der US-Dollar in absehbarer Zukunft seinen Status als Reservewährung verlieren wird. Dennoch haben wir in der Income-Strategie eine leichte Untergewichtung des US-Dollars vorgenommen, da er sich gegenüber anderen globalen Vermögenswerten schwächer entwickelt hat. In den nächsten Jahren rechnen wir mit einer weiteren Abwertung gegenüber anderen Währungen.

Das Defizit ist besorgniserregend. Selbst wenn die US-Wirtschaft weiter expandiert, ist mit jährlichen Defiziten in einer Bandbreite von fünf bis sieben Prozent zu rechnen, was die Schuldenquote im Verhältnis zum BIP auf frühere Höchststände treibt. Unter Berücksichtigung des US-Dollars als Reservewährung, der strukturellen Vorteile der US-Wirtschaft und der starken US-Militärmacht sollten die USA in der Lage sein, Defizite zu finanzieren und einen höheren Verschuldungsgrad im Verhältnis zum BIP zu erreichen als sich andere entwickelte Länder leisten könnten, ohne wesentliche Störungen der Zinsstrukturkurve zu verursachen.

Davon abgesehen sind die USA nicht der einzige qualitativ hochwertige Zinsmarkt der Welt. So gibt es andere Länder, deren Regierungen bestrebt sind, ihren Haushalt bei geringeren Schuldenquoten und noch höherer wirtschaftlicher Anfälligkeit auszugleichen. Das beschert uns attraktive Chancen für eine globale Diversifizierung unseres Zinsengagements.

Frage: Was halten Sie von der Positionierung der Income-Strategie, zunächst mit Blick auf das Zinsrisiko?

Antwort: In der unsicheren Welt, die ich beschrieben habe und die im Gegensatz zu den offenbar allgemein optimistischen Märkten steht, möchte ich zunächst hervorheben, dass wir auf Resilienz und Flexibilität setzen und zugleich bestrebt sind, attraktive Renditen über das gesamte globale Chancenspektrum hinweg einzustreichen.

Tatsächlich sind die Anfangsrenditen auf den globalen Anleihenmärkten nach dem erheblichen Zinsrückgang der letzten Jahre attraktiv und erscheinen besonders aussichtsreich, wenn sie gegenüber dem US-Dollar abgesichert sind. Insgesamt bewegt sich unser Zinsengagement in letzter Zeit in einer Spanne von vier bis fünf Jahren, was zwar höher ist als Ende 2021, aber auch nicht der höchste Wert aller Zeiten und geringer als im Bloomberg US Aggregate Index.

Wir nehmen Laufzeiten im Bereich von fünf bis zehn Jahren ins Visier – einem Kurvenabschnitt, der in unseren Augen von einer Versteilerung profitieren sollte und eine überragende Wertentwicklung erfahren könnte, wenn es zu einer härteren Landung kommt oder der Markt eine höhere Rezessionswahrscheinlichkeit einpreist.

Des Weiteren waren wir bei kürzer laufenden inflationsgeschützten US-Staatsanleihen aktiv. Dass wir in diese Positionen investiert haben, beruhte nicht auf immensen Inflationssorgen, sondern vielmehr auf der attraktiven Preisgestaltung, die wir bei kürzeren Laufzeiten sehen. Nicht zuletzt diversifizieren wir weiter in andere qualitativ hochwertige und renditestarke Märkte, darunter Positionen in Großbritannien und einige Engagements in Australien.

Frage: Die Income-Strategie war dem langen Ende der Kurve weniger zugetan. Könnten Sie dies angesichts all der Marktkommentare bezüglich der Haushaltsdefizite näher erläutern?

Antwort: Aus unserer Sicht steht lang laufenden US-Staatsanleihen zwar keine Krise bevor. Wir rechnen aber dennoch mit einer leichten Versteilerung der Renditekurve, wenn man das erhöhte Defizit und die volatilen Inflationszahlen bedenkt. Unsere Einschätzung reflektiert eine gewisse Besorgnis um die Haushaltslage in den USA, da die Regierung möglicherweise mehr Anleihen mit längeren Laufzeiten begeben muss, sowie das Potenzial für schwankungsanfälligere Inflationszahlen als in den Jahren nach der globalen Finanzkrise. Zugleich ist uns auch bewusst, dass auf einen wirtschaftlichen Schock letztlich eine Erholungsrally folgen könnte. 

Frage: Lassen Sie uns auf die einzelnen Sektoren des Anleihenmarkts eingehen und mit dem beginnen, was Sie am aussichtsreichsten finden.

Antwort: Hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) der US-Behörden sind ein Beispiel für einen qualitativ hochwertigen Sektor, der attraktive Renditen bietet und uns die Möglichkeit gibt, verschiedene Laufzeiten und Kupons einzubeziehen, um eine zusätzliche Mehrrendite zu erwirtschaften. Außerdem halten wir diesen Bereich für relativ robust im Vergleich zu Unternehmensanleihen – für den unwahrscheinlichen Fall, dass es zu einer härteren Landung kommt.

Darüber hinaus sind die Spreads von Agency-MBS nach wie vor weiter als jene von Investment-Grade-Unternehmensanleihen, womit sich eine einzigartige Relative-Value-Chance bietet, da Agency-MBS von einer US-Behörde oder der US-Regierung garantiert sind. Auch wurde diskutiert, dass die Regierung Trump eine Privatisierung staatlich geförderter Unternehmen befürwortet, was wir jedoch nicht für eine wahrscheinliche Entwicklung halten.

Frage: Könnten Sie als Nächstes den Ansatz der Strategie für strukturierte Kredite und Unternehmensanleihen beschreiben?

Antwort: Wir stellen Resilienz in den Vordergrund und bemühen uns um qualitativ hochwertige Positionen und attraktive Renditen. Entsprechend bevorzugen wir strukturierte Kreditprodukte, die im oberen Bereich der Investment-Grade-Ratings angesiedelt sind. Tendenziell sind wir in Verbraucherkrediten übergewichtet, insbesondere in Positionen in Verbindung mit einkommensstarken Haushalten, die über umfangreiches Eigenheimkapital verfügen.

Die Aufsichtsbehörden wollen nicht zweimal denselben Sektor retten, und dieser Sektor hatte bereits 2007 und 2008 für Probleme gesorgt. Heute gehen strukturierte Kreditprodukte für gewöhnlich mit robusten Vertragsbedingungen einher und folgen einem konservativen Zeichnungsprozess. Nach unserem Dafürhalten handelt es sich um einen Sektor, der sich im Fall einer konjunkturellen Abkühlung deutlich besser entwickeln könnte, und wir sind davon überzeugt, dass unser Engagement ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal darstellt.

Im Gegensatz dazu rangiert unser Engagement in Unternehmensanleihen nahe dem unteren Ende seiner historischen Spanne – in Übereinstimmung mit der Einschätzung, dass die Spreads sehr eng sind und an diesen Märkten ein wenig Selbstgefälligkeit herrscht. Ein Segment, in dem wir mehr Vorsicht walten lassen, sind vorrangig besicherte Darlehen. Diese Wertpapiere schnitten während der globalen Finanzkrise relativ gut ab, wodurch der Sektor einer Verschärfung der Aufsicht entging. Wir sind gegenüber diesen Darlehen aber zurückhaltender, da ihr Emissionsvolumen deutlich zugenommen hat und ein Trend hin zu variabel verzinslichen Darlehen erkennbar ist, denen anfälligere Kredite zugrunde liegen.

Damit möchte ich den Bereich der Unternehmenskredite nicht in ein schlechtes Licht rücken – wir halten die Fundamentaldaten für solide. Es gibt aber andere Marktbereiche, die aus unserer Sicht mit besseren Risiko-Ertrags-Profilen aufwarten.

Frage: Wie beurteilen Sie die Schwellenmärkte?

Antwort: Die Schwellenländer bieten attraktive Bewertungen und dürften sich auf längere Sicht gut entwickeln. In den vergangenen Jahren haben wir uns aber dafür entschieden, unser Gesamtengagement in diesem Segment zu reduzieren, was im Einklang mit den allgemeinen Themen steht, die Volatilität zu verringern und die Resilienz zu stärken. Nichtsdestotrotz sind die Schwellenländer eine wichtige Quelle der potenziellen Alpha-Generierung für uns, auch wenn sie prozentual betrachtet gering ist. Wir halten kleine, zielgerichtete Engagements in ausgewählten Schwellenländern und Schwellenländerwährungen, die unsere Untergewichtung im US-Dollar ergänzen. So sind wir etwa in Brasilien, Mexiko, der Türkei und Südafrika leicht übergewichtet.

Frage: Die Anleger interessieren sich sehr für unsere Einschätzung zu Anleihen im Vergleich zu Cash oder Aktien. Was sollten sie künftig von Allokationen in festverzinslichen Wertpapieren erwarten?

Antwort: Wenn man die absoluten Renditeniveaus von heute betrachtet, erscheint uns das Renditepotenzial von Anleihen im Vergleich zu Aktien oder liquiden Mitteln ziemlich attraktiv. Tatsächlich rangieren Aktien nahe ihrer Allzeithochs, wenn man sie mit dem aktuellen Zinsniveau vergleicht. Ich werde ständig gefragt, ob die Zinsen noch weiter anziehen könnten – das könnten sie absolut. Doch wenn uns die Geschichte eines gelehrt hat, dann ist es, dass sich Aktien in einem Umfeld mit höheren Zinsen zumeist schlechter entwickeln.

Was Cash betrifft, sehen wir eine attraktive Gelegenheit für Anleger, das Risikospektrum zu erweitern und sich höhere Renditen aus festverzinslichen Wertpapieren zu sichern, indem sie sich von Geldmarktanlagen abwenden, deren Zinsen im Fall eines unerwarteten Wachstumsschocks sehr schnell sinken können.

Je nach dem anvisierten Gesamtrisiko und dem Anlagezeitraum eines Investors fällt das ideale Anleihenengagement jeweils unterschiedlich aus, sollte derzeit aber vermutlich umfangreicher sein als noch vor ein paar Jahren.

Unsere Einschätzungen werden durch die jüngsten Markterfahrungen untermauert. So trug der risikobewusste Ansatz der Income-Strategie, der auf Stabilität inmitten von Unsicherheit setzt, im bisherigen Jahresverlauf dazu bei, positive Renditen zu erzielen.

Fazit: Aus unserer Sicht spricht vieles dafür, heute mehr festverzinsliche Wertpapiere im Portfolio zu halten als während der Niedrigzinsära.