

Schlussfolgerungen zum Konjunkturausblick
- Aufeinanderprallende Kräfte schaffen Gewinner und Verlierer.
Wachsende Spannungen zwischen drei makroökonomischen Kräften – Handelskonflikte, der Boom bei Investitionen in KI und Herausforderungen für Institutionen wie die Federal Reserve – könnten die bekannten Rahmenbedingungen für die Wirtschaft und deren Investitionen auf die Probe stellen, die Volatilität erhöhen und die Kluft zwischen Gewinnern und Verlierern sowohl in den USA als auch weltweit vergrößern. - Die verzögerten Auswirkungen der Zölle beginnen sich nun auszuwirken
Das Wirtschaftswachstum war überraschend stabil, aber das dürfte sich ändern. Nachdem präventive Maßnahmen den globalen Handel und die Warenproduktion angekurbelt hatten, stehen viele Länder nun vor einem Übergang, da der Druck durch die Zölle zunimmt und ihre fiskalpolitische Flexibilität eingeschränkt ist. In den USA besteht das Hauptrisiko der Zölle unserer Ansicht nach nicht in einer Preisanpassung nach oben, sondern in einem möglichen Anstieg der Arbeitslosigkeit. Die Fed und andere Zentralbanken haben reichlich Spielraum für weitere Zinssenkungen. - Technologie-Investitionen bieten Unterstützung trotz Anzeichen von Schwäche
Die weltweiten Datentrends deuten auf eine schwächere Konjunkturphase hin, ehe in einigen Regionen gezielte fiskalische Anreize greifen. Gleichzeitig dürften die Investitionen in den Technologiesektor, insbesondere in den USA und China, weiter anhalten, was möglicherweise größere Auswirkungen auf die Produktivität und den Arbeitsmarkt haben wird.
Schlussfolgerungen für Investments
- Die Anleihenrenditen bieten dauerhaft Chancen, während die Bargeldzinsen voraussichtlich sinken werden.
Durch die Sicherung der heute attraktiven Anleihenrenditen lassen sich in den kommenden Jahren in einer Vielzahl von Konjunkturszenarien hohe Renditen und ein hohes Ertragspotenzial erzielen. Da die Zinsen für bargeldähnliche Anlagen parallel zu den Leitzinsen der Zentralbanken wahrscheinlich sinken werden, erwarten wir eine Outperformance bei Anleihen. Wir bevorzugen Anleihen mit kurzen und mittleren Laufzeiten. - Globale Diversifizierung kann das Outperformance-Potenzial noch steigern
Investoren können von der derzeit ungewöhnlichen Fülle an Anlagechancen für festverzinsliche Wertpapiere weltweit profitieren, da in zahlreichen Ländern attraktive Real- und Nominalrenditen verfügbar sind. Die Diversifizierung über Regionen und Währungen hinweg ist ein wirksames Mittel, um Portfolios zu stärken und Ertragsquellen zu erschließen. - Der Relative Value kann als Orientierungshilfe über das gesamte Spektrum öffentlicher und privater Kredite dienen
Die übliche Trennung zwischen öffentlichen und privaten Krediten weicht einer stärker integrierten Sichtweise. Wir sehen in diesen Märkten kontinuierlich Chancen, die auf der Grundlage unterschiedlicher Liquidität und konjunktureller Sensibilität bewertet werden sollten. Wir konzentrieren uns auf liquide, qualitativ hochwertige Vermögenswerte und sehen in der vermögensbasierten Finanzierung ein starkes Ertragspotenzial.
Konjunkturausblick: Drei Treiber stellen herkömmliche Rahmenbedingungen auf die Probe
Ziel der Trump-Regierung ist es, die globale Rolle der USA neu zu gestalten und gleichzeitig die Handelsbilanz des Landes zu verbessern. In früheren Konjunkturausblicken haben wir argumentiert, dass die Beseitigung dieser Ungleichgewichte schwer umsetzbare Reformen sowohl in den USA als auch bei ihren Handelspartnern erfordern würde (weitere Informationen finden Sie in unserem Konjunkturausblick vom April 2025 mit dem Titel „Suche nach Stabilität“).
Seit unserem jüngsten Cyclical Forum im März hat die US-Regierung umfassende Reformen exekutiert. Die Auswirkungen auf die Handelsbilanz bleiben ungewiss. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass drei Faktoren – die Auswirkungen der Zölle, der Boom bei Investitionen in Technologie und die Herausforderungen für die Institutionen – wahrscheinlich zu einer größeren Volatilität der Konjunktur und der Kapitalmärkte in den USA und weltweit führen werden (weitere Informationen finden Sie in unserem langfristigen Ausblick vom Juni 2025 mit dem Titel „Die Zeit der Fragmentierung“).
Die Zolleffekte dürften spürbar sein
Seit Beginn der Amtszeit von Präsident Donald Trump im Januar haben die USA die Zölle gegenüber allen wichtigen Handelspartnern erhöht. Das Ergebnis war die größte durchschnittliche Erhöhung der tatsächlichen Zölle durch die USA seit mehr als einem Jahrhundert – von unter drei Prozent im Jahr 2024 auf etwa elf Prozent ab September 2025, wenn man die Daten der U.S. International Trade Commission heranzieht. Zölle bleiben für die Regierung weiterhin eine Priorität, auch wenn rechtliche Herausforderungen die Umsetzung verzögern oder stören könnten.
Die Handelstheorie geht davon aus, dass US-Zölle tendenziell die Importpreise in den USA erhöhen, die Preise ausländischer Exporte drücken, das reale Handelsvolumen verringern und die Realeinkommen weltweit belasten werden. Bisher ist das nicht eingetreten. Das weltweite Wachstum der Handelsströme und der Güterproduktion hat sich beschleunigt. Die Inflation der weltweiten Güterpreise hat sich stabilisiert, während die Inflation in den USA eingedämmt wurde.
Dennoch gibt es Gründe zu der Annahme, dass wir uns einem Übergang nähern, und dass das, was bislang ein „Mini-Boom“ war, einem „Mini-Bust“ weichen könnte:
- Erstens haben Verbraucher und Unternehmen zu Beginn des Jahres ihre Aktivitäten verstärkt, um den Zöllen zuvorzukommen. Der Aufbau der Lager kurbelte die weltweite Industrieproduktion und den Handel an (siehe Abbildung 1). Nach Einführung der Zölle könnte die beschleunigte Güterproduktion einer Phase schwachen Wachstums oder sogar einer Kontraktion weichen.
- Zweitens haben die hohen effektiven Zölle weder die chinesische Produktion noch den chinesischen Handel beeinträchtigt. Stattdessen kurbelten sie zunächst das Wachstum in den südostasiatischen Volkswirtschaften an, die nun verstärkt Handel mit den USA treiben. Die USA ihrerseits greifen mit zusätzlichen Zöllen auf Waren, die über Verbindungsländer transportiert werden, hart durch.
- Drittens scheinen sich viele US-Unternehmen nicht in erster Linie auf Preiserhöhungen zu konzentrieren, sondern auf Kostenmanagement und das Erobern von Marktanteilen. Dabei ist mit einer Zunahme der Entlassungen bei kleinen und mittleren Unternehmen zu rechnen, die die zusätzlichen Kosten nicht weitergeben können.
Für das 2026 verbessern sich die Aussichten. Die US-Haushalte und Unternehmen werden wahrscheinlich von neuen Steuersenkungen und Steuergutschriften profitieren. In Ländern wie Deutschland, China, Japan und Kanada erwarten wir gezielte fiskalische Lockerungen – darunter Investitionen in Infrastruktur, höhere Verteidigungsausgaben und Steuersenkungen –, um einige der Belastungen infolge der US-Handelspolitik auszugleichen.
In Ländern mit geringerem fiskalischem Spielraum wird die Last stärker auf den Zentralbanken ruhen. Länder mit hohen Handelsvolumina und hohen Leitzinsen wie Brasilien, Mexiko und Südafrika werden ihre Zinsen wahrscheinlich noch aggressiver senken, insbesondere wenn der handelsgewichtete US-Dollar noch schwächer wird.
Der Boom bei KI-Investitionen geht weiter
Investitionen in den Technologiesektor stärken weiterhin die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft und sorgen für eine scheinbar grenzenlose Outperformance der Aktienmärkte. Die KI-bezogenen Kapitalausgaben (siehe Abbildung 2) werden voraussichtlich bis 2026 ein Treiber des US-Investitionswachstums bleiben. Mit der zunehmenden Verbreitung von KI werden die Investitionen in die Infrastruktur, einschließlich Rechenzentren und Spezialchips, wahrscheinlich robust bleiben. Auch China baut seine KI-Infrastruktur aggressiv aus und setzt dabei auf staatliche Anreize und Ziele für spezifische Branchen.
Auch die Technologie beginnt, die Arbeitsmärkte umzukrempeln. Große Unternehmen, die über die nötigen Mittel verfügen, um in KI zu investieren, können ihre Abhängigkeit von Arbeitskräften verringern und gleichzeitig Marktanteile gewinnen. Technologieunternehmen haben bereits Stellen für Berufseinsteiger abgebaut, und die Arbeitslosigkeit bei jungen Menschen im Alter von 16 bis 25 Jahren, darunter auch Hochschulabsolventen, steigt.
Herausforderungen für Institutionen tragen zur Unsicherheit bei
Die Maßnahmen der Trump-Regierung führen zu einem Umbau traditioneller Institutionen, einschließlich der Fed. Im August entließ US-Präsident Trump die Gouverneurin der US-Notenbank, Lisa Cook, wegen des Vorwurfs des Hypothekenbetrugs. Der Fall wird derzeit vor Gericht verhandelt, deutet aber darauf hin, dass Präsident Trump möglicherweise versuchen wird, das Direktorium des US-Zentralbankensystems im Sinn seiner politischen Präferenzen umzugestalten – und zwar bevor die Amtszeiten des Vorsitzenden Jerome Powell und aller Präsidenten der regionalen Notenbanken im Jahr 2026 auslaufen.
Es gibt aber auch gute Gründe für die Annahme, dass die Fed weiterhin als eine von kurzfristigen politischen Einflüssen unabhängige Institution agieren wird. Die Märkte kalkulieren mit einem Leitzins von etwa drei Prozent, was im Einklang mit den Schätzungen für die neutralen Zinssätze steht. Ein wichtiges Risikoszenario ist jedoch eine mögliche Umstrukturierung der Führung der Fed durch die Trump-Regierung.
Wirtschaftswachstum, Inflation und Geldpolitik werden unterschiedlich verlaufen
In Europa haben die Forderungen der USA nach höheren Verteidigungsausgaben zu erneuten Zusagen der NATO-Verbündeten geführt, gleichzeitig aber deren Haushalte belastet. Der Schwerpunkt der geplanten Mehrausgaben in Deutschland liegt auf höheren Investitionen in Verteidigung und Infrastruktur, was Auswirkungen auf die Entwicklung der deutschen Staatsschulden und die Haushaltskoordination in der EU insgesamt haben wird.
Andere Volkswirtschaften der Eurozone verfügen über weniger Flexibilität und werden ihre Investitionen in die Verteidigung wahrscheinlich durch eine strengere Fiskalpolitik in anderen Bereichen ausgleichen. Diese Trends werden die haushaltspolitischen Herausforderungen Frankreichs weiter verschärfen, die weit beherztere Reformen erfordern.
Global betrachtet scheint das Wachstum seinen Höhepunkt erreicht zu haben. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft 2025 verlangsamen wird, da die Zölle Anpassungen auslösen. In unserem Basisszenario können diese Anpassungen ohne Rezession vonstatten gehen. Das Wachstum dürfte dann im Jahr 2026 wieder auf ein „normales“ Tempo von drei Prozent zurückkehren. Allerdings sind die kurzfristigen Risiken eher nach unten gerichtet, da die Frontloading-Maßnahmen die Schwäche verdeckt haben. Dazu zählt zum Beispiel das Auffüllen von Warenlagern vor Inkrafttreten höherer Zölle.
Das Wachstum in China verlangsamt sich bereits. Der handelspolitische Druck und die innenpolitischen Herausforderungen werden teilweise durch staatliche Unterstützung ausgeglichen, aber wahrscheinlich ist noch mehr Hilfe nötig. In den Schwellenländern schaffen schwächeres Wachstum und stärkere Währungen vor dem Hintergrund von Handelsschocks, eingeschränkter fiskalischer Flexibilität und langsamerer geldpolitischer Transmission erheblichen Spielraum für Zinssenkungen.
Die globale Inflation dürfte bis 2026 insgesamt moderat bleiben, wobei es regionale Unterschiede geben wird. Ohne eine Währungsanpassung sollten die Zölle zu einer relativen Preisanpassung zwischen den USA und dem Rest der Welt führen.
Was das Erreichen des Inflationsziels von zwei Prozent angeht, werden die USA wahrscheinlich weiterhin hinterherhinken. Die Inflation in den Industrieländern (ohne die USA) dürfte sich bis 2026 dem Zielwert der Zentralbanken von zwei Prozent annähern. Überkapazitäten dürften dafür sorgen, dass die Inflation in China nahe null bleibt, während Chinas Exporte die Preise im Ausland drücken, da das Land neue Märkte für Waren findet, die zuvor in den USA verkauft wurden. In den Schwellenländern wird die Inflation innerhalb der Komfortzonen der Zentralbanken bleiben, wobei unserer Ansicht nach das Risiko besteht, dass sie weiter sinkt, wenn die Währungen stärker werden.
Weltweit dürfte sich die geldpolitische Lockerung fortsetzen. Die britische und die australische Notenbank werden ihre Zinssenkungen wahrscheinlich aggressiver fortsetzen, wenn die Disinflation wieder an Fahrt gewinnt. Die Europäische Zentralbank und die Bank of Canada – deren geldpolitisches Niveau eher neutral ist – werden dagegen vermutlich nur kleinere Anpassungen vornehmen. Eine Ausnahme bildet weiterhin die japanische Notenbank, deren Leitzins unter dem neutralen Niveau liegt, weshalb eine Zinserhöhung erwartet wird. Die Zentralbanken haben Spielraum, die Leitzinsen stärker zu senken, als es derzeit an den Märkten eingepreist ist, wenn sich die Auswirkungen der US-Zölle stärker bemerkbar machen und sich die fiskalische Lockerung als unzureichender Ausgleich erweist.
Die Fed muss eine strengere Einwanderungspolitik, die durch KI bedingte Verlagerung von Arbeitskräften und zollbedingte Schocks in Einklang bringen. Auf kurze Sicht ist eine Schlüsselfrage, ob sich die Arbeitsmarktrisiken verwirklichen und die Arbeitslosigkeit erhöhen.
In den kommenden Jahren bleibt abzuwarten, ob die Produktivitätssteigerungen durch KI und Automatisierung die einwanderungsbedingten Schocks beim Arbeitskräfteangebot ausgleichen können. Die Fiskalpolitik wird im Jahr 2026 für zusätzliche Unterstützung sorgen. Wenn die Produktivität nicht zunimmt, könnte die Erholung der Nachfrage bei eingeschränktem Angebot zu einer länger andauernden Inflation führen – ein schwieriges Umfeld für jeden Präsidenten der US-Notenbank.
Implikationen für Investments: Nutzen Sie dauerhafte Chancen
Die Sicherung der aktuell attraktiven Anleihenrenditen bietet eine überzeugende Chance, in den kommenden Jahren in einer Vielzahl von Konjunkturszenarien Einnahmen, Erträge und potenzielle Wertsteigerungen zu erzielen. Die Chancen bei festverzinslichen Wertpapieren kommen aktuell besonders zum Tragen, da die Zentralbanken weltweit bereit sind, die Zinsen weiter zu senken.
Die Anfangsrenditen waren in der Vergangenheit ein starker Indikator für die nachfolgenden Fünfjahresrenditen. Betrachtet man die Benchmarks für qualitativ hochwertige Anleihen mit Stand vom 26. September 2025, beträgt die Rendite des Bloomberg US Aggregate Index 4,42 Prozent und die des Global Aggregate Index (in US-Dollar abgesichert) 4,73 Prozent. Von diesem Basisszenario ausgehend, können aktive Investmentmanager versuchen, Portfolios zusammenzustellen, die einen Ertrag von etwa fünf bis sieben Prozent erzielen, indem sie von attraktiven Renditen profitieren, die in qualitativ hochwertigen Anlagen stecken.
Angesichts der anhaltenden politischen Unsicherheiten müssen wir eine Reihe möglicher Ergebnisse in Betracht ziehen. Es ist sinnvoll, sich auf ein diversifiziertes Anlagespektrum zu konzentrieren und der Widerstandsfähigkeit des Portfolios Priorität einzuräumen. Die Bewertungen festverzinslicher Wertpapiere sind sowohl absolut als auch im Vergleich zu Aktien attraktiv, da Letztere auf historisch hohe Niveaus gestiegen sind. Anleihenallokationen bleiben ein Anker für Anlageportfolios, da sie Stabilität bieten und eine potenzielle Absicherung gegen höhere Risiken am Aktienmarkt darstellen.
Da die Zentralbanken ihre Leitzinsen weiter senken, wird das vordere Ende der Anleihenrenditekurven wieder steiler. Anleihen dürften so eine bessere Performance als Cash erzielen, denn aktives Investmentmanagement kann durch die Positionierung auf der Renditekurve die Anlageergebnisse verbessern.
Zinssätze, Durationsrisiko und Positionierung auf der Anleihenrenditekurve
Auch nach der starken Performance von Anleihen seit Jahresbeginn liegen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen weiterhin zwischen soliden 3,75 und 4,75 Prozent. Das ist der Bereich, der in den vergangenen Jahren als Anker und Referenzpunkt gedient hat (siehe Abbildung 3). In den Terminkurven wird im Allgemeinen eine Rückkehr der Zentralbanken in den Bereich neutraler Leitzinsen eingepreist – mit Ausnahme des Vereinigten Königreichs, wo der Markt noch immer einen Endzinssatz einpreist, der deutlich über unserem neutralen Schätzbereich liegt.
Vor diesem Hintergrund konnten Anleger mit einem Engagement in der Duration – einem Indikator für die Preissensitivität gegenüber Zinsänderungen, die bei längerfristigen Anleihen tendenziell höher ist – in diesem Jahr eine starke Performance erzielen. Positionen, die von einer steileren Zinskurve profitieren, haben ebenfalls solide Erträge erzielt.
Zum jetzigen Zeitpunkt tendieren wir weiterhin zu einer Übergewichtung der Duration mit einer Tendenz zur US-Duration und selektiven Engagements in Großbritannien und Australien, allerdings mit etwas weniger Überzeugung als zu Beginn des Jahres, da die Renditen innerhalb unseres Referenzbereichs nach unten gerutscht sind. Wir bevorzugen auf den globalen Märkten kurze und mittlere Laufzeiten und sind in den USA im Fünfjahresbereich übergewichtet, um uns gegen Abwärtsrisiken abzusichern.
Wir sehen weiterhin eine Tendenz zu einem Versteilerung der Zinskurve, sind jedoch weniger stark von dieser Annahme überzeugt. Unser Fokus liegt auf einer potenziellen „Bull Steepening“-Bewegung durch „Front End“-Rallys und nicht auf einer „Bear Steepening“-Bewegung durch Ausverkäufe am langen Ende.
Globale Chancen
Eine Diversifizierung über Regionen und Währungen hinweg ist eine immer wichtigere Strategie, um potenzielle Quellen für eine Outperformance zu erschließen. Anleger können von der heutzutage ungewöhnlich attraktiven und großen Vielfalt globaler Chancen profitieren.
Wir bevorzugen weiterhin eine Untergewichtung des US-Dollars, rechnen jedoch nach wie vor nicht mit einer Veränderung seines Status als Weltreservewährung. Angesichts der Risiken für den US-Konjunkturausblick – etwa steigende Defizite – halten wir eine Diversifizierung der Engagements an den globalen Märkten für sinnvoll. Bei den lokalen Schuldtiteln der Schwellenländer bevorzugen wir eine Übergewichtung der Duration in Peru und Südafrika.
Reale Vermögenswerte können als Absicherung gegen Unsicherheit beim Thema Inflation dienen. Hohe Realrenditen und gedämpfte Inflationserwartungen, die in den Preisen inflationsgeschützter US-Staatsanleihen (TIPS) enthalten sind, machen diese zu einer erschwinglichen Absicherung gegen Inflationsschocks. Rohstoffe können die Inflationsabsicherung und Diversifizierung weiter optimieren.
Kreditmarkt
Wir sehen im Segment der Unternehmensanleihen solide Fundamentaldaten, sind jedoch davon überzeugt, dass andere festverzinsliche Bereiche bessere Risiko-Ertrags-Profile bieten. Angesichts enger Spreads und einiger Unsicherheiten mit Blick auf die Entwicklung der Konjunktur halten wir an unserem begrenzten Engagement in Unternehmensanleihen fest. Wir bevorzugen strukturierte Kredite, bei denen wir vorrangiger Gläubiger sind, sowie Anlagen, die aus Verbraucherkrediten höherer Qualität generiert wurden. Wir raten zur Vorsicht in konjunktursensiblen Sektoren – insbesondere in den mit dem Handel verbundenen Branchen – sowie in Bereichen mit hohem Fremdkapitaleinsatz und Disruptionsrisiken.
Wir behalten eine Übergewichtung bei strukturierten Krediten und bei Titeln aus dem Investment Grade Credit Derivatives Index (IG CDX) bei, kombiniert mit einer Untergewichtung von Barkrediten an Unternehmen. Wir sind in quasistaatlichen, mit Hypotheken besicherten Wertpapieren (MBS) übergewichtet und bevorzugen höhere Kupons.
Wir suchen weiterhin nach Relative Value in allen Segmenten der Kreditmärkte. Dabei konzentrieren wir uns nicht auf willkürliche Unterschiede zwischen öffentlichen und privaten Krediten. Vielmehr sehen wir auf diesen Märkten ein Kontinuum an Anlagechancen, die anhand von Vergleichen hinsichtlich Liquidität und Konjunktursensitivität bewertet werden sollten.
Wir konzentrieren uns auf liquide, qualitativ hochwertige Vermögenswerte und sehen in der vermögensbasierten Finanzierung starkes Ertragspotenzial. Wir bevorzugen außerdem Anlagethemen, die von langfristigem Rückenwind profitieren. Hierzu zählen die Luftfahrtfinanzierung und die Dateninfrastruktur, wo der Kapitalbedarf groß ist und weiter steigt, die Fundamentaldaten der hinterlegten Sicherheiten solide und die Eintrittsbarrieren für Kreditgeber hoch sind. Und schließlich finden wir es auch spannend, in ausgewählten Bereichen aktiv zu werden, in denen die Bewertungen bereits neu festgelegt wurden – insbesondere bei Immobilienkrediten, die durch hochwertige Vermögenswerte abgesichert sind –, und in Sektoren mit robusten Fundamentaldaten.
Schlussfolgerung
In dem aktuell komplizierten globalen Umfeld können aktive Investmentmanager eine Vielzahl von Instrumenten nutzen, um auf breit gefächerte Anlagechancen zuzugreifen. Attraktive Anleihenrenditen bieten auf lange Sicht eine attraktive Chance – insbesondere, da die Zinssenkungen der Zentralbanken das Potenzial für den Gesamtertrag bei festverzinslichen Wertpapieren erhöhen und die potenziellen Renditen für bargeldähnliche Anlagen verringern.
Darüber hinaus bieten eine globale Diversifizierung und eine stärker integrierte Sicht auf die öffentlichen und privaten Kreditmärkte Möglichkeiten, die Widerstandsfähigkeit des Portfolios zu stärken und die Ertragsquellen zu erweitern. Aktive Investoren können auf die Fülle realer und nominaler Renditen in allen Regionen und Währungen zugreifen und gleichzeitig Kreditchancen auf Grundlage von Liquidität und Konjunktursensitivität fortlaufend bewerten.
Zusammen genommen können diese Strategien – Generierung von Anleihenrenditen, globale Diversifizierung und Kreditkontinuum-Analyse – einen robusten Anlagerahmen bilden.
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