Die Kapitalstruktur von Unternehmensanleihen verstehen

Lernziele:

Verstehen Sie, warum die Rangfolge der Gläubiger bei Unternehmensanleihen für Investoren wichtig ist.
Erfahren Sie, wie verschiedene Ebenen der Kapitalstruktur auf veränderte Marktbedingungen reagieren.
Erfahren Sie, warum die Überwachung von Veränderungen in der Kapitalstruktur eines Emittenten für die Kreditanalyse unerlässlich ist.

Unternehmenskredite: Wie man die Kapitalstruktur liest und versteht

Die Position einer Unternehmensanleihe innerhalb der Kapitalstruktur ist ein wichtiger Faktor für ihr Risiko und ihren Ertrag. Die Rangfolge der Anleihen trägt zur Bestimmung der Rückzahlungsreihenfolge im Fall eines Zahlungsausfalls bei und beeinflusst somit direkt das Risiko, die Preisgestaltung und die Rendite der Anleihe. Daher ist das Verständnis der Kapitalstruktur von grundlegender Bedeutung für die Beurteilung des in einer Unternehmensanleihe enthaltenen Kreditrisikos.

Was die Senioritätsstufe für Investoren bedeutet

Die Reihenfolge der Rückzahlungen im Fall eines Zahlungsausfalls ist für den Investmenterfolg von zentraler Bedeutung. Generell gilt: Je höher eine Anleihe in der Kapitalstruktur eingestuft ist, desto geringer ist der Verlust im Fall eines Zahlungsausfalls. An der Spitze der Hierarchie stehen die vorrangig besicherten Schulden, die die höchste Priorität haben und daher als erste zurückgezahlt werden. Darunter folgen vorrangige unbesicherte Anleihen, gefolgt von nachrangigen und hybriden Anleihen. Eigenkapital steht in der Kapitalstruktur an letzter Stelle und wird im Fall eines Zahlungsausfalls in der Regel nicht erstattet.

Über die Ergebnisse der Sanierung hinaus kann die Kapitalstruktur wertvolle Einblicke in die Verschuldung und den Refinanzierungsbedarf eines Unternehmens geben. Durch die Beurteilung der Höhe der ausstehenden Schulden, ihres Fälligkeitsprofils und ihres Rankings können Anleger die Cashflow-Deckung des Emittenten, den Refinanzierungsdruck und die Ausfallwahrscheinlichkeit besser verstehen.

Wie die Kapitalstruktur Risiko und Preisbildung beeinflusst

Die Rendite und der Preis einer Unternehmensanleihe hängen eng mit ihrer Position in der Kapitalstruktur zusammen. Bei Anleihen mit niedrigerem Rang werden Anleger in der Regel durch größere Kredit-Spreads und höhere Renditen für potenziell höhere Verluste entschädigt.

Der Telekommunikationssektor, in dem Emittenten häufig Schulden über das gesamte Rangspektrum hinweg haben, veranschaulicht, wie die Kapitalstruktur Risiko und Preisgestaltung beeinflusst.

Positionierung

Vorrangig besicherte Anleihen stehen an der Spitze der Kapitalstruktur und werden in der Regel zuerst zurückgezahlt. Sie werden typischerweise durch materielle Vermögenswerte wie Netzwerkinfrastruktur, Glasfasersysteme, Mobilfunkmasten oder andere physische Anlagen besichert. Die Laufzeiten sind oft relativ kurz – üblicherweise etwa fünf bis sieben Jahre.
Hybridanleihen haben in der Kapitalstruktur eine deutlich niedrigere Stellung. Sie vereinen Merkmale von Fremd- und Eigenkapital, sind nicht durch Sicherheiten gedeckt und haben typischerweise sehr lange Laufzeiten – mitunter sind das sogar komplett unbefristete Strukturen.

Risikoprofile

Bei vorrangig besicherten Schuldtiteln besteht im Allgemeinen ein geringeres Risiko eines vollständigen Kapitalverlusts, was auf historisch höhere Rückgewinnungsquoten zurückzuführen ist. Im Fall einer Anleihen-Restrukturierung – wenn ein Unternehmen seinen Schuldenverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann – können Anleihegläubiger Ansprüche gegen Sachwerte oder Cashflows geltend machen.
Hybridanleihen tendieren dazu, Verluste in Stressszenarien früher zu akkumulieren, was bedeutet, dass die Auswirkungen auf die Anleger wahrscheinlich schwerwiegender sein werden. Emittenten können die Kuponzahlungen aufschieben, und es kommt relativ häufig vor, dass die Kupons nicht zum ersten Termin eingelöst werden.

Preisgestaltung und Rendite

Bei vorrangig besicherten Schuldtiteln sind die Kreditspannen typischerweise enger, da die Anleger primär für das Liquiditäts- und Refinanzierungsrisiko und weniger für das Ausfallrisiko entschädigt werden. Ein großes europäisches Telekommunikationsunternehmen beispielsweise wird typischerweise mit einem Spread von rund 80 bis 150 Basispunkten gehandelt.
Hybridanleihen bieten deutlich höhere Renditen – manchmal bis zu 500 Basispunkte über den Renditen vorrangig besicherter Schuldtitel –, um die Anleger für ihre nachrangige Position in der Kapitalstruktur, das Risiko der Zinsstundung und das Verlängerungsrisiko (das Risiko, dass eine Anleihe länger als erwartet aussteht) zu entschädigen. Längere Laufzeit und Volatilität tragen ebenfalls zu einer breiteren Preisbildung bei.

Warum sich Kapitalstrukturen im Lauf der Zeit verändern können

Kapitalstrukturen sind nicht statisch und können sich schnell und wesentlich verändern, weshalb eine kontinuierliche Überwachung unerlässlich ist. Hierzu einige Beispiele:

Neuemissionen: Inhaber unbesicherter oder nachrangiger Anleihen könnten weiter nachrangig gestellt werden, wenn ein Unternehmen neue vorrangig besicherte Schuldtitel ausgibt. Dies geschieht häufig bei fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen (LBOs), wenn zusätzliche Ebenen höherrangiger Schulden eingeführt werden, wodurch die Titel bestehender Gläubiger verwässert und das Refinanzierungsrisiko erhöht werden.
Vermögensverkäufe oder Änderungen der Sicherheiten: Wenn ein Unternehmen Vermögenswerte verkauft, Tochtergesellschaften abgrenzt oder Sicherheiten an neue Kreditgeber verpfändet, können Anleihegläubiger entlang der gesamten Kapitalstruktur negativ betroffen sein.
Umstrukturierung oder Insolvenz: In schwerwiegenderen Fällen kann eine Umstrukturierung oder Insolvenz zu einer kompletten Überarbeitung der Kapitalstruktur führen. Mögliche Ergebnisse sind unter anderem Schulden-gegen-Eigenkapital-Tauschgeschäfte, Reduzierungen des Kapitals („Haircuts“), Laufzeitverlängerungen oder die Ausgabe neuer Finanzierungen, die im Rang über den bestehenden vorrangig besicherten Schulden stehen. All dies kann die Erholungsaussichten für verschiedene Gläubigerklassen erheblich verändern.

Das Verständnis der Fremdkapitalstruktur eines Unternehmens ist von entscheidender Bedeutung, da sie aufzeigt, wie das Risiko auf die verschiedenen Verbindlichkeiten verteilt ist. Auch wenn ein Portfolio diversifiziert erscheint, müssen Anleger darauf achten, sich nicht unbewusst einem konzentrierten Nachrangigkeits-Risiko auszusetzen. Ein klares Verständnis der Hierarchie der Forderungen und ihrer möglichen Entwicklung im Lauf der Zeit ist entscheidend für die Beurteilung des tatsächlichen Kreditrisikos und des potenziellen Ertrags.

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