Il vantaggio del rendimento

Le autorità quasi certamente saranno alle prese con maggiori vincoli nel considerare spesa pubblica di carattere discrezionale per limitare i danni in future contrazioni. Il nostro scenario di base non prevede un’improvvisa crisi finanziaria ma episodi ricorrenti di volatilità di mercato quando l’attenzione si sposta sulle questioni fiscali.

Nonostante queste pressioni sul versante fiscale, crediamo che il dollaro americano manterrà il suo ruolo dominante come valuta globale, il che si deve non in piccola parte alla mancanza di validi concorrenti. La questione del debito degli Stati Uniti a un certo punto potrebbe venire al pettine ma verosimilmente non nell’imminente futuro visti i vantaggi di cui godono gli Stati Uniti in termini di immigrazione, produttività e innovazione; i Treasury nelle riserve a livello globale; e il generale dinamismo dell’economia americana. L’elevata domanda di titoli del Tesoro americano come “bene rifugio” liquido e riserva di valore ad oggi ha limitato le preoccupazioni del mercato obbligazionario sulla sostenibilità fiscale. Questo segnala che l’orizzonte per le riforme fiscali potrebbe essere “super secolare”.

Gli Stati Uniti possono tuttora rappresentare l’economia con “i panni sporchi più puliti” rispetto alle altre. Le prospettive della Cina sono messe a dura prova dalla crisi del settore immobiliare, dall’invecchiamento demografico e da mercati meno aperti alle sue esportazioni. In Europa, la frammentazione politica rende difficile lo sviluppo di una strategia comune di crescita in un contesto che vede questa regione alle prese con conflitti alle sue porte, l’insicurezza energetica e una concorrenza più diretta della Cina sui prodotti manifatturieri a più alto valore aggiunto.

Verso un mondo multipolare

Il panorama geopolitico è sempre più definito dalle tensioni tra una superpotenza dominante (gli Stati Uniti) e la sua rivale in ascesa (la Cina). Sia la Cina che la Russia hanno una visione di lungo termine che è in netto contrasto con gli ideali occidentali. Dal dividendo di pace di cui si è goduto per diversi decenni si sta passando a una situazione di costi da conflitti.

Questo evidenzia il passaggio a un ordine mondiale multipolare in cui la cooperazione appare limitata e possono emergere nuove potenze di medie dimensioni. Questo passaggio probabilmente comporterà anche un cambiamento delle correlazioni sui mercati e un’accresciuta divergenza in termini di potenziale crescita e risposte da parte delle autorità. Anche i cicli economici saranno probabilmente meno sincronizzati. Ci aspettiamo che le forze sottostanti conducano a una maggiore volatilità sul fronte macroeconomico e sui mercati finanziari rispetto a prima della pandemia.

Sono anche cresciuti i rischi per la stabilità finanziaria e potrebbero diventare problematici qualora questi conflitti cominciassero ad alterare in modo sostanziale i flussi finanziari transfrontalieri o a creare condizioni di svalutazione dei capitali. Crediamo che il premio al rischio per gli investimenti nel credito in Cina sia troppo basso per essere attrattivo alla luce dei potenziali rischi.

Ci aspettiamo che la crescita cinese continui a rallentare senza arrivare allo stallo. Soprattutto, la Cina sta mettendo in atto un nuovo processo di globalizzazione. Il suo nuovo modello di crescita, che punta sulla produzione industriale e sulle infrastrutture per controbilanciare il crollo del settore immobiliare, sta determinando l’aumento delle esportazioni manifatturiere cinesi. Questa svolta impone una rivalutazione del ruolo del paese del Dragone nell’economia mondiale, soprattutto dei suoi effetti sui mercati delle materie prime e sull’inflazione nonché della sua integrazione nell’ordine finanziario globale.

I principali mercati emergenti (ME) hanno dato prova di rimarchevole resilienza in questo ciclo. La tipica combinazione di fattori che spesso ha scatenato crisi nei mercati emergenti - fuga di capitali, condizioni finanziarie inasprite e crollo dei prezzi delle materie prime – non si vede al momento e pare improbabile che emerga nel nostro orizzonte secolare. I livelli del debito nei paesi dei mercati emergenti sono in aumento ma per ora restano d’entità sostenibile rispetto a quelli dei mercati sviluppati.

In circa il 60% del mondo in termini di peso del PIL si terranno importanti elezioni quest’anno. Visti i primi segnali di aumento del consenso per i partiti populisti, soprattutto in Europa, gli esiti delle tornate elettorali nel mondo potrebbero cambiare le priorità di politica economica e sul fronte geopolitico. Ravvisiamo rischi che queste elezioni amplifichino le tendenze alla frammentazione, al multipolarismo e all’adozione di misure protezionistiche, favorendo investimenti nel riposizionamento delle filiere in paesi amici. Nazioni come l’India, l’Indonesia e il Messico sono ben posizionate per trarne vantaggio.

Per quanto riguarda le presidenziali americane, crediamo che gli ambiti con il maggior potenziale di diverso orientamento siano quelli del commercio internazionale, della tassazione, dell’immigrazione, della regolamentazione e delle politiche ambientali. Il disavanzo degli Stati Uniti probabilmente resterà prossimo ai massimi storici indipendentemente dall’esito del voto. Anche nei confronti della Cina, entrambi i partiti politici sono intenzionati a mantenere un atteggiamento di durezza.

Messa a fuoco sugli effetti dell’IA

L’intelligenza artificiale (IA) generativa ha il potenziale di trasformare il mercato del lavoro e di democratizzare l’accesso ai compiti decisionali, consentendo a una quota maggiore di lavoratori di prendere decisioni informate.

Tuttavia molte organizzazioni si troveranno ad affrontare delle sfide nel tentativo di sfruttare efficacemente l’IA. Nei prossimi cinque anni potrebbero non essere ancora evidenti nei dati macro drastici guadagni di produttività e di efficienza. Questo perché la massimizzazione degli effetti positivi dell’IA a livello macroeconomico richiederà non solo l’adozione di questa tecnologia ma anche la riconfigurazione dei flussi di lavoro e la riorganizzazione dei processi produttivi a livello microeconomico, delle singole imprese e attività.

Analogamente a quanto verificatosi con altre nuove tecnologie negli ultimi decenni, potrebbero non esserci vistosi effetti di incremento della produttività a fronte di modesti miglioramenti delle prassi di lavoro esistenti. Esiste tuttavia la possibilità di cambiamenti rivoluzionari che potrebbero incidere maggiormente sulla crescita della produttività in specifici ambiti come quello sanitario e delle scienze.

Benché il nostro scenario di base preveda che i pieni effetti dei nuovi modelli linguistici di grandi dimensioni dell’IA si manifesteranno in modo graduale nel nostro orizzonte secolare, è possibile che si verifichino con maggiore velocità cambiamenti dirompenti. L’esplosione di investimenti di capitale in strumenti computazionali, data center e tecnologie nel campo dell’energia verde accresce la disponibilità di queste risorse per applicazioni che vanno al di là dell’intelligenza artificiale, mentre gli investimenti in IA rendono sempre più plausibili progressi da essa derivanti in altri campi. Sono anche possibili sorprese negative, specialmente qualora i modelli dell’IA venissero utilizzati in modo improprio a fini di sorveglianza, manipolazione o minaccia per la sicurezza e venissero adottate di conseguenza restrizioni che soffocassero le innovazioni.

Per adesso, gli investimenti di capitale possono portare a un’euforia di breve periodo. In definitiva, serviranno i guadagni di efficienza per generare crescita sostenibile di lungo termine.

La domanda di semiconduttori, di data center e di capacità per alimentarli è attesa essere esplosiva e questi trend avranno effetti immediati sui rispettivi settori.

Il tasso ufficiale neutrale è atteso restare basso

Gli attuali tassi ufficiali elevati sono il risultato di forze cicliche, segnatamente dell’aumento dell’inflazione. Una volta che l’inflazione si sarà stabilizzata in prossimità dell’obiettivo delle banche centrali, ci aspettiamo che il tasso neutrale di politica monetaria nelle economie avanzate con tutta probabilità si attesti a livelli inferiori a quelli prevalenti prima della crisi finanziaria globale.

Crediamo che il tasso nominale neutrale americano di politica monetaria nel nostro orizzonte secolare verosimilmente resti nell’intervallo del 2%–3% (il che implica un tasso neutrale reale di lungo termine dello 0%–1%). Per contro, il valore attualmente riflesso nei prezzi indica che i mercati si aspettano che il tasso neutrale possa non scendere molto al di sotto del 4%. Questo può offrire ulteriori opportunità per gli investitori obbligazionari in quanto i rendimenti attuali già inglobano un cuscinetto sotto forma di tassi reali positivi e premio a termine.

Ci aspettiamo che i bilanci delle banche centrali che si stanno riducendo a seguito delle vendite dei titoli nell’ambito del quantitative tightening (QT) resteranno di dimensioni considerevolmente maggiori rispetto a prima dell’epoca del quantitative easing (QE). Le banche centrali dei mercati sviluppati probabilmente continueranno a utilizzare programmi di acquisto di titoli per assicurare una operatività tranquilla sui mercati del debito sovrano e dei pronti contro termine e per agire da prestatore di ultima istanza, come testimoniano, ad esempio, il Bank Term Funding Program adottato nel 2023 dalla Federal Reserve e l’intervento a sostegno del mercato dei gilt nel 2022 da parte della Bank of England.

Riteniamo tuttavia meno probabile che le banche centrali attuino programmi di QE con acquisti di titoli senza limiti in risposta a future contrazioni economiche. La tensione finanziaria di mantenere ingenti portafogli di titoli, laddove i costi di finanziamento superano i rendimenti degli attivi, è divenuta sempre più evidente.

Le put monetaria e fiscale, ovvero le aspettative di intervento dei governi in caso di contrazione, sono ancor più “out of the money’ attualmente. Questo limita la capacità dei governi di stimolare l’economia in affanno e fornire sostegno per attutire gli shock. Ci aspettiamo ulteriore volatilità con mercati che scambiano maggiormente sulla base dei fondamentali e meno con l’aspettativa che i governi verranno in soccorso.

Implicazioni per gli investimenti: la ripresa dell’obbligazionario

Il nostro Secular Outlook 2024 pone un rinnovato accento sull’obbligazionario quotato che crediamo sia destinato a conseguire performance competitive con minor rischio rispetto ad altre classi di attivo. I rendimenti attuali e le prospettive di stabilizzazione dell’inflazione consentono all’obbligazionario di riaffermare i suoi vantaggi fondamentali per i portafogli: potenziale di reddito interessante, resilienza nei ribassi e stabilità grazie alla ridotta correlazione con l’azionario.

Molti asset allocator evoluti hanno ampiamente superato il tradizionale paradigma di 60% azionario / 40% obbligazionario, che tuttavia rimane un riferimento che viene spesso richiamato e fa da cornice in molte conversazioni sugli investimenti. Noi crediamo che stiamo entrando in un’epoca che giustifica un ripensamento e un rovesciamento di quel paradigma.

Lo shock inflazionistico dopo la pandemia e i successivi rialzi dei tassi da parte delle banche centrali hanno riposizionato a livelli nettamente più alti i rendimenti obbligazionari. Storicamente i rendimenti di partenza sono altamente predittivi della performance obbligazionaria su un orizzonte pluriennale (cfr. Figura 2). I rendimenti degli indici Bloomberg U.S. Aggregate e Global Aggregate (con copertura in dollari americani), due noti benchmark per l’obbligazionario di alta qualità erano rispettivamente intorno al 5,31% e al 5,41%, al 30 aprile 2024.

Partendo da questa base, i gestori attivi puntano a incrementare i rendimenti per gli investitori. Attraverso l’individuazione di opportunità interessanti in segmenti di alta qualità, come gli MBS agency, i gestori attivi attualmente sono capaci di costruire portafogli con rendimenti intorno al 6%–7% senza assumere significativo rischio di tasso di interesse, di credito o di illiquidità.

Pertanto, un'allocazione obbligazionaria diversificata offre il potenziale di performance a lungo termine analoga all’azionario con un profilo più favorevole su base corretta per il rischio, soprattutto alla luce delle valutazioni che appaiono elevate sui mercati azionari (cfr. Figura 3). I mercati non sembrano riflettere nei prezzi un significativo rischio di recessione, il che implica che le obbligazioni possono essere una modalità conveniente di copertura di tale rischio.

Attualmente le obbligazioni inglobano anche un premio a termine che offre un cuscinetto. Ci aspettiamo che le curve dei rendimenti si irripidiscano con il calo dei tassi ufficiali e l’incremento del premio a termine e abbiamo un orientamento strutturale all’irripidimento delle curve.

Dopo l’inversione più lunga che si sia mai vista, la curva dei rendimenti americana resta relativamente piatta. Questo significa che gli investitori non hanno bisogno di assumere molto rischio di tasso di interesse. Al momento noi riscontriamo valore sulla porzione della curva a cinque anni e siamo cauti sul tratto a lunga scadenza per la potenziale sottoperformance legata a preoccupazioni sul versante fiscale. L’obbligazionario a gestione attiva è posizionato per conseguire validi risultati in assenza di recessione nel nostro orizzonte secolare e performance ancora migliori in caso di recessione, con potenziale di incremento dei prezzi se i tassi caleranno, il che lo rende attrattivo in confronto al monetario, a nostro giudizio.

I mercati obbligazionari globali offrono opportunità particolarmente interessanti e diversificate, che gli investitori potrebbero avere trascurato, per rafforzare il rendimento senza aumentare il rischio in modo significativo. I rendimenti offerti dall’obbligazionario sui mercati globali, sia sviluppati che emergenti, sono tornati a livelli allettanti. Molte economie al di fuori degli Stati Uniti sono alle prese con una maggiore fragilità ma godono di migliori condizioni di partenza sul fronte fiscale, entrambi aspetti favorevoli per le obbligazioni.

Ci aspettiamo che i cicli economici saranno meno sincronizzati, il che comporterà correlazioni più basse sui mercati finanziari. Il differenziarsi delle politiche delle banche centrali e delle condizioni di mercato fra le varie regioni offre opportunità uniche alle piattaforme d’investimento globali a gestione attiva di trarre vantaggi da quelle differenze e potenzialmente accrescere ulteriormente i rendimenti attraverso la selezione dei paesi e dei titoli. Le sovvenzioni all’industria e le politiche commerciali che promuovono il rimpatrio delle produzioni o il loro ricollocamento in paesi amici e la transizione energetica con tutta probabilità determineranno vincitori e perdenti sia a livello di paese che di settore, offrendo ulteriori opportunità ai gestori attivi.

Considerando la potenziale volatilità dell’inflazione, le obbligazioni del Tesoro americano indicizzate all’inflazione (TIPS), le materie prime e gli attivi reali offrono proprietà di copertura dall’inflazione e tassi reali più alti rispetto a prima della pandemia.

Priorità alla selezione del credito e alla liquidità

Con gli spread creditizi che appaiono in generale equi, la selezione di titoli e settori è destinata a diventare ancora più importante nel nostro orizzonte secolare. La crescita dei mercati del credito sia pubblici che privati dovrebbe offrire ai gestori attivi dotati di capitale flessibile maggiori opportunità in periodi di volatilità.

Molte imprese più robuste e resilienti generano considerevoli flussi di cassa e dipendono meno dai finanziamenti mentre molte imprese più deboli tendono ad avere maggiore bisogno di ricorso continuo al credito. Più le tecnologie dell’intelligenza artificiale sono in grado di migliorare la produttività tanto maggiore è la probabilità che abbiano effetti dirompenti su settori e imprese, creando più vincitori e perdenti. In passato l’avvento di nuove tecnologie è stato spesso seguito da cicli di boom e crolli, generando volatilità ma anche opportunità d’investimento di stampo bottom-up per la gestione attiva.

Ci aspettiamo una più stringente regolamentazione delle banche che dovrebbe comportare una maggiore disintermediazione e crescita degli afflussi di capitale sui mercati privati. La nostra focalizzazione permane sui gap di liquidità derivanti dalle pressioni a cui andranno incontro le banche per gestire il capitale e soddisfare i requisiti di vigilanza. Ad esempio, il ripiegamento delle banche probabilmente creerà opportunità, per chi dispone di capitali flessibili, di investire nel debito nel settore dell’immobiliare commerciale, in quanto ci aspettiamo che ci sarà un ampio fabbisogno di capitale a fronte dell’ondata di finanziamenti in scadenza.

Il credito assistito da attivi è un esempio di prim’ordine di quelle che reputiamo essere opportunità d’investimento appetibili in spazi meno affollati. I prestiti alle imprese di medie dimensioni sembrano spopolare sui mercati privati ma noi crediamo che ambiti come il credito al consumo offrano ottimi fondamentali e valore di lungo termine considerando che il debito delle famiglie americane è sceso (cfr. Figura 4) e il mercato immobiliare resta ben sostenuto.

Una situazione ben diversa è quella della quantità di capitali che oggi sono concentrati nei prestiti alle imprese. Siamo molto preoccupati della rapida crescita sui mercati privati dei prestiti a interesse variabile che potrebbero non essere stati valutati appieno rispetto ai passati cicli di default. Queste condizioni aumentano il rischio che si accumulino eccessi in ambiti come quelli delle tecnologie e dei prestiti diretti a società con elevata leva finanziaria e rating creditizi inferiori. Potrebbero emergere delle problematiche nel nostro orizzonte secolare.

A fronte dell’alto potenziale di rendimento nei segmenti più liquidi del mercato obbligazionario gli investitori dovrebbero puntare a una soglia elevata in termini di potenziale attrattivo di performance e robuste clausole di tutela per rinunciare alla liquidità. Agli attuali livelli dei rendimenti delle obbligazioni, il potenziale di performance corretta per il rischio di una maggiore esposizione all’obbligazionario sui mercati quotati, ad esempio incrementando le allocazioni in obbligazionario di alta qualità dei mercati sviluppati e di quelli emergenti, si confronta favorevolmente con quanto offrono gli investimenti in ambiti meno liquidi dei mercati del credito.

¹Secondo i calcoli di Newmark Research, al 12 febbraio 2024.Return to content↩

Tobias Adrian

Consigliere finanziario e Direttore del dipartimento dei mercati monetari e dei capitali, Fondo monetario internazionale

Anima Anandkumar

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PIMCO è un leader globale nella gestione obbligazionaria attiva con profonde competenze ed esperienza sui mercati pubblici e privati. Il processo di investimento di PIMCO è alimentato dai nostri forum economici, il Secular e i Cyclical forum, in cui quatto volte l’anno si riuniscono i nostri professionisti degli investimenti provenienti da tutto il mondo per discutere e dibattere dello stato dell’economia e dei mercati globali e individuare le tendenze che crediamo avranno importanti implicazioni per gli investimenti. In occasione di questi ampi dibattiti applichiamo prassi delle scienze comportamentali per massimizzare lo scambio di idee, mettere in discussione le nostre ipotesi, contrastare i bias cognitivi e generare conoscenze inclusive.

Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi cinque anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una prospettiva pluridimensionale. Apprezziamo inoltre la partecipazione attiva del Global Advisory Board di PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia di politica ed economia.

Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive a sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.