이 글은 2026년 8월 19일자 Financial Times에 처음 게시되었습니다.
케빈 워시 의장이 미국 연준에 취임한 이후 몇 주 동안 금리 결정의 기준이 되는 "기저" 인플레이션을 어떻게 측정해야 하는지에 대한 관심이 다시 높아지고 있습니다.
연준이 선호하는 개인소비지출(PCE) 물가지수를 비롯한 일반적 인플레이션 지표들은 지난 5년간 중앙은행의 목표치인 2%를 상회했습니다. 그러나 이러한 수치 중 적어도 일부는 에너지 가격 상승과 관세의 영향에 따른 것으로, 이는 앞으로 기저 인플레이션의 지속적인 원천이 되지는 않을 것입니다. 관세도 유가도 영원히 오를 수는 없습니다. 특히 유가의 경우 선물시장은 향후 1년 동안 유가가 더 낮아질 것으로 예상하고 있음을 시사합니다.
그렇다면 정책입안자들은 기저 추세를 어떻게 판단해야 할까요? 이에 대한 수많은 일반적 지표들은 가격 데이터 자체만을 기반으로 합니다. 예를 들어, "근원" 인플레이션은 식료품 및 에너지 가격을 제외하며, "절사평균" 지표는 통계적 방법을 사용해 가격 변동의 이상치를 제거하고, "경직가격" 인플레이션 지수는 가격 조정이 빈번한 상품의 가격을 제외합니다.
이들 지표는 각각 나름의 장점이 있지만 모두 같은 문제를 안고 있습니다. 노동시장의 상황, 특히 생산성 증가를 반영한 임금 상승을 고려하지 않는다는 점입니다.
이는 이상한 일입니다. 미국에서는 생산성을 반영해 조정한 노동보상(단위노동비용으로 불림)이 역사적으로 비금융 기업 부문의 부가가치 중 약 60%를 차지해 왔습니다. 제2차 세계대전 이후 미국 데이터(차트 1 참조)를 보면, 1960년대와 1970년대, 그리고 2020년대를 포함해 물가 인플레이션이 지속적으로 높아지고 상승세를 이어갔던 모든 시기에는 단위노동비용 인플레이션도 같은 흐름을 보였습니다. 또한 1980년대와 1990년대, 2020년대를 포함해 인플레이션이 장기간 하락했던 모든 시기에는 단위노동비용 인플레이션도 함께 하락했습니다.
차트 1: 지속적 인플레이션과 단위노동비용의 동조화
이는 우연이 아닙니다. 실제로 많은 중앙은행이 활용하는 핵심 이론 모델들에서 단위노동비용 인플레이션은 미래 기대인플레이션과 함께 중요한 판단 기준으로 활용됩니다. 물론 에너지 가격, 수입 가격, 그리고 이익률과 같은 "충격" 요인도 존재합니다. 이러한 요인들은 월별로는 중요하지만, 3~5년 정도의 중기적 관점에서는 물가의 기조적 추세가 단위노동비용과 기대인플레이션을 상당히 밀접하게 따라가는 경향이 있습니다.
이제 현재 상황을 살펴보겠습니다. 충격과 노이즈를 완화하기 위해 4년 평균을 적용한 결과(위 차트 1 참조), 이달 초 발표된 최신 데이터에 따르면 지난 4년간 단위노동비용 인플레이션은 평균 2%였고, 최근 1년 기준으로는 1.5%를 기록하고 있습니다.
이러한 수준은 팬데믹 이전인 2018~2019년의 기저 인플레이션 수준과 같거나 다소 낮은 수준입니다. 당시 물가상승 지표들은 연준의 2% 목표 수준 또는 그 이하에 있었습니다.
중요한 점은 단위노동비용 인플레이션이 두 가지 이유로 하락하고 있다는 것입니다. 임금 인플레이션은 둔화되고 있고 생산성 증가율은 높아지고 있습니다. 실제로 지난 12개월 동안 시간당 평균 임금 상승률은 7년 만에 가장 낮은 수준을 기록했으며, 기조적 생산성 증가율 지표는 10여 년 만에 가장 빠른 속도로 상승하고 있습니다.
전망은 어렵습니다. 특히 미래에 관해서는 더욱 그렇습니다. 그럼에도 기조적 단위노동비용 인플레이션이 앞으로도 연준 목표에 부합하는 2% 수준 또는 그 이하를 유지할 것으로 보는 것은 합리적입니다.
고용 증가세는 한동안 부진했으며, 실업률 하락 역시 긍정적인 이유에 따른 결과는 아니었습니다. 핵심 생산연령층의 경제활동참가율이 하락했기 때문입니다.
오히려 AI가 경제 전반에 더욱 폭넓게 도입되고 확산됨에 따라 향후 몇 년간 생산성 증가율이 높아질 것으로 예상하는 것이 타당합니다. 실제로 전문가들의 논쟁은 AI가 생산성을 현재보다 더 끌어올릴 것인지 여부가 아니라 얼마나 더 끌어올릴 것인지에 집중되고 있습니다.
이제 다시 워시 의장 체제의 연준과 기저 인플레이션 논의로 돌아가 보겠습니다. 현재 노동시장은 기저 인플레이션을 유발하는 요인이 아닙니다. 실제 인플레이션이 2% 목표를 웃도는 것은 다른 요인들 때문이며, 현재로서는 하이퍼스케일러 투자 붐에 따른 컴퓨터 칩 가격과 전기요금 상승이 대표적인 예입니다.
또한 과거 경기 확장기에는 국민소득에서 노동소득의 비중이 상승하는 경향이 있었지만, 최근 몇 년간에는 오히려 하락해 왔습니다.
인플레이션은 여전히 지나치게 높은 수준이며, 연준은 금리 인상이 필요하다고 판단할 수도 있는데, 이는 아마도 기대인플레이션을 안정적으로 묶어두기 위해서일 것입니다. 하지만 노동시장이 과열됐기 때문은 아닙니다.
