El camino de la Reserva Federal hacia la normalización total
La inflación continúa muy por encima del objetivo de la Reserva Federal de EE.UU y la tasa de desempleo está por debajo de las estimaciones del nivel máximo a largo plazo, por lo que dicho organismo reiteró su orientación reciente tras su reunión de enero: los funcionarios prevén para 2022 una serie de cuatro aumentos de la tasa de referencia que iniciará en marzo. Si bien la trayectoria de la tasa de interés a corto plazo de la Reserva Federal indica una subida más pronta y rápida en respuesta a los riesgos inflacionarios, no ha cambiado nuestra expectativa de que una tasa neutral aún baja, un balance más grande del banco central y, en general, niveles más altos de deuda en toda la economía mantendrán el nivel terminal de este ciclo de aumento de tasas en el alcanzado en 2018 o incluso por debajo de él (es decir, un rango del 2,25%-2,5%).
Mientras tanto, los funcionarios de la Reserva Federal señalaron un comienzo más temprano de la reducción del balance del banco central (un proceso conocido como ajuste cuantitativo) al publicar una lista de principios de política del balance, que proporcionó información de alto nivel sobre su plan para una importante reducción de los activos mantenidos. Aunque no brindaron detalles adicionales sobre el ritmo o el inicio probable del programa, prevemos que comience a mediados de año (después del final de las compras de activos a principios de marzo), cuando se espera que la tasa de fondos federales se sitúe por encima del 0,5%.
Aceleración del cronograma
Desde la anterior reunión del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto), a mediados de diciembre, un informe sobre el empleo sorprendentemente positivo a ese mes motivó a los funcionarios de la Reserva Federal a volver a anticipar las previsiones de despegue de la actual tasa de fondos federales de 0%–0,25%. La tasa de desempleo del 3,9% ahora está por debajo de las estimaciones del FOMC relativas a su nivel a largo plazo (una variable sustitutiva del empleo máximo), y la inflación ha superado significativamente el objetivo a largo plazo de la Reserva Federal (2% del PCE, o Índice de precios del gasto en consumo personal). Aunque se espera que los niveles de inflación general se moderen este año, la fuerte recuperación del mercado laboral y las presiones resultantes sobre los salarios seguramente fueron factores clave del plan de la Reserva Federal para eliminar la política acomodaticia. Creemos que la Reserva Federal está apuntando a una postura más neutral a fin de posicionar la política frente a los riesgos de inflación elevados.
Para ello, aprovechó la reunión de enero —la última antes del despegue de marzo anunciado— para señalar formalmente un próximo aumento de tasas, modificando la sección de orientación a futuro de la declaración de enero para decir que "pronto" será conveniente aumentar las tasas. Es probable que la subida de tasas de marzo inicie una secuencia de aumentos trimestrales y el comienzo del ajuste cuantitativo a finales de este año, dado el comentario del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en la conferencia de prensa de que pronto será conveniente “alejarse de forma constante” de la actual política monetaria altamente acomodaticia.
Subida de 50 puntos básicos: ¿Un puente demasiado largo?
Si bien el presidente Powell reiteró la expectativa del FOMC de una secuencia de aumentos de tasas, no llegó a afirmar la probabilidad de una subida de 50 puntos básicos en las tasas en marzo (aunque tampoco la descartó). Y aunque confirmó que el Comité considera que ha alcanzado los parámetros de referencia del mercado laboral y la inflación necesarios para dar inicio al ciclo de aumento de tasas, aún se espera que la inflación se modere en los próximos trimestres, lo que seguramente reducirá la necesidad de un ajuste súbito en la reunión de marzo.
Sin embargo, el presidente Powell reiteró que el FOMC estará muy atento al riesgo de ascenso del proceso de inflación, algo que suele ocurrir cuando los aumentos salariales provocan incrementos de precios, que a su vez provocan aumentos salariales, y así sucesivamente. Aunque las presiones salariales agregadas se han acelerado a medida que los mercados laborales se contraen, al hacer un balance de los indicios se observa que el nivel actualmente elevado de inflación general se moderará a medida que las fricciones relacionadas con la pandemia en los mercados laborales y de productos se moderen con el tiempo.
Perspectivas del balance: Inicio más temprano, descenso más rápido
Como se esperaba, la Reserva Federal anunció el fin de sus programas de compra de activos a principios de marzo, al tiempo que señaló su intención de comenzar a reducir su balance en breve al publicar la lista de principios antes mencionada. Las actas de la reunión de diciembre del FOMC sugirieron que las tenencias de activos probablemente empezarían a reducirse antes y a un ritmo más rápido este ciclo en comparación con el anterior, aunque el presidente Powell declaró que en las próximas reuniones habrá deliberaciones adicionales sobre los detalles de cualquier programa. Sin embargo, a pesar dicho enfoque más enérgico, la Reserva Federal también reiteró su preferencia por una reducción pasiva, en lugar de ventas totales en el mercado secundario.
Sobre la base de esta orientación, esperamos que la Reserva Federal anuncie la reducción pasiva de su balance, poniendo fin a la reinversión de los productos de los títulos del Tesoro estadounidense y de los bonos hipotecarios emitidos por agencias que venzan. También esperamos que establezca límites más altos para la reinversión de cupones del Tesoro y MBS en relación con el último ciclo, lo que apuntaría a una reducción más rápida del balance en los próximos años. De hecho, estimamos que esto le permitiría reducirlo en más de 1 billón de dólares para fines de 2023, es decir, a un ritmo más rápido que el alcanzado en el ciclo 2017-2018. Sin embargo, con el tamaño del balance actualmente alrededor de 4 billones de dólares por encima de los niveles prepandémicos, la Reserva Federal todavía tendrá un largo camino por recorrer antes de lograr una plena normalización.
Tiffany Wilding y Allison Boxer son economistas y colaboradoras habituales del Blog de PIMCO.
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