前言與核心主題
對不動產而言，關鍵問題已不再是資產價格是否觸底，而是在一個資本化率可能長期維持高檔的環境中，報酬將由哪些因素驅動。
投資人應思考如何在資本結構中獲得與風險相匹配的報酬。股權投資除了能提供收益外，還可能透過主動式資產管理帶來上行潛力；相較之下，債權投資則可能提供穩定收益，並緩衝下行風險。
關聯性時代
商用不動產正逐步邁向新的均衡狀態。整體營運基本面大致穩定，資本化率也更長期地維持高檔。在多數市場中，新供給仍然受限。
然而，我們認為這個均衡正逐漸過渡到房地產的新階段。AI與地緣政治將重新塑造實體空間的使用方式與價值判斷。其中，AI 的影響尤為深遠，其對生產力、租戶行為以及空間使用模式的影響，可能需要數年時間才會逐步顯現。相較之下，地緣政治雖非新議題，但其重要性依然不可忽視。（PIMCO 的研究團隊已於長期展望報告《變局與韌性》中近一步探討，由 AI 基礎建設支出所帶動的資本支出成長，以及地緣政治變化對全球經濟的潛在影響）
過去兩年，市場多半聚焦於討論資產價格是否已經觸底。然而，這個問題其實問錯了。投資人更應該思考的是，在資本化率壓縮不再是主要報酬來源的情況下，未來的投資報酬將由哪些因素驅動。資產管理人需要判斷，其所持有、放貸或擬收購的資產，在租戶、資本提供者以及政府重新思考實體空間角色的情境下，是否仍具備長期價值與關聯性。
不確定性已不再是短期現象，而成為市場的結構性特徵。我們預期，傳統產業之間的分化將進一步加劇，特別是在資金逐漸流向資料中心與其他 AI 相關資產、並自傳統資產類型轉移的情況下。
然而，不確定並不意味著應該裹足不前。我們認為，「彈性」將成為此階段最關鍵的優勢——包括在資產用途、租戶組合、營運策略、持有期間、資本結構與地理配置等方面的彈性。在許多產業中，這種彈性往往需要建立在不可取代的地段或關鍵用途之上，儘管「關鍵性」在不同市場中的定義可能各不相同。
此外，資產價格的重新調整以及開發活動的放緩，也為尋求穩定且具韌性收益，以及資產層級超額報酬的投資人，提供了更具吸引力的進場時機。這並非一個「全面進場買入」的訊號，而是呼籲：重視主動式資產管理、具彈性的資本配置，以及嚴謹的投資審查紀律。
AI 對不動產的影響
AI人工智慧正在改變需求結構，同時也帶來新的不確定性。
隨著資本投入轉向 AI 基礎建設（包括資料中心），AI 可能加劇各資產類別內部的表現分化。預估到2030年前註1，AI 資料中心建設的資本支出將來到 5.2 兆美元。此類資金轉移可能在一段時間內對資本化率形成上行壓力。
此外，AI 也可能加劇傳統產業的營運分化。若能有效地管理位在不可取代地段或具關鍵用途的資產，將有機會使其表現優於其他資產。不過，以過往經驗來看，當同一產業內的營運表現分歧時，且資本市場尚未完全辨識出贏家與輸家之前，整體產業的資本化率通常會先行擴張；而表現優異的資產，往往需要時間才能被驗證。
AI 亦可能大幅提升生產力，進而改變各產業對空間的需求，但實際上的影響仍難以精確預測。有研究指出，AI 可能將美國目前約 25% 的工作內容自動化；同時，AI 在企業中的廣泛導入或許需要十年時間，在此期間約有 6% 至 7% 的勞動力可能被取代。註2
以上數據屬於推估而非確定結果，但整體趨勢已相當明確：AI 不太可能消除對實體空間的需求，但很可能改變空間的使用方式。對不動產投資人而言，關鍵檢驗標準將不再只是「是否有人使用」，而是資產是否仍具備「相關性」。
資產管理者除了應運用 AI 提升效率外，更重要的是確保所持資產在 AI 驅動的經濟環境中持續具備競爭力。同時，也應避免將同一產業內的所有資產同質化；傳統的不動產基本面，尤其是不可取代的地段，未來的重要性將不減反增。
在此階段，具備替代用途潛力的資產，可能較那些依賴單一用途且商業計畫僵化、風險較高的資產，更具韌性。整體而言，「彈性」正成為價值的核心驅動因素，並體現在營運策略、資產用途、持有期間、資本結構以及地理配置等各個面向。
不動產與基礎設施的融合
不動產與基礎設施之間的界線越來越模糊。長期以來，基礎設施因具備長期性、韌性，以及通常與通膨連動的報酬特性，深受投資人青睞。而部分不動產資產同樣能提供類似的收益表現，並為投資組合帶來風險分散效果。
資料中心是最明顯的例子。當其價值來自土地、開發權、開發過程與租賃時，可被視為典型的不動產投資；但當價值取決於電力供應、冷卻系統、運作穩定性、電網接入以及營運可靠性時，其性質則更接近基礎設施。
這種界線模糊的現象同樣出現在社會與公共基礎設施領域。醫療機構、學生宿舍、可負擔住宅、高齡照護，以及民生必需零售等資產，本質上仍屬不動產，因為它們依賴地段與資產管理能力。然而，其收益結構卻與基礎設施相似，原因在於需求來源與基本服務、人口結構、政府需求及持續性消費密切相關。最終，正是不動產的專業能力，使這些「類基礎設施」資產得以開發與落地。
市政資產（如警察局、法院、公共安全設施與政府辦公空間）在形式上屬於不動產，但在功能上更接近基礎設施。這些資產支撐關鍵公共服務，需長期維護與現代化升級，且多半依賴公共部門的信用支持。隨著公共設施老化，以及長期延後維護所累積的缺口，透過公私協力、售後回租、地上權及其他長期投資架構，引入民間資本的機會正逐步浮現。
國防領域則為公私合作增添更多層次，在歐洲尤其明顯。在 2025 年於海牙舉行的北約高峰會上，歐洲會員國承諾至 2035 年，每年投入相當於 GDP 5% 的資金於核心國防需求及國防與安全相關支出。其中約 1.5% 的 GDP，預計將用於國防相關基礎建設，包括物流、訓練與招募中心、軍事住宅、資料中心、製造與生產、研發，以及社會基礎設施等領域。
投資人應關注那些具競爭優勢的不動產題材。相較於核心基礎設施，不動產投資部屬資本的速度通常更快，且執行複雜度較低，特別是在數位、社會與公共基礎設施以及國防相關領域。然而，這類投資仍需仰賴高度專業能力才能成功執行。
投資啟示：不動產投資工具
不動產市場正邁入一個新階段：營運基本面大致趨於穩定，但報酬來源正在轉變。我們認為，投資策略應建立在以下幾項關鍵原則之上。
精準選擇與高度彈性。在缺乏明確單一贏家的情況下，投資人應避免對整體產業做過於籠統的判斷，而應以多重情境進行資產評估與投資決策。無論是在資產用途、租戶組合、營運策略、持有期間、地理配置或資本結構方面，彈性都是維持價值並掌握上行機會的關鍵。
重視穩健收益與下檔保護。收益品質的重要性應高於表面收益率。投資人應聚焦於租戶品質、租約結構、租金負擔能力、續租機率、資本支出需求，以及需求與供給的可預測性。核心目標在於區分具長期穩定性的現金流，以及可能因需求轉弱、成本上升或加速老化而面臨風險的收益來源。
聚焦不可取代地段與營運相關性。地段品質依然是核心關鍵，但不同資產類別對「關鍵」的定義各不相同：例如資料中心重視電力供應、網路連接與低延遲；物流資產重視區位與勞動力可近性；住宅仰賴可負擔性與人口結構；零售取決於民生日常人流；辦公室則著重地點與使用功能。若資產無法因應租戶需求的變化，可能面臨較高的流動性風險與加速折舊（功能性淘汰）。
明確評估需求風險。AI與地緣政治正重塑實體空間的使用方式與價值。這些因素雖可能創造新需求，但也可能放大租戶、成本、技術、監管與流動性等風險。投資人應針對每項資產的需求來源進行壓力測試，而非預期整個產業的利多將平均適用於所有資產。
善用完整資本結構。股權投資除了可提供穩定收益外，亦在重新定價、營運改善或再開發潛力的情境中提供上行空間；債權投資則可在不承擔末端風險的情況下，提供穩定收益與抵押品保障。關鍵在於根據特定不動產風險，選擇最能提供合理報酬的資本結構。
規劃流動性與明確退出策略。市場分化不僅反映在資產表現，也體現在流動性差異。對於需求疲弱、資本支出需求高、潛在買方有限或退出路徑不明確的資產，未來在融資或出售時可能更具挑戰。然而，當同一產業內的營運表現開始分化時，資本市場往往需要較長時間才能清楚區分優勢資產與落後資產。因此，投資評估時，應納入對再融資條件、潛在買方範圍、時機設定以及下行情境退出策略的務實假設。
掌握具韌性產業與結構性主題的交會點。具吸引力的投資機會，往往出現在具韌性的產業（如社會基礎設施、物流與資料中心）與強勁趨勢（如地緣政治與國家自主性需求）交會之處。關鍵不僅在於資產所屬的產業類別，而在於其在支撐基本服務、生產力、安全性、連結性或穩定性方面所扮演的角色。
總結：在下一階段，不動產投資人應聚焦於具備穩健收益、可預測供需結構、良好下檔保護，以及執行能力帶來的超額報酬。我們認為，最佳投資機會將來自於主動結合具韌性的產業與結構性趨勢，並透過靈活的資本配置與嚴謹的投資審查，在不同市場情境下維持資產的長期關聯性與價值。
1 McKinsey as of April 2025 Return to content
2 Goldman Sachs Research as of March 2026 Return to content