重點摘要
- 油價衝擊是否產生實質影響，關鍵在於其持續時間。歷史經驗顯示，市場重新定價的時點，並非油價首次飆升之際，而是在高能源成本持續存在、並且開始收緊金融條件時才會發生。
- 所得差異導致族群間的消費動能分化。高物價與緊縮信貸條件正對低所得家庭造成壓力；相較之下，資產部位較高的家庭仍受惠於房市與股市帶來的資產淨值支撐。
- 信用市場表面的穩定掩蓋了內部差異的擴大。結構性的緩衝機制持續支撐優先順位證券化信用，但優質與次級資產之間的利差擴大，顯示市場表象之下的分化正在加深。
上週中東停火消息引發市場反彈，油價供給遭受長期且延續衝擊的風險有所緩解。股市已收復衝突爆發後的大部分跌幅；相較之下，債券市場的反應則明顯保守，殖利率仍維持在高檔水準，顯示期限溢酬尚未完全回吐。
這樣的市場落差本身即具重要意涵。債券投資人仍在反映一個相較衝突前基準，更加複雜且不確定的成長與通膨組合。此外，原油市場亦未真正發出「解除警報」的訊號；截至本文撰寫時，現貨油價仍接近每桶 100 美元。
歷史經驗則相當明確地顯示：真正破壞風險偏好的，並非油價的短期飆升，而是高油價持續存在的時間長短。圖 1 與圖 2 比較了過去四十年間四次重大油價供給衝擊——1990 年波斯灣戰爭、2000 年 OPEC 減產、2022 年俄烏衝突，以及本次中東戰事——期間現貨與六個月期原油期貨價格的累積變化。值得注意的是，在本次事件發生一個多月後，無論現貨或六個月期合約，其走勢皆與 1990 年波斯灣戰爭初期高度相似。
圖 1：WTI 原油現貨價格走勢與 1990 年波斯灣戰爭初期高度相似
圖 2：六個月期原油期貨合約亦呈現相似走勢
圖 3：本次衝突爆發以來，美元投資級信用利差尚未出現明顯擴大
K 型分化可能進一步加深
隨著汽油價格上升對低所得美國家庭造成更大的負擔，有關「K 型經濟」的論述再度升溫。截至 2025 年底，紐約聯邦準備銀行的數據顯示，即便失業率仍維持在低檔，且整體指標（如債務償付率與債務收入比率）看似健康，但信用卡與汽車貸款的違約率已接近二十年高點（見圖 4）
圖 4：信用卡與汽車貸款違約率接近二十年高點
低所得家庭已大致耗盡疫情期間累積的超額儲蓄，且仍不成比例地暴露於租金、保險與醫療等基本支出價格高昂的壓力之下；同時，較高的利率水準亦推升債務償付成本，並進一步收緊信貸取得條件。其結果是，消費結構呈現明顯分化：高所得族群仍具韌性，而低所得族群的壓力則持續升高。
這種分化在汽車貸款市場中表現得尤為明顯。資產抵押證券相關數據顯示，近期違約率的上升幾乎由次級借款人所驅動（見圖 5）。年初時，市場普遍預期在經濟成長轉強、通膨降溫及貨幣政策利率下調的帶動下，次級借款人的壓力將有所緩解；然而，當前的市場環境已對先前預期形成挑戰，使低所得家庭進一步承壓。
圖 5：汽車貸款違約率的上升幾乎完全由次級借款人所驅動
這種分化並不意味著美國高所得家庭能夠完全免於經濟放緩的影響。事實上，聯準會數據顯示，與房市、股市連動的家庭財富，包括住宅淨值與股票持有價值——自全球金融危機以來已成長約四倍，遠遠超過名目 GDP 的成長幅度（見圖 6）。
圖 6：與房市、股市連動的美國家庭財富大幅攀升
若進一步從名目 GDP 的比重來看，家庭住宅淨值與股票資產的市值，已由 2009 年底約 120%，攀升至 2025 年底約 271%，創下歷史新高（見圖 7）。
圖 7：家庭房地產與股票資產市值占 GDP 比重已倍增
證券化產品：緩衝充足，內部分化加劇
儘管低所得家庭的基本面持續惡化，資產抵押證券市場表面上仍顯得相對平靜。從表面觀察，主要資產抵押證券指標利差年初至今幾乎沒有明顯變化。這是否意味著市場過於自滿？未必如此。
位於資本結構最上層的優先順位資產抵押證券，仍受惠於極為強勁的信用增強機制，為潛在的信用壓力提供了相當程度的緩衝。然而，在新發行的初級市場中，呈現細微的分化。優質與次級資產之間的差異已日益明顯，投資人對較低品質資產要求更高的風險補償。
其意涵相當清楚：即便整體利差表現看似穩定，市場內部的分化仍可能持續擴大。在此環境下，維持較高的資本結構順位，並聚焦於資產品質，仍是關鍵的風險管理策略。
本文由Michael Puempel與Gabriel Cazaubieilh協助編寫。
