À retenir :
- La liquidité des obligations corporatives s’est renforcée à mesure que la structure du marché a évolué, les données montrant une plus grande activité de trading, une participation plus large et des coûts de transaction réduits.
- Les détentions obligataires bancaires sont devenues un indicateur moins efficace après un changement dans leur calcul et à mesure que la liquidité est devenue plus axée sur le réseau.
- Lorsqu’on compare la liquidité, il est essentiel de faire des distinctions claires entre les marchés publics, les placements privés et le vrai crédit privé.
La liquidité s’est retrouvée au cœur des discussions sur l’investissement ces derniers mois. Le prêt direct aux entreprises, un sous-ensemble du crédit privé, a été critiqué car les véhicules d’investissement promettent souvent une liquidité mensuelle ou trimestrielle tout en possédant des actifs qui, en pratique, sont difficiles à sortir. Les gros titres sur les limites de rachat dans les fonds de crédit privés soulignent que ce n’est plus un risque théorique.
Dans ce contexte, il y a eu un débat persistant et parallèle sur la liquidité sur les marchés publics du crédit, où les obligations d’entreprise sont achetées et vendues. Les critiques – souvent des gestionnaires vantant le crédit privé – ont soutenu que les banques de courtiers primaires détiennent moins d’obligations d’entreprise qu’auparavant, et que le trading est concentré dans un sous-ensemble d’obligations plus récentes. Les partisans rétorquent que les avancées dans la technologie de trading et la structure du marché continuent d’améliorer la liquidité.
Les données appuient fortement cette dernière vision. À travers de multiples mesures complémentaires de la profondeur, de l’étendue et des coûts de transaction, les marchés des obligations d’entreprises publiques semblent aujourd’hui plus sains qu’à tout moment depuis la crise financière mondiale (GFC).
Utiliser les bons critères
Il n’existe pas de définition unique de la liquidité du marché, mais elle est communément comprise comme la capacité d’acheter ou de vendre un actif rapidement, en taille et à des prix reflétant des valeurs fondamentales. Il y a trois composantes principales :
- Profondeur : Le marché peut-il absorber les transactions sans grands mouvements de prix?
- Étendue : L’activité de trading est-elle dispersée entre les titres?
- Coûts de transaction: Quel est le prix d’exécution immédiate?
Nous pouvons quantifier ces composantes à l’aide des données transactionnelles provenant de la base de données1. Premièrement, pour capturer la profondeur, nous utilisons la mesure d’illiquidité2. En termes simples, il montre la variation moyenne de prix associée à un dollar de volume d’échanges. Bien que cela fluctue avec la volatilité, il est demeuré bien comporté – tant sur les marchés de qualité d’investissement (IG) que sur les marchés à haut rendement (HY) – et se situe près du bas de sa fourchette historique (voir Figure 1).
Figure 1 : La profondeur du marché demeure ancrée à des niveaux sains
Figure 2 : Les mesures du chiffre d’affaires IG montrent une amélioration significative de l’activité de trading
Figure 3 : Les coûts de transaction ont diminué
Pourquoi les stocks des concessionnaires peuvent mal mesurer la liquidité
Un argument courant est que les stocks des concessionnaires ont fortement diminué depuis la crise financière mondiale, même si le marché obligataire d’entreprise a plus que triplé de taille. L’implication est que, bien que la demande de liquidités ait augmenté, son fournisseur traditionnel s’est contracté. Pourtant, cet argument néglige un changement clé de mesure.
Avant 2013, l’enquête auprès des négociants principaux de la Réserve fédérale combinait des obligations d’entreprise avec des produits titrisés, notamment des titres adossés à des hypothèques de marque privée – des avoirs qui ont explosé de valeur avant la crise financière financière avant de s’effondrer. L’introduction d’une distinction prospective entre les obligations d’entreprise et les produits titrisés en 2013 – sans remise en situation historique – a créé une rupture structurelle souvent négligée (voir Figure 4).
Figure 4 : L’ancienne série d’inventaire des concessionnaires de la Fed montre une rupture structurelle
Durant cette période, des innovations telles que le trading de portefeuille, les FNB et les plateformes électroniques ont également rendu la liquidité moins intensive au bilan et plus axée sur le réseau.
Une critique connexe soutient que seule une pochette étroite, « en fuite », d’obligations récemment émises est négociée activement. En fait, les données TRACE montrent que le ratio de rotation des obligations anciennes et hors de la course a considérablement augmenté, en HY (voir Figure 5) ainsi qu’en IG.
Figure 5 : L’amélioration du ratio de rotation des obligations à rendement variable
Et à mesure que la liquidité des titres off-the-run a augmenté, les obligations des petits émetteurs – historiquement parmi les segments les moins liquides du marché – se sont aussi négociées beaucoup plus souvent.
La figure 6 illustre ce point en comparant la part des obligations qui ne se négocient pas au cours d’un mois donné pour les « petits » émetteurs – ceux classés dans la moitié inférieure selon le total des obligations en circulation – avec les « grands » émetteurs dans la moitié supérieure. Elle montre que les émetteurs avec des structures de capital plus petites bénéficient désormais d’un processus de découverte des prix comparable à celui des grands émetteurs sur le marché des rendements élevés. Il en va de même pour le grade d’investissement, dans une moindre mesure.
Figure 6 : Le chiffre d’affaires a augmenté pour les petits émetteurs de HY
Placements privés versus marchés privés
Au cœur du débat sur la liquidité, les critiques confondent parfois le véritable crédit privé – qui est constamment illiquide – avec les titres en placement privé émis en vertu de la règle 144A de la Loi sur les valeurs mobilières de 1933.
Les obligations de la règle 144A permettent aux émetteurs de contourner l’enregistrement auprès de la SEC et de vendre des titres à des acheteurs institutionnels qualifiés, offrant une exécution plus rapide et des coûts d’émission plus faibles. Depuis la mi-2014, lorsque les titres 144A ont commencé à être diffusés via TRACE, la transparence et la liquidité ont considérablement augmenté. Aujourd’hui, les titres 144A représentent environ 80% du marché des hauts rendements et se négocient régulièrement en volumes importants (voir Figure 7).
Figure 7 : Les titres 144A sont liquides et négociés activement, particulièrement en HY
La liquidité du crédit public a évolué – et s’est améliorée
En fin de compte, la profondeur, l’étendue et les coûts d’exécution du marché public sont plus robustes que jamais dans l’histoire récente. Reconnaître le fonctionnement réel de la structure du marché est essentiel pour les investisseurs qui évaluent le risque de liquidité et les compromis entre le crédit public et privé.
Gabriel Cazaubieilh a contribué à ce rapport.
1 TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) est un système de rapports transactionnels exploité par la FINRA pour les marchés obligataires d’entreprise américains, introduit en 2002. ↩
2 Amihud, Y. (2002). Illiquidité et rendements boursiers : effets de section efficace et de séries chronologiques. Revue des marchés financiers, 5 (1), 31-56. ↩
