À retenir
- Les amortisseurs d’huile ont tendance à compter s’ils persistent. L’histoire suggère que les marchés réévaluent le risque non pas sur la hausse initiale des prix, mais lorsque les coûts élevés de l’énergie persistent assez longtemps pour resserrer les conditions financières.
- La force des consommateurs est de plus en plus divisée selon le revenu. Les prix plus élevés et le crédit plus resserré mettent à rude épreuve les ménages à faible revenu, tandis que les ménages riches en actifs demeurent soutenus par une richesse accrue en matière de logement et de capitaux propres.
- La stabilité du crédit masque la dispersion croissante. Les tampons structurels aident à contenir la contrainte dans le crédit titritisé senior, mais l’élargissement des écarts entre les zones prime et subprimes indique une différenciation sous la surface.
Le cessez-le-feu au Moyen-Orient a déclenché un rallye de secours la semaine dernière, alors que les marchés ont réduit le risque d’un choc profond et prolongé de l’approvisionnement en pétrole. Les actions ont déjà effacé une grande partie de la chute post-conflit. Les obligations n’ont pas reçu la note : les rendements sont toujours élevés, ce qui maintient un peu de prime à terme supplémentaire sur la table.
Cet écart est révélateur. Les investisseurs obligataires évaluent encore un mélange croissance-inflation plus désordonné que la base d’avant le conflit. Et le brut ne montre pas exactement « tout est clair » non plus, avec des prix au comptant toujours autour de 100 $ le baril au moment où j’écris.
L’histoire est directe à ce point : ce n’est pas la hausse du pétrole qui brise l’appétit pour le risque, c’est la durée pendant laquelle elle dure. Les figures 1 et 2 illustrent ce schéma en comparant les variations cumulées des contrats à terme sur le pétrole brut au comptant et sur six mois à travers les quatre principaux chocs d’approvisionnement pétrolier des quatre dernières décennies : la guerre du Golfe de 1990, les coupes de production de l’OPEP en 2000, le conflit Russie–Ukraine de 2022 et la guerre actuelle au Moyen-Orient. Un peu plus d’un mois après le début de l’épisode actuel, les contrats à terme spot et sur six mois ont suivi une trajectoire remarquablement similaire à celle du début de la guerre du Golfe de 1990.
Figure 1 : Les prix au comptant du WTI ont suivi un schéma presque identique à celui de la guerre du Golfe de 1990
Figure 2 : Il en va de même pour le contrat de six mois
Figure 3 : Les écarts de crédit IG en USD ne se sont pas considérablement élargis depuis le début du conflit actuel
Une division potentiellement plus profonde en forme de K
Le récit économique en forme de K a repris de l’ampleur alors que la hausse des prix de l’essence pèse davantage sur les ménages américains à faible revenu que sur d’autres. À la fin de l’année 2025, les données de la Réserve fédérale de New York montrent des impayés de cartes de crédit et de prêts automobiles proches des sommets de deux décennies (voir Figure 4), malgré un faible taux de chômage et des indicateurs agrégés sains comme le service de la dette et les ratios dette/revenu.
Figure 4 : Les impayés de cartes de crédit et de prêts automobiles sont proches des sommets de deux décennies
Les ménages à faible revenu ont en grande partie épuisé leur épargne excédentaire et restent disproportionnellement exposés à des prix élevés pour les essentiels comme le loyer, l’assurance et les soins de santé, tandis que des taux d’intérêt plus élevés ont augmenté les coûts de service de la dette et resserré l’accès au crédit. Le résultat est un consommateur bifurqué : résilience au sommet du spectre des revenus et stress croissant à la base.
Nulle part cela est plus évident que sur le marché des prêts automobiles, où les données sur les titres adossés à des actifs (ABS) indiquent que la hausse des défauts de paiement est presque entièrement due aux emprunteurs subprimes (voir Figure 5). Au début de l’année, les attentes économiques consensuelles portaient sur une croissance plus forte, un assouplissement de l’inflation et des taux de politique monétaire plus bas, aidant à soulager la pression sur les emprunteurs subprimes. Le contexte actuel remet en question ce récit, laissant les ménages à faible revenu encore plus exposés.
Figure 5 : La hausse des défauts de paiement des prêts automobiles a été presque entièrement causée par les emprunteurs subprimes
Cette bifurcation ne signifie pas que les ménages américains à revenu élevé sont entièrement protégés d’un ralentissement économique. Là encore, les données du Conseil de la Réserve fédérale montrent que la valeur combinée des actions et actions immobilières des ménages, une mesure de la richesse des ménages liée aux marchés immobiliers et boursiers, a quadruplé environ depuis la fin de la crise financière mondiale, dépassant largement le PIB nominal (voir Figure 6).
Figure 6 : La richesse des ménages américains liée au logement et au marché boursier a explosé
Pour mettre cela en contexte, en proportion du PIB nominal, la valeur des fonds propres et des parts propres des biens immobiliers des ménages est passée d’environ 120% à la fin de 2009 à environ 271% à la fin de 2025, le niveau le plus élevé jamais enregistré (voir Figure 7).
Figure 7 : La valeur marchande de l’équité immobilière des ménages et de la part de parts propres a plus que doublé en proportion du PIB
Produits titritisés : Tampons solides, failles plus nettes
Malgré la détérioration continue des fondamentaux chez les ménages à faible revenu, le marché ABS semble largement impassible. À première vue, les écarts de l’ABS de référence ont montré peu ou pas de mouvement depuis le début de l’année. Cela signifie-t-il de la complaisance? Pas nécessairement.
Les niveaux solides d’amélioration du crédit dans les tranches ABS seniors – les plus élevés dans la structure du capital – demeurent exceptionnellement robustes, offrant une marge de protection substantielle contre la pression sous-jacente. Cela dit, le marché principal, où les nouvelles offres sont vendues, commence à révéler une image plus nuancée. Là, une bifurcation claire s’est créée entre les garanties prime et subprimes, les investisseurs exigeant une compensation plus importante pour une exposition de moindre qualité.
L’implication est simple : bien que les écarts principaux puissent sembler stables, la dispersion est susceptible d’augmenter sous la surface. Dans ce contexte, rester plus haut dans la structure du capital et se concentrer sur la qualité demeurent essentiels.
Michael Puempel et Gabriel Cazaubieilh ont contribué à ce reportage.
