Actualización de la estrategia Income: Buscando estabilidad con renta fija de alta calidad

Aunque la incertidumbre sigue siendo elevada, los rendimientos de los bonos también lo son, lo que en nuestra opinión se traduce en atractivas oportunidades para los inversores activos. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income con Alfred Murata y Josh Anderson, charla con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre las perspectivas económicas de PIMCO y cómo influyen en el posicionamiento de la estrategia Income.

P: ¿Podrías resumir cómo vemos en PIMCO los temas clave para el entorno de inversión?

R: En nuestro último informe de perspectivas, titulado “La era de la fragmentación”, compartimos las conclusiones de nuestro Foro secular anual. Hemos identificado el aumento de la deuda pública, la tendencia hacia un mundo más multipolar y la persistente volatilidad como las dinámicas que marcarán la evolución de la economía mundial y los mercados financieros en los próximos cinco años. Estos factores probablemente darán como resultado unos ciclos económicos, políticos y monetarios menos sincronizados, lo que a su vez se traducirá en mercados menos correlacionados. De hecho, es lo que ha sucedido en los últimos años.

De cara a los próximos años, creemos que la mayor volatilidad económica y de la inflación creará algunos riesgos para los mercados financieros, pero también posibles oportunidades de valor relativo. En un entorno de este tipo, confiamos en la capacidad de generar rentabilidad frente a los enfoques pasivos. Opinamos que la renta fija ofrece unas valoraciones de partida bastante interesantes, y ciertos mercados que quizás eran más aburridos en el pasado han ganado atractivo gracias a la volatilidad que experimentan las curvas de tipos, así como diferentes divisas, sectores y economías.

Todo esto está sucediendo en un momento de disrupción tecnológica. Aunque la inteligencia artificial podría transformar la productividad a largo plazo, cualquier mejora significativa de la productividad podría alterar determinados segmentos y emisores de crédito corporativo.

P: ¿Qué escenario manejamos para el crecimiento y la inflación en EE. UU. y el resto del mundo?

R: Nuestro escenario principal es que el crecimiento mundial continuará desacelerándose. En la eurozona, el crecimiento podría pasar de una tendencia anual de aproximadamente el 1% antes de la pandemia a cerca del 0,5% en los próximos cinco años. La economía china avanza por una senda de menor crecimiento marcada por el aumento de la deuda y la compleja situación demográfica.

Prevemos que el crecimiento estadounidense se estabilice en torno al 1,5% anual. En nuestro escenario principal, EE. UU. evita la recesión en el futuro próximo, pero esa perspectiva presenta riesgos considerables y los precios de mercado sugieren cierta autocomplacencia con respecto a esos riesgos. También hay mucha incertidumbre sobre cómo ajustará sus políticas la actual administración estadounidense en función de los datos económicos y de otras señales. Aunque ahora somos más optimistas que cuando se anunciaron los nuevos aranceles el 2 de abril, seguimos pensando que los riesgos económicos son algo más altos de lo que descuenta el mercado.

En cuanto a la inflación, creemos que los aranceles provocarán, como mínimo, un aumento temporal del nivel general de precios. Sin embargo, a medio plazo, prevemos que la inflación estadounidense tenderá a la baja y se acercará al objetivo de la Reserva Federal. En otras economías desarrolladas, la inflación podría repuntar un poco, lo que generaría interesantes oportunidades de valor relativo.

P: ¿Qué perspectivas tiene PIMCO para la política monetaria mundial?

R: En nuestra opinión, la mayoría de los bancos centrales se plantean seguir bajando sus tipos de interés y prevemos que, con el tiempo, la Fed también recortará gradualmente su tipo de referencia hasta un nivel neutral, en torno al 3%. Podría bajarlo aún más en caso de recesión (que no es nuestro escenario principal, pero sí un riesgo) o mantener una postura más restrictiva si la economía mantuviese su fortaleza y la inflación siguiese alta o se reacelerase (que tampoco es nuestro escenario principal). Es importante subrayar que seguimos inmersos en un entorno de gran incertidumbre, lo que podría afectar a la política monetaria.

Fuera de EE. UU., creemos que el Banco de Inglaterra (BoE) podría bajar sus tipos más de lo que actualmente descuenta el mercado. Parece que tanto el Banco Central Europeo (BCE) como el Banco de Japón (BoJ) mantendrán los tipos en los niveles actuales, aunque el primero podría aprobar una rebaja más en caso necesario, mientras que el segundo presenta un sesgo más restrictivo a largo plazo.

P: ¿Qué opináis sobre el déficit estadounidense, la sostenibilidad de la deuda y el rol del dólar?

R: Aunque no pensamos que el dólar estadounidense vaya a perder su estatus como moneda de reserva a corto plazo, la estrategia Income mantiene una posición ligeramente infraponderada porque el dólar se ha comportado peor que otros activos globales. Creemos que el dólar seguirá debilitándose frente a otras divisas en los próximos años.

El déficit es preocupante. Aunque la economía estadounidense sigue creciendo, estimamos que los déficits anuales se situarán entre el 5% y el 7%, lo que llevará la ratio de deuda sobre PIB a máximos anteriores. Sin embargo, teniendo en cuenta el estatus de moneda de reserva del dólar, las numerosas ventajas estructurales que presenta la economía estadounidense y la fortaleza de su ejército, EE. UU. debería poder incurrir en esos déficits y operar con unos niveles de deuda sobre PIB más altos de lo que podrían permitirse otros países desarrollados sin que afecte de manera significativa a su curva de tipos.

No obstante, EE. UU. no es el único mercado de tipos de interés de calidad. Hay otros gobiernos que están intentando equilibrar sus presupuestos con niveles de deuda más bajos y aún más fragilidad económica. Esto nos ofrece atractivas oportunidades para diversificar nuestra exposición global a tipos de interés.

P: Háblanos sobre el posicionamiento de la estrategia Income, empezando por el riesgo de tipos de interés.

R: En este mundo incierto que he descrito, y que contrasta con el optimismo generalizado que muestran los mercados, lo primero que destacaría es que nos estamos enfocando en la resiliencia y la flexibilidad, al tiempo que intentamos beneficiarnos de los atractivos rendimientos que ofrece el conjunto mundial de oportunidades.

De hecho, tras las fuertes subidas de tipos de los últimos años, los mercados mundiales de renta fija presentan unos rendimientos de partida interesantes que resultan particularmente atractivos cuando los cubrimos al dólar estadounidense. Últimamente, nuestra exposición total a tipos de interés se sitúa en el rango de los cuatro a cinco años, más alta que a finales de 2021 pero no en máximos y más baja que la del índice Bloomberg US Aggregate.

Nos centramos en bonos con vencimiento a entre cinco y diez años, ya que pensamos que este tramo de la curva se beneficiará de un empinamiento de la curva y que podría comportarse mucho mejor en un escenario de aterrizaje forzoso o si el mercado descontase una mayor probabilidad de recesión.

También hemos estado activos en valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) a corto plazo. Hemos invertido en TIPS, no porque nos preocupe especialmente la inflación, sino por los atractivos precios que presentan los vencimientos a más corto plazo. Por último, seguimos diversificando en otros mercados de alta calidad que ofrecen rendimientos elevados, lo que incluye posiciones en Reino Unido y Australia.

P: La estrategia Income tiene una visión menos positiva sobre el tramo largo de la curva. ¿Podrías darnos más detalles, teniendo en cuenta todo lo que comenta el mercado sobre los déficits fiscales?

R: No anticipamos una crisis de los treasuries a largo plazo, pero sí opinamos que la curva de tipos debería ganar algo más de inclinación, en vista de los elevados déficits y la volatilidad de la inflación. Nuestra opinión refleja una preocupación moderada por la situación fiscal de EE. UU., que podría llevar al gobierno a vender más títulos a largo plazo, así como la posibilidad de que la inflación muestre un comportamiento más volátil que en los años posteriores a la crisis financiera mundial. No obstante, somos conscientes de que un shock económico podría provocar un rally en el tramo largo. 

P: Analicemos los distintos segmentos del mercado de renta fija, empezando por los que os resultan más atractivos.

R: Los bonos de titulación hipotecaria emitidos por agencias (MBS) son un ejemplo de un segmento de alta calidad que ofrece rendimientos atractivos, además de la posibilidad de escoger entre diferentes vencimientos y cupones para intentar generar rentabilidad adicional. También es un área que, en nuestra opinión, debería resistir bastante bien en comparación con el crédito corporativo en el improbable caso de recesión económica.

Además, los diferenciales de los bonos de agencia siguen siendo más amplios que los del crédito corporativo grado de inversión, lo que representa una oportunidad de valor relativo única, ya que los MBS de agencias están respaldados por una agencia estadounidense o por el gobierno federal de EE. UU. Pese a los rumores sobre la posibilidad de que la administración Trump privatice las empresas patrocinadas por el gobierno, no vemos muchas probabilidades de que ocurra.

P: ¿Podrías explicarnos qué enfoque sigue la estrategia en crédito estructurado y crédito corporativo?

R: Nos centramos en la resiliencia, buscando posiciones de alta calidad y rendimientos atractivos. Por eso, en crédito estructurado, nos decantamos por las calificaciones más altas dentro del segmento grado de inversión. Tendemos a estar sobreponderados en crédito al consumo, sobre todo en inversiones ligadas a hogares con rentas más altas que han pagado gran parte de su hipoteca.

Los reguladores no quieren rescatar dos veces a los mismos sectores y este sector ya dio problemas en 2007 y 2008. Ahora, el crédito estructurado suele estar sujeto a estrictas cláusulas y a unas normas de suscripción conservadoras. Consideramos que se trata de un sector que podría comportarse muy bien en caso de desaceleración económica, y creemos que nuestra exposición sigue siendo un diferenciador clave.

En cambio, nuestra exposición a crédito corporativo roza mínimos históricos, en línea con nuestra opinión de que los diferenciales están muy estrechos y que estos mercados muestran cierto grado de autocomplacencia. Un área con la que estamos teniendo más cuidado es el segmento de los préstamos garantizados sénior. Estos títulos se comportaron relativamente bien durante la crisis financiera mundial, por lo que no han sido objeto de una supervisión más estricta. Sin embargo, hemos observado que el significativo aumento de las emisiones ha venido acompañado de una tendencia hacia préstamos a tipo de interés variable ligados a créditos subyacentes de menor calidad, y por eso estamos siendo más prudentes con estos préstamos.

No quiero sonar negativo sobre el segmento del crédito corporativo: nos parece que los fundamentales son sólidos, pero pensamos que hay otras áreas del mercado con mejores perfiles de rentabilidad-riesgo.

P: ¿Cómo veis los mercados emergentes?

R: Los mercados emergentes ofrecen valoraciones atractivas y es probable que se comporten bien a largo plazo. Sin embargo, en los dos últimos años hemos optado por rebajar nuestra exposición total a mercados emergentes, en línea con nuestro objetivo general de reducir la volatilidad y mejorar la resiliencia de la cartera. Aun así, estos mercados representan una importante fuente de alfa potencial para nosotros, aunque no sea muy grande en términos porcentuales. Mantenemos exposiciones pequeñas y específicas a determinados mercados y divisas emergentes que complementan nuestra infraponderación en el dólar estadounidense. Por ejemplo, estamos ligeramente sobreponderados en Brasil, México, Turquía y Sudáfrica.

P: A muchos inversores les interesa la opinión de PIMCO sobre la renta fija frente al efectivo o frente a la renta variable. ¿Qué pueden esperar de las asignaciones a renta fija de aquí en adelante?

R: Si nos fijamos en los niveles actuales de rendimiento absoluto, creemos la renta fija ofrece un potencial de generación de rentabilidad más atractivo que la renta variable o el efectivo. De hecho, la renta variable roza máximos históricos en relación con el nivel actual de los tipos de interés. La gente me pregunta a menudo si los tipos de interés podrían subir. Y claro que podrían, pero la historia nos dice que la renta variable tiende a mostrar un peor comportamiento en un entorno de tipos más altos.

En cuanto al efectivo, vemos una buena oportunidad para que los inversores asuman algo más de riesgo y se aseguren los elevados rendimientos que ofrece la renta fija abandonando el efectivo, donde los tipos pueden caer rápidamente ante un shock de crecimiento inesperado.

Dependiendo del objetivo de riesgo general de un inversor y de su horizonte temporal, podría adoptar diferentes niveles de exposición a renta fija, pero, fuese cual fuese ese nivel hace unos años, lo más probable es que ahora deba ser más alto.

La reciente evolución del mercado respalda nuestra visión. En lo que va de año, el enfoque de la estrategia Income, cuidadoso con el riesgo y centrado en la estabilidad frente a la incertidumbre, ha contribuido a generar rentabilidades positivas.

En resumen, nos parece que hay argumentos sólidos a favor de mantener ahora una asignación a renta fija más alta que en la era de los bajos tipos de interés.