La preocupación por el crédito privado se ha intensificado en los últimos meses. Los inversores se enfrentan a preguntas sobre el deterioro de la calidad crediticia, el estancamiento de las valoraciones, unos estándares de suscripción más laxos, el riesgo de reembolso al que se ven expuestos ciertos tipos de fondos y el impacto de las posibles disrupciones asociadas a la inteligencia artificial (IA). Gran parte de las dudas se han centrado en los préstamos directos a empresas, sobre todo en relación con las empresas de desarrollo empresarial (business development companies o BDC) y los vehículos semilíquidosNota al pie1.
Sin embargo, este enfoque tan limitado puede hacer que los inversores pierdan de vista la situación general. El crédito privado es una clase de activos amplia y diversificada que ofrece numerosas exposiciones de riesgo diferenciadas. Más allá de los tradicionales préstamos corporativos sénior garantizados, el crédito privado abarca segmentos como la financiación garantizada por activos (asset-based finance o ABF), la financiación especializada (specialty finance), la inversión inmobiliaria y la financiación de situaciones especialesNota al pie2, que responden a diferentes factores de rentabilidad y riesgo. En conjunto, estas diferencias plantean unas implicaciones para la inversión más matizadas, que pueden agruparse en varios temas clave:
- Ese universo más amplio del crédito privado sigue mereciendo un lugar en las carteras. La financiación garantizada por activos (ABF) y el crédito al consumo e hipotecario de alta calidad han seguido aportando una diversificación notable y ofrecen un valor más atractivo que los préstamos directos. La financiación garantizada por activos suele estar menos correlacionada con el ciclo de beneficios empresariales y se beneficia de protecciones estructurales frente a las caídas. Una exposición selectiva al crédito al consumo e hipotecario, sobre todo si se enfoca en los hogares de mayor renta, puede ofrecer un perfil de rentabilidad-riesgo más atractivo.
- Los préstamos directos acabarán enfrentándose al ciclo crediticio... Como ocurre en todo segmento maduro de las finanzas apalancadas, es previsible que los préstamos directos se enfrenten en algún momento a un ciclo completo de impagos que pondrá a prueba su capacidad de resistencia, tanto ante posibles shocks macroeconómicos como sectoriales. Las primeras cohortes de préstamos, originadas poco después de la crisis financiera mundial, se beneficiaron de una documentación más sólida y de un mayor control por parte de los prestamistas. Desde entonces, los volúmenes récord de capital captado han ido erosionando los estándares de suscripción. Conforme ha aumentado el solapamiento con los mercados públicos, las condiciones de los fondos de préstamos directos se han ido asemejando cada vez más a las de la financiación apalancada, sin compensar adecuadamente la iliquidez. Es probable que la persistente opacidad y la limitada divulgación de información sobre los fundamentales de los emisores mantengan vivas las dudas sobre la calidad crediticia y la valoración de las carteras.
- ...Mientras la rentabilidad probablemente se verá limitada por el riesgo de disrupción asociado a la IA y la concentración de las carteras. Es previsible que la elevada exposición al sector del software que mantienen las carteras de préstamos directos lastre el comportamiento relativo frente a los mercados públicos y otros segmentos del crédito privado. Al mismo tiempo, el creciente solapamiento de carteras entre gestores ha reducido la dispersión de rentabilidades, limitando el margen para generar rentabilidad adicional mediante la selección de gestores (alfa), una dinámica cada vez más evidente en el comportamiento relativo de las cohortes recientes.
- Cuidado con la brecha de liquidez. Los vehículos semilíquidos se han expandido rápidamente en mercados privados en los últimos años. Aunque el riesgo de que se produzca una retirada masiva de fondos que acabe provocando un shock sistémico sigue siendo bajo, gracias a las protecciones estructurales que incorporan estos vehículos, es probable que los acontecimientos recientes lleven a los inversores a reevaluar tanto el grado de iliquidez que están asumiendo como la compensación que reciben por ese riesgo. Estos episodios también han puesto de relieve la importancia de comprender cómo se accede a la liquidez en los distintos tipos de estructuras semilíquidas.
Fundamentales de los préstamos directos: opacidad estructural y señales indirectas de cautela
Por su propia naturaleza, las carteras de préstamos directos —y los activos privados en general— no son transparentes, lo que dificulta la evaluación de los fundamentales subyacentes. Ante esta falta de transparencia, los participantes del mercado han recurrido a indicadores indirectos o proxies. Las empresas de desarrollo empresarial (BDC) se han convertido en un punto de referencia especialmente útil, ya que publican sus resultados trimestralmente y proporcionan información relativamente detallada sobre sus carteras.
Como muestra el gráfico 1, la proporción de préstamos con pago en especie (payment-in-kind o PIK), en los que los prestatarios abonan los intereses mediante la emisión de deuda adicional, ha aumentado progresivamente desde 2022. En paralelo, la evolución reciente de los precios de las BDC cotizadas sugiere que los inversores están exigiendo una mayor compensación para protegerse frente a diversos riesgos, como el posible estancamiento de las valoraciones y el deterioro de los fundamentales. El gráfico 2 revela que las BDC cotizan actualmente con el mayor descuento sobre su valor contable desde que comenzó la recuperación posterior al COVID.
Gráfico 1: El porcentaje de préstamos PIK en las carteras de las BDC regresó en 2025 a los máximos de la pandemia
Gráfico 2: Las cotizaciones de las BDC rozan el mayor descuento sobre su valor contable desde la recuperación posterior al COVID
Operaciones más grandes, mucho software y menos alfa
El patrimonio gestionado (AUM) total de las carteras norteamericanas de préstamos directos se ha multiplicado aproximadamente por siete en la última década, pasando de 93.000 millones de dólares en 2015 a cerca de 644.000 millones al cierre de 2025, según Preqin. Cualquier clase de activo que crezca a un ritmo tan acelerado tiende a generar desequilibrios, y los préstamos directos no son una excepción.
A medida que se intensificaron las entradas de capital, la demanda de préstamos fue superando cada vez más a la oferta, lo que favoreció que se relajaran las condiciones para prestatarios y patrocinadores y que, en consecuencia, se debilitaran los estándares de suscripción. Además, desde 2023, el elevado volumen de capital comprometido en préstamos directos ha impulsado operaciones de mayor tamaño que, históricamente, se habrían financiado en el mercado de préstamos sindicados.
Esta tendencia ha fomentado el solapamiento de la base de prestatarios, una dinámica que a menudo se describe como "convergencia". Lo que antes era un mercado orientado casi en exclusiva a prestatarios del middle market ha adquirido así características cuasi sindicadas, con grandes operaciones que con frecuencia suscribe un grupo de prestamistas.
Esta evolución ha aumentado de forma mecánica la correlación entre las carteras de los gestores, algo que también confirman los datos de las BDC. La proporción de operaciones tradicionales con un único prestatario y un único prestamista —que durante mucho tiempo fueron la seña de identidad de la financiación del middle market— ha menguado en los últimos años, mientras que los préstamos de mayor tamaño en los que participan varios prestamistas son cada vez más frecuentes (ver gráficos 3 y 4).
Gráfico 3: La proporción de operaciones tradicionales con un único prestatario y un único prestamista se ha reducido en las carteras de las BDC
Gráfico 4: La composición de las carteras de las BDC muestra una tendencia hacia estructuras de capital más grandes
En paralelo, también se han producido otros dos cambios. En primer lugar, la correlación entre las carteras de los gestores ha aumentado de forma constante. El gráfico 5 ilustra esta tendencia: al comparar las posiciones en cartera del par mediano de BDC, se puede apreciar la similitud de las exposiciones.
Gráfico 5: El solapamiento de las carteras ha aumentado sustancialmente en los últimos años
En segundo lugar, la elevada participación de los fondos de private equity en empresas de software, junto con su dependencia de los préstamos directos como canal de financiación preferente, han provocado una fuerte concentración sectorial, como demuestra el hecho de que el peso del software se haya multiplicado por más de dos en la última década (ver gráfico 6).
Gráfico 6: Las empresas de software representan un elevado porcentaje de las carteras de las BDC
Para los inversores, el impacto combinado de estos factores es una menor diversificación y una mayor correlación entre las carteras de los diferentes gestores.
Estructuras semilíquidas: no son una amenaza sistémica en EE. UU., pero conviene ser selectivos
Además de las BDC no cotizadas y los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) privados, el universo de vehículos semilíquidos se expandió con rapidez entre 2019 y 2023 para incluir fondos evergreen y fondos de intervaloNota al pie3 (ver gráfico 7). Este crecimiento se ha visto impulsado por el creciente interés de los inversores por desplegar capital en mercados privados en tiempo real, en lugar de por periodos de tiempo cerrados, si bien la mayor parte de los activos privados continúa invertida principalmente en fondos por añadas (vintage funds) (ver gráfico 8).
Gráfico 7: Los vehículos semilíquidos han registrado un crecimiento notable en los últimos años
Gráfico 8: La mayor parte de los activos privados están invertidos en fondos por añadas
Aunque el riesgo de que se produzca una auténtica retirada masiva de fondos en estos vehículos es, por lo general, reducido, gracias a los límites contractuales explícitos sobre reembolsos y a la capacidad de los gestores para restringir las salidas de flujos, semilíquido no significa totalmente líquido. Como ocurre con los fondos por añadas tradicionales, los inversores deben evaluar sus propias necesidades de liquidez y su tolerancia a disponer de un acceso limitado al capital, especialmente en periodos de alta volatilidad. El reciente escrutinio al que se han visto sometidos los reembolsos en fondos de préstamos directos semilíquidos ha puesto de relieve que la liquidez es condicional y no está garantizada.
Sin embargo, lo que a menudo se pasa por alto son las importantes diferencias que existen dentro del propio universo semilíquido. Aunque estos vehículos permiten que los inversores desplieguen capital de forma continua, operan bajo marcos regulatorios distintos y difieren en la forma en que proporcionan acceso a la liquidez.
En el caso de las BDC no cotizadas, los REIT privados y los fondos evergreen, el acceso a la liquidez queda, en última instancia, a discreción del gestor. En la práctica, los inversores están cortos en una opción de ventaNota al pie4 frente al gestor. El valor de esta opción aumenta precisamente en aquellos escenarios en los que se incrementa la demanda agregada de liquidez o se deterioran las condiciones de mercado. En esos momentos, la brecha entre las condiciones de reembolso declaradas y la liquidez realizable puede ampliarse considerablemente.
En cambio, los fondos de intervalo eliminan esta opcionalidad. Las recompras se realizan en intervalos predeterminados y están limitadas a un porcentaje fijo del valor liquidativo (NAV) declarado, lo que proporciona a los inversores la seguridad de que se ejecutarán en las condiciones ofertadas.
Los fondos de intervalo no son más líquidos, pero sí son menos ambiguos y más transparentes: la liquidez se limita explícitamente en base a reglas definidas y se aplica de forma sistemática, en lugar de discrecional.
Las otras vías del crédito privado siguen ofreciendo valor
El crédito privado va mucho más allá de los préstamos directos y sigue mereciendo un sitio en una cartera diversificada. A medida que el ciclo madure, es probable que continúe aumentando el atractivo relativo de la financiación garantizada por activos como herramienta de diversificación, precisamente porque las rentabilidades dependen más de las garantías y de las protecciones estructurales que del mero crecimiento de los beneficios.
El conjunto de oportunidades abarca una amplia variedad de exposiciones en toda la economía, incluidos el sector inmobiliario residencial y comercial, el crédito al consumo y la financiación especializada. Y, a diferencia de los préstamos directos, donde predomina el crédito corporativo con calificación inferior al grado de inversión, la financiación garantizada por activos puede ofrecer perfiles de riesgo similares a los del grado de inversión y resultar menos intensiva en capital para grandes inversores, como las compañías de seguros. El resultado es una gran oportunidad que sigue estando infravalorada, en la que la tesis de inversión se ve respaldada por la diversificación y la resiliencia frente a las caídas, y no solo por la rentabilidad nominal.
Un análisis reciente de PIMCO que ha usado productos titulizados cotizados como aproximaciones de beta para la financiación garantizada por activos —un enfoque que excluye tanto las primas de liquidez como el alfa derivado de la selección de gestores— sugiere que las rentabilidades ajustadas al riesgo potenciales de esta clase de activos no solo son más atractivas que las de los préstamos directos, sino que también muestran una mayor resiliencia frente a las caídas del mercado y una menor sensibilidad a las variaciones del sentimiento de riesgo, tomando como referencia las rentabilidades de la renta variable.
1 Las BDC son fondos que invierten en pequeñas y medianas empresas privadas estadounidenses. Los vehículos semilíquidos son fondos de inversión que ofrecen oportunidades de reembolso periódicas en vez de liquidez diaria. Volver al contenido
2 Financiación garantizada por activos (ABF) y financiación especializada (specialty finance) son términos que a menudo se utilizan de forma indistinta para describir préstamos privados respaldados por activos y garantías específicas, como leasing de aeronaves, préstamos para automóviles e hipotecas. Las situaciones especiales se refieren a eventos singulares, a menudo puntuales, que afectan a la valoración de los activos y generan oportunidades de inversión. Volver al contenido
3 Los fondos evergreen son vehículos de inversión sin una fecha de vencimiento fija que captan capital de forma continua y reinvierten los ingresos procedentes de desinversiones en nuevas oportunidades, lo que permite a los inversores entrar y salir periódicamente en vez de hacerlo únicamente en la fecha de vencimiento del fondo. Los fondos de intervalo son fondos de inversión cerrados que solo ofrecen liquidez a los inversores en intervalos programados (como trimestral o semestralmente) mediante ofertas limitadas de recompra de participaciones, en vez de reembolsos diarios. Volver al contenido
4 Una opción de venta es un contrato financiero que otorga al titular el derecho, pero no la obligación, de vender un activo subyacente a un precio determinado en una fecha de vencimiento concreta, o antes. Volver al contenido
