El entorno de inversión ha cambiado sustancialmente desde nuestras Perspectivas cíclicas de enero, tituladas “Oportunidad de capitalización”. El conflicto en Oriente Próximo ha interrumpido la producción y el transporte de petróleo, haciendo que los mercados financieros reajusten sus expectativas de crecimiento, inflación y política monetaria. En los mercados de crédito privado, diversos riesgos que, en gran medida, se mantenían en un segundo plano —incluidas la iliquidez y la opacidad de precios— han pasado a centrar la atención de los inversores. Por su parte, la IA sigue impulsando unos volúmenes de inversión sin precedentes, pero también está alterando de forma significativa muchos sectores. Algunos de estos shocks tendrán implicaciones a corto plazo, mientras que otros parecen más duraderos.
Principales conclusiones económicas
- El shock energético eleva el riesgo de estanflación y amplía las divergencias
El crecimiento mundial ha resistido mejor de lo esperado, pese a las crecientes divergencias subyacentes. El conflicto en Oriente Próximo representa un importante shock de oferta energética que, de prolongarse, podría provocar estanflación, al empujar al alza la inflación y lastrar el crecimiento. El encarecimiento de la energía está acentuando las brechas existentes entre ganadores y perdedores, y generando otras nuevas entre países, sectores, empresas y hogares. - Los gobiernos podrían enfrentarse a una paradoja de política económica
Los bancos centrales se enfrentan a un difícil equilibrio entre el aumento de las presiones inflacionarias y la desaceleración del crecimiento, en un contexto en el que los mercados ya están endureciendo las condiciones financieras. Vemos poco probable que los bancos centrales suban sus tipos de interés, como sugiere la reciente revisión de expectativas del mercado. Aunque los riesgos de recesión han aumentado, los elevados niveles de deuda soberana limitan el margen de respuesta fiscal, por lo que los shocks podrían transmitirse de forma más directa a los hogares más vulnerables, las pequeñas empresas y los mercados de crédito. - Un entorno distinto al de 2022
En 2022, el shock energético derivado de la guerra entre Rusia y Ucrania coincidió con una economía pospandemia marcada por la demanda acumulada, los estímulos fiscales y unos mercados laborales tensionados, lo que amplificó la inflación. En la actualidad, la política fiscal es más restrictiva, los mercados laborales están mucho menos tensionados y los tipos de interés se sitúan ya en niveles neutrales o restrictivos, lo que reduce el riesgo de una inflación persistente.
Principales conclusiones de inversión
- Céntrese en la resiliencia y la calidad
Un crecimiento resiliente en general, junto con una mayor dispersión, refuerzan el atractivo de la renta fija de alta calidad. Los inversores pueden utilizar la renta fija para cubrirse frente a los riesgos bajistas y la gestión activa para aprovechar las divergencias. Los rendimientos parten ahora desde un punto mucho más elevado que en 2022, lo que proporciona un colchón frente a escenarios inflacionarios. - Trate la liquidez como un activo
Dentro del crédito privado, los préstamos directos a empresas siguen siendo ilíquidos y opacos. Los inversores tienen la oportunidad de reorientar sus carteras hacia instrumentos de renta fija pública más líquidos y transparentes, que ofrecen rendimientos similares. Las señales de estrés crediticio propias de la fase final del ciclo subrayan la necesidad de ser selectivos, analizar con detalle los precios y las condiciones de liquidez, y priorizar inversiones respaldadas por garantías y de mayor calidad. - Diversifique y sea selectivo
Nos decantamos por aprovechar la dispersión global a través de una diversificación selectiva por regiones y divisas que contribuya a reforzar las carteras. También conviene considerar herramientas de cobertura frente a la inflación, como las materias primas y los activos reales.
Perspectivas económicas: resiliencia bajo presión
La resiliencia del crecimiento mundial ha enmascarado las crecientes divergencias entre países, sectores y hogares, ya que la inversión y la riqueza impulsadas por la IA han compensado las presiones arancelarias. Lo que ha cambiado es la aparición de una nueva e importante fuente de riesgo: el conflicto en Oriente Próximo. Si esta disrupción acaba siendo temporal, como actualmente descuentan los mercados, el escenario central sigue contemplando un crecimiento mundial moderado. Sin embargo, una disrupción prolongada plantearía retos más significativos y elevaría el riesgo de recesión a nivel global.
Los riesgos geopolíticos tienden a trasladarse a la economía en forma de cambios en la confianza de consumidores y empresas, en las condiciones financieras y, aún más importante en el entorno actual, en los precios de la energía. El estrecho de Ormuz, clave para el transporte de petróleo y energía, permanece cerrado de facto. Al igual que ocurrió con la invasión de Ucrania por parte de Rusia en 2022, este nuevo conflicto amenaza con provocar un shock en el suministro energético mundial.
Los shocks de oferta energética son estanflacionarios
A diferencia de 2025, cuando las tendencias divergentes prácticamente no influyeron en el crecimiento mundial agregado, es probable que el conflicto en Oriente Próximo eleve la inflación y lastre el crecimiento, generando estanflación. Identificamos cuatro canales de transmisión principales:
- Aumento de los precios de la energía y los alimentos
- Disrupciones en las cadenas de suministro y los flujos comerciales
- Endurecimiento de las condiciones financieras
- Deterioro de la confianza de empresas y consumidores
Aunque los shocks negativos de oferta de petróleo son inflacionarios para todas las economías, su impacto en el crecimiento difiere. El encarecimiento de la energía es expansivo para los exportadores netos de petróleo y estanflacionario para los países importadores netos de petróleo, ya que el aumento del precio de las importaciones energéticas hace que se transfieren más rentas al exterior, mientras la renta de los hogares y los beneficios de las empresas se reducen en términos reales (es decir, ajustados por la inflación).
Entre los mercados desarrollados, Europa, Reino Unido y Japón son importadores de energía, por lo que afrontan mayores riesgos bajistas para el crecimiento. En cambio, Canadá y Australia deberían beneficiarse de su estatus de exportadores netos de energía.
Tras dos décadas aumentando la producción de petróleo de esquisto (shale oil) y gas de lutita (shale gas), EE. UU. ha pasado de ser un importador neto de energía a un exportador marginal. Sin embargo, EE. UU. sigue siendo una gran economía que cuenta con un sector energético, no una economía exportadora de materias primas. Como la energía es un insumo clave para todos los bienes que importa, es probable que siga comportándose hasta cierto punto como un importador neto de energía.
Además, EE. UU. afronta este periodo con algunas vulnerabilidades. El shock energético acentuará las tendencias económicas en forma de K entre los hogares, lo que podría contraer aún más el consumo real. El encarecimiento de la energía actúa como una transferencia desde los hogares (disminución de las rentas reales) hacia las empresas energéticas y sus propietarios. Los más perjudicados serán los hogares de renta baja y media, que muestran una mayor propensión al consumo en relación con su renta real.
Más allá del impacto directo de la menor producción de petróleo, es probable que el crecimiento también se vea lastrado por los efectos indirectos sobre la confianza y las condiciones financieras. Los mercados han reaccionado endureciendo las condiciones financieras a nivel global. En los mercados desarrollados, los tipos de interés a más corto plazo están descontando subidas de tipos por parte de los bancos centrales, junto con un aumento generalizado de los rendimientos reales y caídas en renta variable.
De prolongarse, el cierre del estrecho de Ormuz también tendrá consecuencias para la industria manufacturera asiática, que provee bienes al resto del mundo y es especialmente dependiente del petróleo de Oriente Próximo. Productos de sectores como el químico, los plásticos, la automoción, los vehículos eléctricos o los materiales de construcción no solo se enfrentan a mayores costes de producción, sino, también, a posibles interrupciones de suministro.
Los bancos centrales, ante un tira y afloja (pero no estamos en 2022)
El riesgo de una mayor inflación y un menor crecimiento plantea un difícil escenario para los bancos centrales. Normalmente, los bancos centrales tienden a pasar por alto los shocks de oferta, especialmente en el caso de las economías importadoras netas de energía. Sin embargo, tras el episodio de elevada inflación pospandemia, los bancos centrales estarán muy atentos al riesgo de que un shock de oferta de gran magnitud pueda dar lugar a presiones más persistentes si las expectativas de inflación y los salarios también se ajustan al alza.
Aun así, las economías se encuentran en una situación muy distinta a la de 2022, cuando la invasión rusa de Ucrania disparó los precios de la energía y los bancos centrales subieron tipos de forma agresiva. En aquel momento, el mundo aún lidiaba con la fuerte demanda acumulada durante la pandemia, y los gobiernos habían inyectado billones de dólares en el sector privado. El resultado fue un enorme shock de demanda que se sumó a un importante shock de oferta. Los mercados laborales también estaban extremadamente tensionados, ya que la pandemia impulsó jubilaciones anticipadas y salidas temporales del mercado laboral, provocando uno de los mayores desajustes de la historia entre la oferta y la demanda de trabajo. La ratio de vacantes sobre desempleados se disparó en numerosas economías, empujando al alza tanto los salarios nominales como los precios.
Hoy día, en cambio, muchas regiones mantienen una política fiscal restrictiva, ya que los elevados niveles de deuda soberana alcanzados tras la pandemia obligan a una mayor contención. La economía mundial ya no acumula tanto ahorro procedente de transferencias fiscales. Los mercados laborales están mucho menos tensionados. En la mayoría de las economías desarrolladas, la política monetaria se sitúa en niveles neutrales o ligeramente restrictivos, mientras que, en los mercados emergentes, los tipos de interés reales se han mantenido altos, pese a que la inflación se ha moderado. Como resultado, es mucho más probable que las economías se ajusten al shock actual mediante una caída de las rentas reales, un menor crecimiento de los salarios nominales y un mayor riesgo de recesión.
En la práctica, la reacción inicial de los mercados —endurecimiento de las condiciones financieras y un sesgo de política monetaria más restrictivo— ya está haciendo gran parte del trabajo por los bancos centrales. Al final, si la inflación resulta ser transitoria, pero se materializan los riesgos bajistas para el crecimiento, los bancos centrales podrían verse obligados a relajar la política monetaria de forma más agresiva.
El Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo han sufrido los mayores ajustes en las expectativas de tipos de interés (ver gráfico 1). No obstante, el movimiento ha sido generalizado en los mercados desarrollados, incluido EE. UU., donde se han revisado a la baja las expectativas de bajadas de tipos de la Reserva Federal.
Gráfico 1: Los países importadores de energía se ven más afectados por los cambios en las expectativas de tipos y de inflación
Fuente: PIMCO y Bloomberg, a 19 de marzo de 2026. Las rentabilidades pasadas no garantizan ni son un indicador fiable de las rentabilidades futuras.Nota: México es exportador de crudo, pero importador neto de productos refinados del petróleo.
Del mismo modo, la relajación monetaria se ha descartado en gran medida en las economías emergentes, de nuevo con una clara diferenciación entre importadores y exportadores de energía. Los bancos centrales de mercados emergentes afrontan una tarea aún más compleja que los de mercados desarrollados a la hora de evaluar el impacto inflacionario de primera ronda derivado del shock energético, pero la mayoría cuenta con margen de maniobra, ya que los tipos oficiales se situaban en niveles elevados antes del shock.
En nuestro escenario principal, en el que los mercados energéticos evolucionan en línea con los precios forward, anticipamos reversiones significativas de las ventas en los tramos cortos de las curvas de tipos, tanto en mercados desarrollados como emergentes. No obstante, como transmitieron los bancos centrales tras sus reuniones de marzo, persiste la incertidumbre sobre las perspectivas a corto plazo.
Perspectivas de inversión: reorientar las carteras hacia calidad y liquidez
El entorno actual no premia las previsiones audaces o las apuestas concentradas. Al contrario, las condiciones actuales favorecen carteras más líquidas y de mayor calidad, diseñadas para resistir cambios en el sentimiento de mercado y una amplia gama de posibles escenarios.
Los mercados rara vez valoran adecuadamente el riesgo geopolítico. Cuando se produce un shock global, contar con liquidez en la cartera permite que los inversores puedan aprovechar las ineficiencias de mercado y las brechas de valoración que surgen en estos episodios. Como ya ocurrió con la volatilidad que siguió al anuncio de los aranceles estadounidenses en abril de 2025, el rápido reajuste de las expectativas de tipos de interés en respuesta al conflicto en Oriente Próximo ha generado volatilidad localizada y oportunidades para invertir en contra del consenso de mercado.
Trate la liquidez como un activo
Tras una década de sólidas rentabilidades y un rápido crecimiento, empiezan a aflorar desequilibrios en el crédito privado (ver gráfico 2). En segmentos como el de los préstamos directos a empresas, se observan señales típicas de final de ciclo, como un aumento de los impagos implícitos (shadow defaults) y una mayor dependencia de los pagos en especie (payment-in-kind o PIK). Las pequeñas y medianas empresas, principales prestatarias en este mercado, son especialmente vulnerables al aumento de los costes energéticos, a las presiones arancelarias y a la disrupción tecnológica, incluida la derivada de la IA.
Gráfico 2: Los periodos de fuerte crecimiento, como el que experimenta el crédito privado, pueden poner de manifiesto vulnerabilidades
Para los inversores, la compensación que ofrecen los préstamos directos —el segmento que ha impulsado gran parte del crecimiento del crédito privado— va perdiendo atractivo a medida que se endurecen las condiciones financieras. Invertir en activos privados no supone un problema en sí mismo, siempre que los inversores sean recompensados adecuadamente por la iliquidez. Sin embargo, en los préstamos directos, la prima de iliquidez se ha reducido justo cuando el riesgo de refinanciación, el deterioro en los estándares de suscripción y las dudas sobre la transparencia de precios se han intensificado. Las estrategias de préstamos directos se apoyan en la estabilidad de los precios declarados, más que en un proceso de formación de precios basado en el mercado, y pueden aparentar resiliencia hasta que se dan situaciones de estrés, como ha ocurrido recientemente.
A medida que los inversores reevalúan el riesgo de iliquidez, ha aumentado la desconexión entre las valoraciones de los mercados públicos y privados. Las empresas de desarrollo empresarial cotizadas (business development companies o BDC), que son vehículos de inversión en préstamos directos privados, se negocian con descuentos significativos con respecto a su valor liquidativo o NAV (ver gráfico 3). En nuestra opinión, se trata de un problema específico de los préstamos directos que no afecta al conjunto del crédito privado, donde seguimos encontrando estrategias en las que la iliquidez se recompensa adecuadamente y los riesgos se valoran de forma más explícita.
Gráfico 3: Las BDC cotizadas se negocian con importantes descuentos sobre su NAV
Fuente: PIMCO y Bloomberg, a 20 de marzo de 2026. Las rentabilidades pasadas no garantizan ni son un indicador fiable de las rentabilidades futuras.
Desde una perspectiva de valor relativo, esto favorece una rotación desde los préstamos directos hacia la renta fija pública de alta calidad. Actualmente, muchas inversiones con perfiles de liquidez atractivos y precios transparentes ofrecen rendimientos comparables a los del crédito privado. A medida que aumenta la volatilidad y se amplía la dispersión, es más importante poder gestionar los riesgos bajistas y reinvertir el capital cuando cambien las condiciones que tratar de capturar rentabilidad adicional a costa de renunciar a la liquidez.
No creemos que el crédito privado represente un riesgo sistémico, y existen numerosas áreas del mercado que siguen siendo atractivas (puede leer más sobre este tema en nuestra publicación de marzo, “Las otras vías del crédito privado siguen ofreciendo valor”). Aun así, las tensiones que experimenta el crédito privado podrían contribuir a un mayor endurecimiento de las condiciones financieras y lastrar la contratación y la inversión.
A medida que avanza el ciclo, los mercados de crédito, tanto privados como públicos, premian cada vez más el análisis bottom-up y la diferenciación. La solidez de los balances, la sostenibilidad de los flujos de caja y la calidad de las garantías importan más que el rendimiento nominal, especialmente en sectores sometidos a cambios estructurales. Es fundamental centrarse en maximizar los resultados de inversión, en lugar de limitarse a asignar capital al área de especialización de un gestor de activos.
En PIMCO, llevamos más de cinco décadas gestionando a lo largo de distintos ciclos de crédito. Al analizar el universo del crédito público y privado, vemos más valor en áreas como los bonos de titulización hipotecaria (mortgage-backed securities o MBS) emitidos por agencias estadounidenses, los emisores con calificación grado de inversión y flujos de caja estables y previsibles, y el crédito titulizado de alta calidad.
Dentro del crédito privado, nos decantamos por la financiación garantizada por activos (asset-based finance o ABF) y la deuda inmobiliaria comercial sénior. Aunque la competencia ha aumentado en el ámbito de la ABF, sigue siendo un mercado grande y atractivo que ofrece garantías y está menos correlacionado con el ciclo de beneficios corporativos que los préstamos directos. Como el sector inmobiliario global ya ha vivido un ciclo bajista, los inversores pueden conceder financiación sobre activos que pueden estar entre un 15% y un 40% por debajo de sus valores máximos.
Por el contrario, mantenemos la cautela con respecto a los préstamos directos y los préstamos bancarios con cláusulas contractuales débiles, los emisores high yield de menor calidad y muchos vehículos cuya liquidez no se corresponde con la de los activos subyacentes.
En los mercados de crédito, el riesgo solo se ha reajustado de forma limitada tras el conflicto en Oriente Próximo. Nuestro enfoque se centra en mitigar los riesgos bajistas, que han aumentado más de lo que reflejan las valoraciones de mercado.
La renta fija vuelve a estar en el centro de la construcción de carteras
La renta fija de alta calidad vuelve a desempeñar un papel relevante en las carteras y resulta atractiva en una amplia variedad de escenarios económicos. Para aquellas carteras que muestran un fuerte sesgo hacia la renta variable (ver gráfico 4), es un buen momento para plantearse un rebalanceo. Los segmentos más líquidos de la renta fija siguen ofreciendo unos rendimientos atractivos que contribuyen a la generación de rentas y de rentabilidad. Si a esto le sumamos las oportunidades ligadas a la volatilidad y las anomalías de precios, nos encontramos con un entorno especialmente propicio para que los gestores activos generen alfa o superen al mercado en términos de rentabilidad.
Gráfico 4: La renta variable representa una proporción históricamente alta de los activos financieros de los hogares
La renta fija de alta calidad puede ser una fuente de rentabilidad, amortiguar la volatilidad de la renta variable, aportar una valiosa diversificación si el crecimiento decepciona o se deteriora el sentimiento de riesgo, y proporcionar liquidez que puede reinvertirse cuando los mercados experimentan distorsiones.
Preferimos estar ligeramente sobreponderados en duración. Los treasuries estadounidenses siguen considerándose un activo refugio y aportan diversificación a las carteras. Nos decantamos por mantener una exposición más equilibrada a lo largo de la curva, que ofrece rendimientos atractivos en distintos tramos de vencimiento.
Los argumentos a favor de una diversificación global sigue siendo válidos. Las diferencias entre países se están ampliando, lo que genera tanto riesgos como oportunidades. En lugar de asumir resultados globales correlacionados, los inversores pueden beneficiarse de exposiciones selectivas a determinados países desarrollados y emergentes que ofrecen rendimientos reales atractivos y marcos de política económica y/o monetaria creíbles.
El posicionamiento en divisas gana importancia en este entorno, sobre todo en vista de las crecientes divergencias entre países exportadores e importadores de energía. Los activos sensibles a la inflación también merecen un papel más intencional en las carteras. Las materias primas, los activos reales y los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación de (TIPS) pueden ayudar a preservar el poder adquisitivo real y a diversificar las fuentes de rentabilidad cuando las correlaciones tradicionales entre activos se vuelven menos fiables. Estas exposiciones pueden contribuir a mejorar la resiliencia de las carteras.
Conclusión
Nos encontramos en un entorno de mercado que recompensa estar preparados ante un amplio abanico de escenarios inciertos. Unos rendimientos más altos, una mayor dispersión y el aumento de la volatilidad generan, en nuestra opinión, un entorno favorable para la gestión activa, siempre que las carteras se construyan con liquidez y flexibilidad en mente.
Creemos que es un momento especialmente atractivo para que los inversores reorienten sus carteras hacia la renta fija, utilicen de forma intencionada la diversificación global y las coberturas frente a la inflación, traten la liquidez como un activo y pongan el énfasis en la calidad y las garantías del crédito.
En definitiva, es el momento de apostar por la resiliencia, posicionando las carteras para aprovechar la dispersión, al tiempo que estamos preparados para actuar cuando surjan oportunidades.
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