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Richard Clarida와 함께 살펴보는 중립금리

전 연준 부의장 Richard Clarida가 r*과 기간 프리미엄 간의 관계를 시각화하며, 향후 수익률 전망과 장기적인 포트폴리오 포지셔닝에 대한 고려사항을 설명합니다.

실질 기간 프리미엄 상승에 따른 물가연동국채 선도 금리와 실질 중립금리 간 괴리의 확대

최근 금리의 높은 변동성으로 인해 투자자들은 수익률 방향성과 리스크에 대한 적정 보상 수준에 대한 명확한 기준을 요구하고 있습니다. 그러나 현재의 시장 환경이 과거의 추세와 차이를 보이는 상황에서는, 그 해답을 찾기가 쉽지 않습니다. 지난 25년간 5년 후 5년물 미국 물가연동국채(TIPS) 수익률은 연준이 추정한 실질 중립금리의 흐름을 밀접하게 따라왔습니다. 이 금리, 즉 일반적으로 r*로 불리는 수치는 경제 성장, 고용, 인플레이션을 억제하거나 자극하지 않는 실질 중립금리(또는 자연금리)를 의미합니다. 이 두 지표 간의 긴밀한 상관관계는 연준의 장기 경제 전망에 대한 시장의 신뢰를 반영합니다.

그러나 최근 몇 년간 5년 후 5년물 TIPS 선도 수익률은 r*을 상회하고 있으며, 이는 투자자들이 중기적으로 실질금리가 연준의 기준치보다 높을 것으로 기대하고 있음을 시사합니다. 이는 실질 기간 프리미엄이 상승하고 있음을 시사합니다.

5년 후 5년물 TIPS 선도 수익률 vs. r*

실질 기간 프리미엄 상승에 따른 물가연동국채 선도 금리와 실질 중립금리 간 괴리의 확대 부제: 5년 후 5년물 TIPS 선도 수익률 vs. r* 이 차트는 1997년부터 2025년 6월까지의 5년 후 5년물 TIPS 선도 수익률을 파란색 선으로, 평균 Laubach-Williams r* 추정치를 초록색 선으로 나타냅니다. 차트 왼쪽의 요약 문구: 최근 금리의 높은 변동성으로 인해 투자자들은 수익률 방향성과 리스크에 대한 적정 보상 수준에 대한 명확한 기준을 요구하고 있습니다. 그러나 현재의 시장 환경이 과거의 추세와 차이를 보이는 상황에서는, 그 해답을 찾기가 쉽지 않습니다. 지난 25년간 5년 후 5년물 미국 물가연동국채(TIPS) 수익률은 연준이 추정한 실질 중립금리의 흐름을 밀접하게 따라왔습니다. 이 금리 – 즉 일반적으로 r*로 불리는 – 수치는 경제 성장, 고용, 인플레이션을 억제하거나 자극하지 않는 실질 중립금리(또는 자연금리)를 의미합니다. 이 두 지표 간의 긴밀한 상관관계는 연준의 장기 경제 전망에 대한 시장의 신뢰를 반영합니다. 그러나 최근 몇 년간 5년 후 5년물 TIPS 선도 수익률은 r*을 상회하고 있으며, 이는 투자자들이 중기적으로 실질금리가 연준의 기준치보다 높을 것으로 기대하고 있음을 시사합니다. 이는 실질 기간 프리미엄이 상승하고 있음을 시사합니다. 차트 하단 각주: 출처: 블룸버그, PIMCO (2025년 6월 2일 기준) 과거의 성과는 미래의 결과에 대한 보장이나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.

출처: 블룸버그, PIMCO (2025년 6월 2일 기준) 과거의 성과는 미래의 결과에 대한 보장이나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.

명목 중립금리 대비 10년 만기 미국 국채 금리의 유사한 추세

10년 만기 미국 국채 금리에서도 유사한 추세가 나타나고 있으며, 수십 년간 연준의 명목 중립금리 수준에 근접한 수준을 유지해왔습니다.

그러나 2021년 이후로는 10년 금리는 상승한 반면, 중립금리는 오히려 하락했습니다. 본질적으로 투자자들은, 복잡한 재정 및 부채 구조 속에서 더 가파른 수익률 곡선을 따라 장기 차입 리스크를 감수하는 데 대해 더 높은 수익률을 요구하고 있습니다.

장기 금리 상승은 기업과 가계의 차입 비용을 전반적으로 높이고, 이러한 추세가 지속될 경우 경제 활동을 제약할 수 있습니다.

이처럼 분열된 시장 환경에서, 적정 기간 프리미엄(term premium)의 가치 평가는 어떻게 접근해야 할까요?

10년 만기 금리 vs. 명목 중립금리

전체 페이지 그래픽 제목 – 10년 만기 미국 국채 수익률 상승은 위험 프리미엄 확대를 시사합니다. 부제는 ‘10년 만기 금리 vs. 명목 중립금리’입니다. 이 선형 차트는 2000년부터 2025년 6월 2일까지의 기간 동안, 파란색 선으로 10년 만기 금리를, 초록색 선으로 명목 중립금리를 나타냅니다. 우측 요약 문구는 다음과 같습니다. 10년 만기 미국 국채 금리에서도 유사한 추세가 나타나고 있으며, 수십 년간 연준의 명목 중립금리 수준에 근접한 수준을 유지해왔습니다. 그러나 2021년 이후로는 10년 금리는 상승한 반면, 중립금리는 오히려 하락했습니다. 본질적으로 투자자들은, 복잡한 재정 및 부채 구조 속에서 더 가파른 수익률 곡선을 따라 장기 차입 리스크를 감수하는 데 대해 더 높은 수익률을 요구하고 있습니다. 장기 금리 상승은 기업과 가계의 차입 비용을 전반적으로 높이고, 이러한 추세가 지속될 경우 경제 활동을 제약할 수 있습니다. 이처럼 분열된 시장 환경에서, 적정 기간 프리미엄(term premium)의 가치 평가는 어떻게 접근해야 할까요? 하단 각주는 다음과 같습니다. 출처: 블룸버그, PIMCO (2025년 6월 2일 기준). "명목 중립금리(Nominal Neutral)"는 Laubach-Williams 및 Holston-Laubach-Williams의 r* 추정치 평균에 2%p를 더한 값으로 정의됩니다. 과거의 성과는 미래의 결과에 대한 보장이나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다. 투자 전략, 전망 및 리스크에 대한 추가 정보는 부록을 참조하십시오.

출처: 블룸버그, PIMCO (2025년 6월 2일 기준)

"명목 중립금리(Nominal Neutral)"는 Laubach-Williams 및 Holston-Laubach-Williams의 r* 추정치 평균에 2%p를 더한 값으로 정의됩니다. 과거의 성과는 미래의 결과에 대한 보장이나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.

리스크 확대에도 불구하고 추정 r*는 여전히 1% 수준

해답은 r*와 기간 프리미엄 간의 관계에 있습니다.

명목 금리가 상승해왔음에도 불구하고, 기초가 되는 실질 중립금리(r*)는 비교적 안정적인 수준을 유지했으며, 최근에는 다소 하락하기도 했습니다. 이러한 안정성은 경제 성장과 생산성을 뒷받침하는 근본적인 요소들이 크게 변하지 않았음을 시사합니다.

명목 채권금리는 일반적으로 예상되는 평균 단기 실질금리에, 장기 채권 보유에 따른 추가 보상인 기간 프리미엄을 더한 값으로 이해할 수 있습니다. 실질 중립금리가 안정적인 수준을 유지하고 있다는 점은, 최근 명목 금리 상승이 주로 기간 프리미엄의 변화에 기인하며, 경제의 근본적인 펀더멘털 변화 때문은 아님을 시사합니다.

미국 r* 추정 지표

높아진 리스크 환경에도 불구하고, r*는 여전히 1% 수준에서 유지되고 있습니다. 부제는 ‘미국 r*의 추정 지표입니다. 이 차트는 Davis-Mills-Taylor 방식으로 추정한 r*를 파란색 선으로 나타내며, 1965년 3% 이하에서 시작해 2025년 6월 2일 기준 1% 이하로 하락한 흐름을 보여줍니다. 좌측 요약 문구는 다음과 같습니다. 해답은 r*와 기간 프리미엄 간의 관계에 있습니다. 명목 금리가 상승하고 있음에도 불구하고, 실질 중립금리(r*)는 최근 몇 년간 다소 하락하며 전반적으로 안정적인 흐름을 보이고 있습니다. 이는 경제 성장과 생산성의 근본적인 동인이 크게 변하지 않았음을 시사합니다. 명목 채권 금리는 일반적으로 예상되는 단기 실질금리의 평균에, 장기 채권 보유에 대한 보상으로 요구되는 추가 수익률인 기간 프리미엄(term premium)이 더해진 값으로 이해할 수 있습니다. 실질 중립금리가 안정적인 수준을 유지하고 있다는 점은, 최근 명목 금리 상승의 주요 원인이 경제 펀더멘털의 변화보다는 기간 프리미엄 확대에 있음을 시사합니다. 하단 각주는 다음과 같습니다. 출처: Davis, Mills, et. at Journal of International Economics, 연준, 블룸버그, PIMCO (2025년 6월 2일 기준). 음영 구간은 Davis-Mills 기준 r* 추정치의 25~75퍼센타일 범위를 나타냅니다.

출처: Davis, Mills, et. at Journal of International Economics, 연방준비제도이사회, 블룸버그, PIMCO (2025년 6월 2일 기준)

음영 구간은 Davis-Mills 기준 r* 추정치의 25~75퍼센타일 범위를 나타냅니다.

기간 프리미엄 점진적 상승에 대응하는 전략적 듀레이션 포지셔닝

실제로 기간 프리미엄은 약 10년 만의 최고 수준에 근접하며, 인플레이션 변동성, 금리 불확실성, 정책 리스크, 그리고 채권 시장의 유동성 제약 가능성 등 다양한 리스크 프리미엄에 대한 투자자들의 수요 확대를 반영하고 있습니다.

다만, 이는 시장의 갑작스러운 혼란이나 단발적인 이벤트를 의미하는 것이 아니라, 수년에 걸친 기간 프리미엄 상승이 리스크에 대한 질서 있는 재가격 조정을 시사하며, 이러한 환경에서는 액티브한 포트폴리오 운용이 효과적인 대응 수단이 될 수 있습니다. 특히 단기 금리 하락과 기간 프리미엄 상승이 동시에 나타나는 현상은 투자자들이 중기 구간에서 매력적인 수익률을 고정할 기회를 포착할 수 있음을 시사합니다.

이미 관찰되고 있듯, 향후 경기 사이클은 더욱 크게 요동칠 가능성이 있습니다. 금융 시장의 변동성은 커질 것으로 보입니다. 액티브 투자자에게 이러한 환경은 크레딧 선별 및 전략적 듀레이션 조정의 기회를 제공하는 장이 됩니다.

모든 기간 프리미엄 수치 (뉴욕 연준 설문조사 기준 주기)

기간 프리미엄 점진적 상승에 대응하는 전략적 듀레이션 포지셔닝 부제: 모든 기간 프리미엄 수치 (뉴욕 연준 설문조사 기준 주기) 이 차트는 2015년부터 2025년 6월 2일까지의 기간 프리미엄을 나타내는 네 개의 선을 포함하고 있습니다. 가장 위의 짙은 파란색 선은 Philippe Andrade 기간 프리미엄이며, 그 아래 초록색은 NY 연준 기간 프리미엄, 보라색은 Adrian, Crump, and Moench 기간 프리미엄, 연한 파란색은 San Franscisco 연준 기간 프리미엄입니다. 차트 오른쪽의 요약 문구: 실제로 기간 프리미엄은 10년래 최고 수준에 근접하고 있으며, 이는 인플레이션 변동성, 금리 불확실성, 정책 관련 리스크, 그리고 채권 시장의 유동성 제약 가능성에 대한 보상을 요구하는 투자자 심리를 반영합니다. 다만, 이는 시장의 갑작스러운 혼란이나 단발적인 이벤트를 의미하는 것이 아니라, 수년에 걸친 기간 프리미엄 상승이 리스크에 대한 질서 있는 재가격 조정을 시사하며, 이러한 환경에서는 액티브한 포트폴리오 운용이 효과적인 대응 수단이 될 수 있습니다. 특히 단기 금리 하락과 기간 프리미엄 상승이 동시에 나타나는 현상은 투자자들이 중기 구간에서 매력적인 수익률을 고정할 기회를 포착할 수 있음을 시사합니다. 이미 관찰되고 있듯, 향후 경기 사이클은 더욱 크게 요동칠 가능성이 있습니다. 금융 시장의 변동성은 커질 것으로 보입니다. 액티브 투자자에게 이러한 환경은 크레딧 선별 및 전략적 듀레이션 조정의 기회를 제공하는 장이 됩니다. 차트 하단 각주: 출처: 블룸버그, 헤이버 애널리틱스, 연방준비제도, PIMCO (2025년 6월 2일 기준)

출처: 블룸버그, 헤이버 애널리틱스, 연방준비제도이사회, PIMCO (2025년 6월 2일 기준)

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