채권의 전성기

과거 데이터를 더 깊이 살펴보면, 지난 세기 동안 대공황이나 닷컴 붕괴와 같이 미국 주식이 채권에 비해 더 비쌌던 사례는 소수에 불과하다는 것을 알 수 있습니다. 주식 대비 채권의 상대 가치를 측정하는 일반적인 방법 중 하나는 주식 위험 프리미엄, 즉 ERP입니다 (ERP를 계산하는 방법은 여러 가지가 있지만 여기서는 S&P 500의 주가/수익 비율의 역수에서 미국 10년 만기 국채 수익률을 뺀 값을 사용합니다). ERP는 현재 1%를 조금 넘는 수준으로 2007년 이후 최저 수준입니다(그림 2 참조). 역사를 보면 주식이 채권에 비해 이렇게 비싸게 유지되지는 않을 것 같습니다. 우리는 지금이야말로 자산 배분 포트폴리오에서 채권 비중 확대를 고려할 최적의 시기라고 믿습니다.

주가수익률(P/E ratio)은 주식이 특히 미국에서, 채권 대비 뿐만 아니라 절대적으로도 비싸다고 나타나는 또 다른 지표입니다.

지난 20년 동안 S&P 500의 밸류에이션은 NTM(다음 12개월) P/E의 평균 15. 4배였습니다. 오늘날, 밸류에이션 멀티플은 NTM P/E의 18. 1배로 상당히 더 높습니다. 이 밸류에이션은 내년 주당순이익(EPS)의 12% 예상 증가를 고려한 것입니다. 이는 잠재적인 둔화에 직면한 경제를 감안할 때, 이례적으로 높은 추정치입니다. 2024년에 보다 정상적인 수준인 7% EPS 성장을 가정한다면, 현재 S&P는 NTM P/E의 18. 6배로 훨씬 더 비싸게 거래될 것입니다. 반면에 보다 보수적으로 2024년에 0% EPS 성장을 가정한다면, 현재 밸류에이션은 NTM P/E의 19. 2배로 상승할 것입니다. 이러한 극단적인 수준은 EPS가 평탄하게 나오는 경우, 멀티플 위축(실적이 정체되더라도 주가가 하락하는 경우)을 초래할 가능성이 높다고 판단됩니다.

그러나 우리는 주식 시장 내 중요한 차별점에 주목합니다. 이 계산에서 7대 테크 기업들을 제외하면 S&P의 나머지 기업들은 NTM P/E의 15. 6배로 장기 평균에 가깝게 거래됩니다. 이러한 차별점은 액티브한 운용을 통해 강력한 알파 창출 기회를 제공할 수 있습니다.

일반적으로 경기가 둔화되고 있는 상황에서 향후 수익에 대한 높은 기대감은 다소 줄어들 수 있다고 생각합니다. 이는 상당 부분 시장에서의 높은 평가와 더불어 주식에 대한 신중하고 중립적인 접근을 하도록 유도하고 있습니다. 그 대신 다른 옵션에 비해 좋은 가치를 제공하는 좋은 투자와 기회에 집중하는 것을 권장합니다.

주식 펀더멘털은 신중한 기조를 뒷받침합니다

우리 모델은 주식 투자자가 기업 크레딧 투자자보다 경제에 대해 더 낙관적임을 시사합니다. 우리는 ERP, EPS 및 CDX(신용부도스왑 지수) 스프레드를 사용하여 현재 수준과 일반적인 경기 침체 환경을 비교하여 계산함으로써 다양한 자산군에 내재된 경기 침체 확률을 추정합니다. S&P 500(ERP 및 EPS 스프레드 기준)은 현재 14%의 경기 침체 가능성을 반영하고 있으며, 이는 하이일드 채권 (CDX 기준)이 암시하는 42%의 추정치보다 훨씬 낮습니다.

이러한 낙관론은 S&P 500에 대한 컨센서스 실적과 매출 추정치를 통해 강조되고 있는데, S&P 500은 경기 둔화보다는 반등을 기대하고 있습니다(그림 3 참조). 거시적 전망과 이러한 주식 수익 추정치 및 평가 간의 단절이 우려됩니다. 이는 동 자산군에 대한 우리의 신중함을 강화합니다.

거시적 베이스라인에 따른 위험 관리

우리는 성장 둔화와 인플레이션에 대한 우리 전망의 위험을 인지하고 있습니다. 아마도 회복탄력성이 있는 미국 경제는 경기 침체를 피해갈 수 있겠지만, 한편 또한 과열된 성장과 가속화되는 인플레이션을 촉진하여 훨씬 더 긴축적인 통화 정책을 촉발할 것입니다. 물론 성장과 인플레이션이 빠르게 하락하는 경착륙 가능성도 있습니다.

이러한 위험 시나리오들을 고려할 때 헤지를 포함하고 옵션을 구축하는 것이 현명하다고 생각합니다. 특히 주식의 경우 변동성을 관리하는 것은 매우 저렴합니다(그림 4 참조). 예를 들어, 우리가 선호하는 전략 중 하나는 콜 옵션 매도를 통해 풋 스프레드 자금을 조달하는 "역 갈매기(reverse seagull)"입니다.

고조된 불확실성 가운데 투자 테마

멀티애셋 포트폴리오 내에서 우리는 채권에 대한 배분이 설득력이 있다고 생각하지만 광범위한 투자 기회를 살펴봅니다. 우리는 다양한 거시경제 및 시장 상황에 대비하고있으며, 다변화, 품질 및 유연성을 강조합니다.

듀레이션: 고품질 기회

오늘날의 시작 수익률에서 우리는 독보적으로 채권을 선호할 것입니다. 주식 밸류에이션과의 비교는 우리의 견해를 강화할 뿐입니다. 채권은 매력적인 수익 잠재력을 제공하며 경기 침체 시 포트폴리오 충격을 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다. 거시적 불확실성을 감안할 때, 우리는 고품질과 회복력 있는 수익률에 중점을 두고 듀레이션 포지션을 액티브하게 운용하고 다변화합니다.

미국 중기 듀레이션이 특히 매력적입니다. 또한 호주, 캐나다, 영국 및 유럽에서도 매력적인 기회가 있습니다. 전자 두 개는 주택 소유자의 상당수가 변동 모기지 금리를 보유하고 있기 때문에 금리에 더 민감한 경향이 있는 한편, 최근 거시적 데이터를 고려할 때 후자 두 개는 미국보다 경기 침체에 더 가까울 수 있습니다. 이러한 지역의 중앙은행 정책은 다를 수 있으며, 우리는 금리 및 관련 포지션에 미치는 잠재적인 영향을 고려하여 이들 대차대조표의 채권 보유내역을 모니터링할 것입니다.

신흥 시장에서는 높은 신용도, 높은 실질 금리, 매력적인 밸류에이션 및 수익률 잠재력을 갖춘 국가에 대해 듀레이션 비중 확대를 보유합니다. 디스인플레이션 과정이 더욱 진행되고 실질 금리가 현저히 높은 브라질과 멕시코가 눈에 띕니다.

이와 대조적으로, 인플레이션이 과열되면서 통화정책이 크게 긴축될 수 있는 일본에 대해서는 듀레이션 비중 축소를 가져갑니다.

우리는 오늘날의 현금 금리가 과거 오랜 기간 동안 보다 더 매력적이라는 것을 알고 있지만, 중기적으로 수익률을 락인(lock in)하고 포트폴리오를 앵커링하기 위한 노력의 일환으로 만기 스펙트럼을 따라 이동해 나가는 것을 선호합니다. 역사가 길잡이라면, 특히 통화 정책 주기의 현 단계에서는 듀레이션이 현금을 아웃퍼폼할 상당한 잠재력을 갖고 있습니다.

주식: 상대적 가치가 핵심입니다

S&P 500이 전체적으로 비싸 보이지만, 우리는 차별화 가능성과 시매틱(테마주의적) 거래 기회가 있다고 봅니다. 거시적 관점에서 볼 때, 우리가 현재 예상하는 것보다 더욱 견고하게 주식 시장을 뒷받침할 경제적 회복탄력성(예를 들면 강력한 미국 소비자)에 대한 잠재력도 있습니다. 따라서 우리는 멀티애셋 포트폴리오 내에서 주식에 대해 중립적 입장을 취합니다. 액티브한 접근 방식은 잠재적인 승자를 목표로 삼는 데 도움이 될 수 있습니다.

불확실한 시기에는 우량주에 투자하는 것을 선호합니다. 역사적으로 품질 요인은 비즈니스 주기의 후반 단계에 매력적인 옵션을 제공했습니다(그림 5 참조). 전반적인 중립 포지션 내에서 우리는 미국 주식(S&P 500)에 비중 확대를 가져갑니다. 이는 다른 지역, 특히 신흥 시장보다 더욱 고품질 특성을 나타냅니다. 또한 유럽의 성장은 미국보다 더 어려울 수 있으므로, 우리는 더 매력적인 밸류에이션에도 불구하고 현지 주식 시장에 비중 축소를 가져갑니다.

우리는 또한 장기 프로젝트와 강력한 중장기적 순풍으로 인해 수혜를 입을 수 있는 재정 조치의 지원을 받는 하위 섹터를 선호합니다. 예를 들어, 미국 인플레이션 감소법은 유의미한 세금 공제를 통해 많은 청정 에너지 섹터(수소, 태양열, 풍력)을 지원합니다.

주식 배분의 숏 측면에서 우리는 금리에 민감한 산업, 특히 주택 건설업과 같은 경기 순환 소비 섹터에 중점을 둡니다. 자동차 섹터 역시 보다 더 오래 더 높은 금리로 인해 어려움을 겪을 수 있습니다. 그러나 공급이 정상화됨에 따라 수요가 이를 따라잡기 어려울 것으로 예상됩니다.

크레딧 및 유동화 자산

크레딧 분야에서 우리는 상대적 가치 기회에 중점을 두고 회복탄력성을 선호합니다. 개별 섹터에 대한 액티브한 집중이 경기침체 시 위험을 완화하는 데 도움이 될 수 있지만, 우리는 기업 크레딧에 대해서는 여전히 신중한 태도를 취하고 있습니다. 우리는 여전히 높은 금리에 가장 취약하고 이미 부담의 조짐을 보이고 있는 뱅크론 및 특정 사모 자산과 같은 낮은 품질의 변동 금리 기업 크레딧에 대한 비중을 축소하고 있습니다.

기업 크레딧에 반해, 모기지와 유동화 채권에서는 매력적인 스프레드를 볼 수 있습니다. 우리는 고품질의 유동적이며 매우 매력적인 밸류에이션으로 거래되는 미국 기관 모기지담보부증권(MBS)에 높은 비중을 가져가고 있습니다 - 그림 6 참조. 또한 우리는 대출담보부채무(CLO) 및 모기지담보부채무(CMO)와 같은 특정 유동화 자산의 선순위 포지션에서 가치를 봅니다.

주요 시사점

자산군 전반을 살펴보면, 채권은 베이스라인 거시 전망에서 뿐만 아니라 회복탄력성, 다변화, 특히 밸류에이션 측면에서 견고한 전망을 자랑한다고 믿습니다. 비싼 주식 시장의 위험을 고려할 때, 고품질 채권에 대한 배분은 설득력이 있습니다.

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