在私募信貸市場中，我們認為以合理規模迅速進行資產買賣，且價格能反映基本面的流動性提升，是正向發展。然而，若未能解決市場本身的結構性限制（包括缺乏真正的價格發現機制），這些措施僅會提升市場對流動性的認知，而難以實質改善流動性。
關於私募信貸投資組合每日定價的討論，已從狹義上會計層面的議題，轉變為試圖解決市場估值分歧且資訊滯後的方案。此一轉變主要由兩項相關趨勢推動。
首先，由多個商業發展公司（BDC）投資組合共同持有的貸款，其估值分歧於近幾季顯著擴大。截至2025年底，同一標的的估值之間平均差距約達5個價格點（見圖1）。如此的差距，難以與基於獨立交易所形成之公允價值判斷相符。
圖1：多個BDC投資組合持有之貸款估值分歧擴大
在FASB第三級（Level 3）會計架構下，由於管理人在假設、折現率及可比標的上具有裁量空間，部分估值分歧確實不可避免。然而，近期分歧的程度顯示，缺乏可觀察交易已不再是市場中的無害特徵。
資產淨值在部分情況下更反映管理人的主觀判斷，而非市場出清價格。據我們估計，約83%的貸款（由至少兩家BDC共同持有）之估值差異落在2個價格點內；其餘17%的分布則明顯偏向較大的價差區間（見圖2）。
圖2：高分歧貸款之分布偏向較大價差區間
提高定價頻率並不等同於提高準確性
每日定價不僅無法完整解決上述問題，甚至可能加劇問題。每日定價並非價格發現。其至多僅能略微提升透明度，並產生聲譽壓力，從而抑制極端偏離的估值，但本身並不構成私募信貸市場的重要結構性改革。
任何經理人皆可透過基於折現率、可比利差及借款人層級信用指標的推估模型，產生每日價格估計。然而，此僅是現有Level 3估值機制的高頻版本，而該機制已導致BDC按季估值之間出現顯著分歧。
同一筆貸款的估值可能相差5個甚至10個價格點，原因在於各經理人並未採用一致的估值基礎，更重要的是，市場參與者並不需要依該價格進行實際交易。若三家BDC在季度估值中依賴不同的模型輸入，則在每日估值時亦將如此。其結果將是以更高頻率呈現估值分歧，且可能伴隨更多雜訊。因此，核心問題並不在於頻率，而在於方法論與可觀察性。
為何私募信貸中的真正價格發現門檻仍高
概括而言，解決私募信貸估值分歧與資訊滯後的問題大致有兩條路徑。第一種為漸進式且較可行的方式：提高對第三方驗證的依賴程度、導入獨立估值機構、採用標準化估值方法並強化治理機制，以縮小不同管理人之間的定價差異。第二種則為更具轉型性的方案：建立以有效運作的次級市場為基礎，並由實際交易所支撐的價格發現機制。
此一差異至關重要。第三方驗證雖可提升一致性，但無法根本解決問題，因為估值在本質上仍為模型驅動，而非市場交易出清的結果。真正的價格發現需要可觀察的交易事件以及持續的雙向交易流動。
然而，要達成上述目標的門檻遠高於一般預期。即使撇除市場參與者本身缺乏促進流動性的經濟誘因，仍有多項結構性限制需要克服：
- 工具與資料標準化。私募信貸缺乏支撐公開市場流動性的共同語言，包括標準化識別碼、一致的文件架構以及統一的財務揭露。此種碎片化現象降低資產間的可比性，使市場參與者難以大規模進行承銷評估。在缺乏可靠的基準化與相對價值分析基礎下，次級市場交易活動恐仍維持零星且高度客製化的特性，更接近資產負債管理工具，而非真正運作的市場。
- 結算與作業基礎設施。儘管市場討論常聚焦於電子交易平台或類似TRACE的資訊揭露機制，但更直接且核心的限制其實在於結算作業本身。現行交易結算流程緩慢、仰賴人工且作業負擔沉重。在結算效率未提升至更快速、可預期且具規模化能力之前，交易周轉率將持續受到結構性限制。換言之，交易活絡程度與其說取決於價格透明度，不如說更受制於交易後的摩擦成本。
- 轉讓限制。許多私募信貸合約仍保留借款人對貸款轉讓的同意條款，形成公開市場中幾乎不存在的根本性摩擦。在實務上，這使得交易執行時程與轉讓確定性充滿不確定性，而這兩項條件正是支撐常態化機構交易活動所不可或缺。
- 資訊不對稱與利益衝突。私募信貸次級市場買方面臨的資訊障礙，遠不僅止於交易文件。借款人層級資料通常受保密協議限制，且資訊揭露架構既未標準化亦缺乏連續性。即使市場存在一定程度的價格透明度（例如零星的買賣報價），相關報價往往來自放款機構或資產管理人之關聯方。這引入了結構性的利益衝突：提供價格訊號的機構，同時亦可能是對該資產估值最具經濟利害關係的一方。若次級市場要具備可信的運作基礎，價格資訊不僅需可取得，更須具備透明性、獨立性與客觀性。否則，市場參與者將難以區分價格究竟反映真實市場出清水準，還是服務於報價方的商業利益。此情形與支撐公開信用市場流動性的機制形成對比，後者仰賴資訊的廣泛且獨立傳遞，以建立對價格與交易成本的信任。
- 雙向次級交易流動的結構性支持不足。永續流動性本質上取決於穩定的雙向交易流。廣泛聯貸市場的發展提供了借鏡：隨著擔保貸款憑證與ETF建立持續且具程式化特性的買盤，市場流動性顯著深化。然而，私募信貸尚缺乏具規模的對應需求動能。儘管中型市場擔保貸款憑證有所成長，整體生態系仍處於初期階段，尚不足以支撐連續運作的次級市場。若缺乏此類支撐，交易活動很可能維持機會性特質，而難以形成結構性市場。
在缺乏真正流動性的情況下，應關注流動性溢酬
提升私募市場定價準確性的努力，需從透明度、客觀性，以及市場交易與價格發現機制不足等根本問題著手。鑑於這些障礙仍將持續存在，我們認為私募市場與公開市場在流動性上的差距，難以出現實質性的收斂。在此背景下，私募市場投資人應持續聚焦於獲取充分補償，包括流動性溢酬及信用風險差異所對應的報酬補償。
