近幾個月來，市場對私募信貸的疑慮升溫。投資人正面臨多項考驗，包括信用品質走弱、估值過時、承銷標準放寬、特定基金型態的贖回風險，以及AI人工智慧衝擊帶來的影響。這些憂慮多集中在公司直接貸款領域—特別是商業發展公司（BDC）基金與半流動性投資工具註1。
然而，用這種狹隘的視角可能會忽略全局。私募信貸是一個更廣泛、更多元化的資產類別，提供不同類型的風險配置。除了傳統的企業優先擔保貸款外，私募信貸還涵蓋資產抵押融資、特殊融資、不動產及特殊情況投資註2，每一種都有其獨特的風險與報酬因子。總的來說，這些差異體現於更細節的投資應用，並可歸納為幾項關鍵主題。
- 整體的私募信貸市場在投資組合中仍占有一席之地。資產抵押融資、高品質消費信貸以及抵押信貸持續提供多元分散的特性，比直接貸款更具吸引力。資產抵押融資通常與企業獲利週期相關性較低，並受益於結構性下行保護。選擇性地投資於消費信貸和抵押信貸，特別是與高收入家庭相關的信貸，可以提供更具吸引力的風險報酬。
- 直接貸款終將面臨信用週期。正如所有成熟的槓桿融資領域，直接貸款終將面臨全面性的違約週期，這將考驗其承受特定產業與總體經濟衝擊的韌性。在全球金融危機不久後建立的早期貸款，受惠於較嚴謹的契約文件與貸款機構管制。但隨後幾年，破紀錄的融資規模不斷削弱承銷標準。隨著私募市場與公開發行市場更加重疊，直接貸款基金條款越來越接近公開發行槓桿融資條款，卻未補償其流動性的不足。因此，發行人基本面資訊不透明和揭露不足，很可能使投資人持續擔心信貸品質和投資組合價格。
- 同時，AI人工智慧的風險與投資組合集中度可能持續壓抑表現。直接貸款投資組合過度配置於軟體產業，可能會限制其相對於公開發行市場和其他私募信貸領域的表現。同時，基金經理人彼此投資組合的重疊，壓縮了績效差異，限制基金經理人獲取超額報酬的空間，此現象已在近年期別的基金相對績效中日益明顯。
- 留意流動性差異。在私募市場中，半流動性的投資工具近年來快速擴張。憑藉其結構性的保障，發生類似「擠兌」事件並演變為系統性衝擊的風險仍低，但近期案例可能促使投資人重新評估自身可接受的流動性與相對應的補償。同時，深入理解不同半流動性結構的流動性機制，顯得格外重要。
直接貸款基本面：設計上的不透明，需藉代理指標審慎判讀
直接貸款投資組合，乃至更廣泛的私募資產，其設計的本質就是不公開揭露，這使得評估其基本面更加困難。在缺乏透明度之下，市場參與者需仰賴代理指標。BDC每季發布的報告以及相對詳細的持倉資訊，已成為一個特別有用的參考指標。
圖 1 顯示，實物支付（PIK）貸款（借款人以新增債務支付利息）占比自 2022 年以來上升。與此同時，公開發行市場交易的BDC近期價格走勢顯示，投資人透過要求更高補償為多項風險避險，包括估值標記可能滯後與基本面惡化。如圖 2 所示，BDC的交易價格相對帳面價值的折價，已來到後疫情復甦以來的最大區間。
圖 1：商業發展公司投資組合中的實物支付貸款占比於 2025 年走高，接近後疫情高點
圖 2：商業發展公司交易價相對帳面價值折價接近後疫情復甦以來最大
大型交易增加、軟體權重偏高、超額報酬受限
根據 Preqin數據顯示，過去十年間，北美的直接貸款投資組合總資產管理規模成長了近七倍，從2015年的930億美元增加至2025年底約6,440億美元。任何經歷如此快速成長的資產類別都容易出現失衡，直接貸款也不例外。
隨著資本湧入，貸款需求供不應求，條款條件變得更有利於借款人與私募股權贊助方，導致承銷標準逐漸放寬。同時，自2023年以來，大量資金投入直接貸款，支撐規模更大的交易；而這些交易在過去通常會透過聯貸市場進行融資。
此轉變使借款人更加重疊，這種現象常被概稱為「收斂（convergence）」。原本幾乎完全聚焦於中型企業的市場，如今呈現準聯貸的結構特徵；大型交易往往需由多家出借方共同承作。
這種演變從根本上增加了不同基金經理人投資組合的重疊度。BDC的投資組合數據也印證了這個趨勢。長期以來，傳統單一借款人/單一貸款人交易是中端市場貸款的標誌，其份額近年來下降，而涉及多個貸款人的大額貸款則變得越來越普遍（見圖3和圖4）。
圖 3：商業發展公司投資組合中傳統單一借款人／單一出借方交易占比下滑
圖 4：商業發展公司投資組合走向較大型的資本結構
同時，另有兩項變化正在發生。首先，基金經理人之間的投資組合重疊度持續上升。圖5比對BDC投資組合中位數的配置交集，突顯其曝險部位的共通性。
圖 5：投資組合重疊度近年明顯上升
再者，私募股權贊助方高度參與軟體公司，加上偏好以直接貸款作為融資管道，推升產業集中度；軟體產業占比在十年間超過一倍（見圖 6）。
圖 6：商業發展公司投資組合中的軟體產業占比居高
對投資人而言，這些因素的綜合影響是風險分散效果減弱，以及不同投資經理人之間的投資組合相關性提高。
半流動性結構：美國系統性風險不高，但凸顯篩選標的的重要性
除了非交易型BDC和私募不動產投資信託基金（REITs）外，半流動性投資標的在2019年至2023年間迅速擴張，涵蓋了常青基金和間隔基金註3（見圖7）。這一成長主要源自於投資人對即時投資私募市場的意願增加，不再受限於分散的基金週期，儘管大部分私募資產仍主要投資於特定年份的基金（見圖8）。
圖 7：半流動性投資工具近年大幅成長
圖 8：私募市場資產仍以投資特定年份基金為主
由於基金贖回有明確的合約限制，且基金經理人能夠控制資金流動，這些投資工具發生真正「擠兌」的風險通常較低，但半流動性並不意味著完全流動性。與傳統基金一樣，投資人仍必須評估自身的流動性需求，以及對資金獲取受限的承受能力，尤其是在市場波動加劇時期。近期對半流動性直接貸款基金贖回的審查，再次強調了流動性是有條件的，而非保證。
較少被注意的是，半流動性投資工具內部存在顯著差異。雖然這些工具提供投資人滾動投資的選項，但其受到的監管框架，以及流動性機制各不相同。
對於非交易型 BDC、私募REITs與常青基金，流動性機制取決於基金經理人的自主權。實際上，投資人等同於賣出一張給基金管理人的賣權註4。當整體流動性需求上升或市場環境惡化時，這張賣權的價值正好上升；此時，既定的贖回條款與實際可實現的流動性，兩者的差距可能會顯著擴大。
相較之下，特定年份基金排除了這項裁量選擇權。回購以預先設定的時間間隔進行，且回購金額上限為固定的基金淨值百分比，從而確保投資人能夠按照既定條款執行投資。
需要釐清的是，特定年份基金並非有更高的流動性，而是有更高的透明度：流動性是被明確限制的，而且是依照事先訂好的規則、用一致的方法來執行，而不是由人主觀裁量。
私募信貸的其他領域仍具價值
私募信貸的範圍遠不止直接貸款，它在多元投資組合中仍然占有一席之地。隨著經濟週期成熟，資產抵押融資作為多元化投資工具，其吸引力可能會持續提升，因為其報酬取決於抵押品和結構性保障，而非單純的獲利成長。
此投資機會組合涵蓋經濟領域中不同面向，包括住宅與商用不動產、消費信用與特殊融資。與以非投資等級企業信用為主的直接貸款不同，資產抵押融資可能提供近似投資等級的風險特性，對保險公司等大型資產配置者而言，資本密集度相對較低。因此，這是一個規模龐大但尚未被充分重視的投資機會，其擁有風險分散和風險承受能力，而非單純提供收益。
PIMCO近期的研究，以公開發行證券化商品作為資產抵押融資的Beta代理指標；此方法不納入流動性溢酬與管理人選擇的超額報酬。研究顯示資產抵押融資的風險調整後報酬，不僅較直接貸款更具吸引力，亦展現對市場下行更強的韌性，且對風險情緒波動（以股票報酬為代理指標）的敏感度較低。
1商業發展公司基金指投資於美國中小型私募企業的基金。半流動性投資工具為提供定期贖回機會而非每日流動性的投資基金。返回內容
2資產抵押融資與特殊融資常可互換使用，指以特定資產或擔保品（如飛機、汽車貸款、房貸）作為擔保的私募貸款。特殊情況指影響資產評價並創造投資機會的特殊、一次性事件。返回內容
3常青基金為不設固定到期日的基金，持續募資並將退出所得再投入新標的，使投資人可定期進出，不同於單一基金到期日。間隔基金為封閉式基金，僅在預定期間（例如每季或每半年）透過限額回購提供流動性，而非每日贖回。返回內容
4賣權是一種金融契約，賦予持有人在到期日或之前，以特定價格出售標的資產的權利（而非義務）。 返回內容
