重點摘要：
- 「K型」分歧持續存在，但樣貌正在改變。高所得家庭持續受惠於股市獲利、房價上漲與穩健的所得成長；低所得家庭則因成本居高不下、信用條件趨緊而承受愈來愈大的壓力。但最新數據顯示，情況比過去複雜。
- 對投資人而言，當前的消費信貸壓力屬個別現象，而非系統性問題。次級信貸的疲弱主要源自2022至2024年特定年份貸款的審核品質，而非借款人素質普遍下滑；且與2008年不同，目前看來並未構成系統性風險。
- 在消費信貸及其他與家庭相關的資產抵押融資投資上，投資人應保持紀律。我們認為，現階段布局資產抵押融資時，應著重高品質、債務清償順位、放款批次品質，以及跨擔保品類型的靈活度，而非不加篩選地追捧此一資產類別，或一概以保守態度面對。
美國消費者對當前經濟的感受並不一致。較富裕的家庭持續受惠於資產價格上漲與穩健的所得成長；低所得家庭則仍在消化多年來成本偏高與放款標準趨嚴的影響。
對於布局消費相關信貸及其他與家庭相關投資的投資人而言—尤其是在資產抵押融資（ABF）領域—這種不均衡的經濟背景及其演變方向相當重要。在當前的經濟格局下，我們傾向布局以財務體質穩健的消費者為擔保基礎，挑選精選優質標的，而非次級信貸部位或其他可能轉弱的領域。
資產抵押融資屬於私募放款的一環，投資標的以特定擔保品作為後盾。它的範圍不限於消費相關產業，還涵蓋其他有助於投資人分散布局、降低消費端特定風險的領域。
熟悉的分歧，新的樣貌
所謂K型或雙速經濟，是指高所得家庭一路領先、低所得家庭難以跟上。這個概念大致定義了疫情後的這一輪擴張。但最新數據顯示，情況比過去複雜。
整體而言，高所得家庭持續受惠於本輪循環中支撐其韌性的幾項因素：股市表現強勁、財富累積、房價上漲，以及健全的財務體質。家庭淨值占個人可支配所得的比重，已接近歷來相對高點（見圖1）。較富裕的家庭在消費成長中所占比重明顯偏高，仍是整體經濟動能的重要支柱。
圖1：家庭淨值占個人可支配所得比重上升
另一方面，所得分配的後半段仍承受壓力，但已不再全面惡化。近期民間的薪資與存款帳戶資料顯示，過去一年低所得族群的薪資成長略有加速，與高所得族群之間的差距已逐漸收斂。同時，部分低薪產業的就業成長回升，其中包括受惠於AI相關基礎建設投資激增的領域。
結果是經濟依然呈現雙軌分化，但界線或許不如以往分明。就業市場的樣貌，已不是單純以消費力強弱劃分，而是局部強勁與局部疲弱並存。以歷史標準來看，整體聘僱狀況仍低迷；但特定產業的勞工仍享有穩健的薪資成長與就業機會。
這形成一種不尋常的趨勢。低所得家庭的勞動所得雖有改善，但許多家庭仍須面對數年來物價偏高、超額儲蓄耗盡與信用條件趨緊所造成的影響。高所得家庭的財務狀況雖仍穩固，卻可能較易受到AI衝擊白領就業所衍生的新興風險影響。
AI最終會縮小還是擴大這些分歧，目前仍無定論。截至目前，就業市場受到的衝擊集中於初級與科技類職務；營建工程的就業成長則有所加速。
評估風險與潛在結果
對投資人而言，最明確的壓力訊號仍集中在次級消費信貸。舉例來說，次級車貸的逾期90天比率近年顯著上升，而優質車貸的比率則相對維持穩定（見圖2）。
圖2：次級車貸的逾期比率相對優質車貸明顯上升
從次級車貸的資產抵押證券（ABS）可以看出，過去數年次級消費信貸逾期率的上升，有相當比重源自2022至2024年特定年份貸款的審核品質，而非借款人信用品質普遍下滑。這些貸款正是在業者激烈競逐業務量時所核放。此後核貸標準已見收緊；在次級信貸以外的領域，表現則相對穩定。
值得思考的是：當前次級信貸的疲弱，究竟是更廣泛壓力即將到來的領先指標，還是更廣泛的壓力必須有外部觸發因素才會浮現——例如就業市場出現實質衝擊，或AI資本支出週期驟然中止。
我們認為，當前次級放款的疲弱對整體經濟所構成的風險，不同於2008年次級房貸危機的情況。我們預期本輪循環不會重演當年的情境—當時正是財務體質本身的脆弱釀成危機。當前的壓力較為侷限，且屬個別現象。
但這項判斷仍值得檢驗。若就業市場的疲軟從初級與受AI衝擊的職務，擴散至不同所得族群，造成更持久的失業現象，我們將更為擔憂；同樣的，若高所得家庭的財務體質開始承受壓力—目前正是這一群體在抵銷K型底部的疲弱—我們的擔憂也將隨之升高。
投資機會
經濟整體展現的韌性，掩蓋了底層的分歧與細微差異。這代表在消費信貸與資產抵押融資領域配置資金時，應更為審慎挑選；尤其當部分投資人開始質疑，當前偏窄的利差是否反映市場過於自滿時，這種選擇性投資策略顯得更為重要。
值得留意的是，現行交易具備完善的結構設計，有助於降低下檔風險。即使在當前偏窄的利差水準下，景氣衰退的程度需遠超預期，才會影響到優先順位分券。
我們傾向聚焦於K型經濟的上半部，而非消費信貸的全貌。我們偏好投資於特定且高品質的市場，在這些領域中，差異化的信用研究與消費者資料能為投資人創造較具吸引力的投資機會。
優質與超優質借款人的表現持續良好，信用趨勢大致穩定，甚至呈現改善跡象。2023年區域銀行倒閉事件之後，許多銀行在消費放款上轉趨嚴謹，即使是信用品質較佳的借款人也出現融資缺口。因銀行參與度下降，使此一區塊的利差仍高於歷史基本面隱含水準。
由於壓力集中於低所得、對還款能力較為敏感的族群，我們傾向避開次級消費信貸，以降低潛在違約風險。
此外，資產抵押融資的機會不限於消費放款。航空融資、訴訟融資與音樂版稅即為幾個例子：這些領域以實體資產及事先約定的契約性現金流為基礎，報酬與景氣循環的連動程度低於公司債券或信用品質較弱的消費貸款。在這些領域分散布局，有助於投資人避免過度倚賴消費信貸或單一類型的擔保品。
