En fin d’année dernière, la Réserve fédérale (Fed) a mis fin à ses derniers resserrements quantitatifs (« QT »), le programme par lequel elle a réduit son bilan, en vendant des titres ou en ne réinvestissant pas ceux arrivant à échéance. À son pic, ce bilan atteignait quasiment neuf billions de dollars, soit près de 35 % du PIB américain. Depuis, la réduction s’est établie à plus de deux billions de dollars. Contrairement à 2019, où la volatilité du marché monétaire avait forcé la Réserve fédérale à mettre brutalement fin à ses resserrements quantitatifs, tout s’est déroulé cette fois-ci dans la quasi-indifférence.
Cette absence de réaction des investisseurs mérite d’être soulignée. En 2017, Janet Yellen (alors présidente de la Réserve fédérale) avait déclaré pour décrire ce type de programme que cela devrait être aussi ennuyeux et calme que de « regarder de la peinture qui sèche ». De ce point de vue, la dernière ronde de resserrement quantitatif se révèle donc un succès.
Comment se fait-il alors que plusieurs dirigeants de la banque centrale américaine militent pour une réduction complémentaire de bilan (notamment Stephen Miran, membre du Conseil des gouverneurs, Kevin Warsh, futur président de l’institution – voir notre récent article –, ainsi que d’autres employés actuels ou anciens, incluant Bill Nelson du Bank Policy Institute)? Nombre d’entre eux estiment que l’interférence entre la réglementation bancaire d’après-crise et la croissance normale des dépôts bancaires risque de continuer à gonfler le bilan de la Réserve fédérale, à moins que des politiques soient mises en œuvre pour atténuer la demande de réserves des banques.
Cela peut être obtenu de plusieurs manières, et le travail de fond visant à potentiellement relancer un processus de resserrement quantitatif dès l’an prochain a déjà commencé d’après nous. Une mise en œuvre progressive et prévisible, comme lors des précédents programmes, accompagnée d’un suivi constant des demandes des grandes banques, aura à notre avis une incidence négligeable sur les marchés, comme observé récemment.
Un bilan de la Réserve fédérale qui dépend de la demande pour son passif
La taille du bilan de la Réserve fédérale reflète au bout du compte la demande à l’égard de son passif. Comme toute institution, la banque centrale américaine présente un bilan se composant d’un actif et d’un passif. La colonne de gauche comprend essentiellement des bons du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires. La colonne de droite comprend la monnaie en circulation, les réserves bancaires déposées à la Réserve fédérale et le compte du trésorier général.
Depuis la crise financière mondiale, la banque centrale américaine a augmenté son bilan pour se trouver en mesure de poursuivre une politique de détente, même quand ses taux avaient atteint la fourchette basse. Ces achats d’actifs ont été financés en émettant un passif au titre des réserves envers les banques. La capacité de la Réserve fédérale à normaliser son bilan durant les périodes favorables dépend des demandes de réserves des banques, ainsi que de la demande publique de monnaie.
La réglementation entrée en vigueur après la crise a augmenté la demande de réserves, en exigeant des banques qu’elles détenir un certain niveau d’actifs liquides de qualité élevée (réserves obligatoires) afin de sécuriser une partie de leurs financements, majoritairement des dépôts. L’activité des banques consistant à attribuer des prêts et des lignes de crédit – ce qui crée des dépôts –, leur demande de réserves a augmenté au fil du temps en fonction de la hausse de ces dépôts. Cette tendance a fait augmenter le bilan de la Réserve fédérale, tandis que le ratio de liquidités de la banque centrale par rapport aux dépôts des banques demeurait relativement stable, évoluant en fonction de l’expansion et de la contraction de ses actifs pour les besoins de sa politique monétaire (figure 1).
Figure 1 : Fluctuations limitées des ratios des réserves bancaires par rapport aux dépôts
Réduction du bilan de la Réserve fédérale
Compte tenu de ce lien entre les réserves et les dépôts bancaires, le bilan de la Réserve fédérale devrait continuer d’augmenter au fil du temps, même en l’absence de programme de rachat d’actifs, ou assouplissements quantitatifs (« QE »). Certains analystes craignent que si l’on n’en fait pas plus pour réduire la demande de réserves des banques, le volume sans cesse croissant de bons du Trésor dont a besoin la Réserve fédérale pour satisfaire cette demande pourrait créer une distorsion des cours sur les marchés, notamment des prises en pension de bons du Trésor, et en détériorer la liquidité. En plus de ses responsabilités traditionnelles de prêteur de dernier recours, la Réserve fédérale pourrait ainsi devenir teneur de marché de dernier recours pour les bons du Trésor durant les périodes de tension, compte tenu de son exposition croissante à cette catégorie d’actif, ce qui pose une question d’aléa moral. Nombre de dirigeants et de chercheurs ont de plus exprimé leurs craintes d’un gonflement continu du bilan de la Réserve fédérale qui pourrait finir par gommer la distinction entre les politiques monétaire et budgétaire, le tout risquant de menacer l’indépendance de la banque centrale.
Ces aspects rejoignent les récentes conclusions1 de Miran et d’autres économistes de la Réserve fédérale qui plaident en faveur d’une réduction de la demande de réserves des banques, malgré la hausse des dépôts. Leur travail quantifie les contours de stratégies qui pourraient, une fois déployées, réduire la demande de réserves d’un à deux billions de dollars supplémentaires au fil du temps. Ces chiffres cumulatifs dépassent le niveau du possible et du faisable au cours des deux prochaines années, mais plusieurs stratégies qui pourraient être mises en œuvre plus rapidement permettraient de libérer près de 500 milliards de dollars de réserves, à notre avis.
Les changements structurels à la façon dont les banques effectuent leurs règlements quotidiens par l’intermédiaire du service des fonds Fedwire afin de réduire leurs besoins temporaires de liquidités prendront vraisemblablement plusieurs années, un service qui n’est offert en tout temps (à usage limité) que depuis un peu moins de trois ans2. D’autres propositions nécessiteront des réformes dans la gestion du compte du trésorier général (un aspect qui ne relève pas de la Réserve fédérale),ou dans la façon dont la banque centrale américaine met en œuvre sa politique monétaire, moyennant des incidences sur les marchés (comme une certaine amplification de la volatilité), ce qui exigera vraisemblablement une gestion active quotidienne des réserves.
D’autres stratégies nécessitant de modifier la façon dont la Réserve fédérale applique les règles de liquidités aux grandes banques pourraient avoir un effet tangible plus rapide. Concrètement, la Fed pourrait modifier ses exigences de tests de résistance, de résolutions et de liquidités, afin de les autoriser à utiliser sa fenêtre d’escompte dans des situations de tensions particulièrement aiguës. Elle pourrait également encourager les banques à transférer leurs réserves actuelles vers d’autres actifs liquides de qualité élevée (p. ex. bons du Trésor et titres à courte échéance garantis par des organismes publics), lesquels pourraient lui être offerts comme sûretés en contrepartie de liquidités additionnelles durant les périodes de tensions sur les marchés. Cette stratégie permettrait en outre de déstigmatiser l’utilisation de ces facilités.
Dans leur application actuelle, ces règles exigent des banques qu’elles détiennent suffisamment de liquidités pour résister à des épisodes de type crise financière mondiale sans utiliser les facilités de la Réserve fédérale. Cela améliore la stabilité du système bancaire dans son ensemble, en réduisant le besoin pour la Réserve fédérale d’agir en dernier recours lors des périodes de turbulences, mais au prix d’un bilan inutilement gonflé en temps normal, de l’avis de certains.
Michelle Bowman, vice-présidente de la Réserve fédérale pour la supervision, a déjà déployé des stratégies d’assouplissement visant à mettre en œuvre de façon plus efficace la réglementation sur les liquidités des grandes banques. Nous estimons que les autorités de réglementation pourraient proposer un changement des règles de liquidité dès cette année, pour une entrée en vigueur en janvier ou avril de l’année prochaine.
Suivi et gestion de l’impact
La Réserve fédérale semble vouloir appliquer des politiques visant à réduire la demande de réserves des banques. Comment parviendra-t-elle à savoir si cette demande diminue vraiment et, si oui, de combien? Si la stratégie fonctionne, les écarts sur le marché monétaire relativement aux taux d’intérêt sur les soldes de réserve (IORB) versés par la Réserve fédérale devraient légèrement fléchir.
Depuis le gonflement du bilan de la banque centrale américaine à l’issue de la crise financière mondiale, les taux journaliers garantis et non garantis sur les marchés monétaires ont eu tendance à évoluer de 5 à 10 points de base en deçà de l’IORB (voir figure 2). À mesure que la Réserve fédérale attirait des réserves, ces taux se sont rapprochés de l’IORB et l’ont même légèrement dépassé. Un revirement à la baisse signalerait que les stratégies récemment mises en œuvre fonctionnent. Toutefois, une détente des taux sur les marchés monétaires ne permet pas de savoir dans quelle proportion la demande de réserves des banques diminue. Pour le savoir, les autorités de réglementation de la Fed devront continuellement sonder les grandes banques à propos du niveau minimalement confortable de leurs réserves.
Pour relancer un assouplissement quantitatif, nous estimons que la Réserve fédérale devrait au moins savoir de façon relativement certaine si la demande de réserves des banques a diminué de 500 milliards de dollars ou plus, un niveau qui nous paraît faisable à la lumière des conclusions de Miran.
Figure 2 : Des écarts sur les marchés monétaires qui ont eu tendance à évoluer avec les réserves bancaires
Qu’en déduire pour les marchés en général?
Potentiellement pas grand-chose si les stratégies décrites ci-dessus sont déployées progressivement et avec un suivi constant. Les grandes banques continueront de devoir détenir une portion de leur actif en titres très liquides. Toutefois, en leur donnant davantage de flexibilité, on peut s’attendre à ce que des réserves soient transférées en bons du Trésor. En cherchant à maximiser leur rendement dans ce nouveau cadre de référence, les banques auront tout intérêt à échanger des réserves pour des bons du Trésor liquides à rendement supérieur, d’autant plus que la courbe a de nouveau une forme ascendante. Plusieurs modèles théoriques liant l’offre de bons du Trésor à la durée pendant laquelle les investisseurs doivent les détenir suggèrent un impact limité sur les taux de rendement. Le Trésor pourrait également privilégier des émissions à échéance courte pour limiter les incidences sur le marché.
Dans l’ensemble, le réinvestissement des réserves des banques dans d’autres titres pourrait être absorbé sans difficulté par les marchés, comme si l’on regardait une peinture sécher (pour revenir à cette métaphore).
Del Anderson et J. R. Scott ont contribué à cet article.
1Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks et Stephen Miran, « A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet. »Federal Reserve Finance and Economics Discussion Series (mars 2026) ↩.
2Gara Afonso, Darrell Duffie, Lorenzo Rigon, Hyun Song Shin, « How Abundant Are Reserves? Evidence from the Wholesale Payment System. » Rapport interne n° 1040 de la Banque de réserve fédérale de New York (novembre 2022)↩.
