Die Sorgen um Privatfinanzierungen haben in den letzten Monaten zugenommen. Anleger sehen sich mit Fragen zur schwindenden Kreditqualität, zu überholten Bewertungen, gelockerten Vergabestandards, zum Rücknahmerisiko bei bestimmten Fondsarten und zu den Auswirkungen KI-getriebener Umwälzungen konfrontiert. Dabei kreisen viele der Sorgen um direkte Unternehmenskredite – insbesondere um Business-Development-Gesellschaften (BDCs) und semiliquide VehikelFootnote1.
Bei einem derart engen Blickwinkel verliert man aber womöglich das Gesamtbild aus den Augen. Denn Private Credit ist eine breiter gefasste und stärker diversifizierte Anlageklasse, die eine ganze Reihe verschiedener Risikoengagements bietet. Neben traditionellen, vorrangig besicherten Unternehmenskrediten beinhaltet sie auch vermögensbasierte Finanzierungen (Asset-Based Finance, ABF) und Specialty Finance, Immobilien und SondersituationenFootnote2, die jeweils unterschiedliche Risiko- und Renditetreiber aufweisen. Alles in allem deuten dies auf ein stärker differenziertes Spektrum von Anlageimplikationen hin, die sich einigen wenigen Hauptthemen zuordnen lassen.
- Das breitere Private-Credit-Universum hat nach wie vor seine Berechtigung in Portfolios. ABF und qualitativ hochwertige Verbraucher- und Hypothekendarlehen sorgen unverändert für eine erhebliche Diversifikation und bergen attraktiveres Wertpotenzial als direkte Unternehmenskredite. Asset-basierte Finanzierungen sind gemeinhin weniger mit den Gewinnzyklen der Unternehmen korreliert und bieten strukturellen Schutz vor Kursverlusten. Gezielte Engagements in Verbraucher- und Hypothekendarlehen, insbesondere in Verbindung mit einkommensstärkeren Haushalten, können mit einem attraktiveren Risiko-Rendite-Profil aufwarten.
- Direktkredite werden letztlich den gesamten Kreditzyklus durchlaufen … Wie jedes ausgereifte Segment der Fremdkapitalfinanzierung dürften auch direkte Unternehmenskredite über kurz oder lang vor einem umfassenden Ausfallzyklus stehen – der ihre Resilienz gegenüber branchenspezifischen sowie makroökonomischen Schocks auf die Probe stellen sollte. Länger bestehende Kredite, die kurz nach der globalen Finanzkrise vergeben wurden, zeichnen sich durch eine bessere Dokumentation und mehr Kontrolle seitens der Kreditgeber aus. In den darauffolgenden Jahren hat die beispiellose Kapitalbeschaffung die Vergabestandards jedoch zunehmend untergraben. Je größer ihre Überschneidungen mit den öffentlichen Märkten, desto eher boten Direktkreditfonds Konditionen an, die mit jenen öffentlicher Fremdkapitalfinanzierungen vergleichbar waren – ohne dabei einen nennenswerten Ausgleich für ihre mangelnde Liquidität zu bieten. Die anhaltende Intransparenz und die mangelnde Offenlegung der fundamentalen Situation der Emittenten dürften also dafür sorgen, dass die Sorgen weiterhin um die Kreditqualität und die Bewertung der Portfolios kreisen.
- … während die Gefahr von KI-bedingten Umbrüchen und das Klumpenrisiko die Performance weiterhin einschränken dürften. Das große Gewicht, das die Softwarebranche in Direct-Lending-Portfolios einnimmt, dürfte die relative Wertentwicklung sowohl gegenüber den öffentlichen Märkten als auch gegenüber anderen Private-Credit-Segmenten schmälern. Gleichzeitig haben die zunehmenden Überschneidungen in den Portfolios verschiedener Manager die Performance-Unterschiede verkleinert und damit den Spielraum für eine durch die Managerwahl bedingte Outperformance (Alpha) begrenzt – eine Dynamik, die sich in der relativen Wertentwicklung von neu aufgelegten Portfolios immer deutlicher abzeichnet.
- Vorsicht, Liquiditätslücke. In den letzten Jahren haben sich semliquide Vehikel auf den privaten Märkten rasant verbreitet. Auch wenn das Risiko, dass sich ein Ereignis im Stil eines „Bankenansturms“ zu einem systemischen Schock ausweitet, angesichts der in diesen Vehikeln verankerten strukturellen Schutzmechanismen gering bleibt, dürften die jüngsten Vorfälle die Anleger dazu veranlassen, sowohl das Ausmaß der von ihnen in Kauf genommenen Illiquidität als auch die dafür erhaltene Entschädigung neu zu bewerten. Sie unterstreichen außerdem, wie überaus wichtig es ist zu verstehen, wie die Liquidität in verschiedenen Arten von semiliquiden Strukturen erreicht wird.
Grundlagen des Direct Lending: Von Natur aus intransparent, ein indirektes Warnsignal
Naturgemäß unterliegen Direct-Lending-Portfolios – und private Vermögenswerte ganz allgemein – keiner Offenlegungspflicht, was die Beurteilung der ihnen zugrunde liegenden Fundamentaldaten erschwert. Aufgrund der mangelnden Transparenz verlassen sich die Marktteilnehmer daher auf Referenzwerte. Hier haben sich Business-Development-Unternehmen (BDCs) als besonders nützlich erwiesen, da sie vierteljährlich berichten und vergleichsweise detaillierte Informationen über ihre Bestände bereitstellen.
Abbildung 1 zeigt, dass der Anteil von Sachleistungskrediten (Payment in Kind, PIK) – bei denen die Kreditnehmer ihre Zinsen über zusätzliche Schulden begleichen – seit 2022 zunimmt. Unterdessen legt die jüngste Kursentwicklung börsennotierter BDCs nahe, dass Anleger eine höhere Entschädigung fordern, um sich gegen eine Vielzahl von Risiken wie potenziell überholte Bewertungen oder sich verschlechternde Fundamentaldaten abzusichern. Wie Abbildung 2 veranschaulicht, werden BDCs derzeit fast mit einem so hohen Abschlag gegenüber ihrem Buchwert gehandelt wie seit der beginnenden Erholung nach der Corona-Pandemie nicht mehr.
Abbildung 1: Der Anteil von PIK-Krediten in BDC-Portfolios stieg 2025 auf ein Niveau nahe dem Höchststand nach der Corona-Pandemie
Abbildung 2: BDCs werden nahe ihrem größten Abschlag zum Buchwert seit Beginn der Erholung nach der Corona-Pandemie gehandelt
Größere Deals, viel Software und wenig Alpha
Nach Angaben von Preqin hat sich das insgesamt verwaltete Vermögen (AUM) in nordamerikanischen Direct-Lending-Portfolios während der letzten zehn Jahre in etwa versiebenfacht von 93 Milliarden US-Dollar im Jahr 2015 auf rund 644 Milliarden US-Dollar zum Jahresende 2025. Jede Anlageklasse, der ein derart rasantes Wachstum widerfährt, neigt dazu, Ungleichgewichte zu entwickeln – und die Direktkreditvergabe bildet da keine Ausnahme.
Mit den wachsenden Mittelzuflüssen überstieg die Nachfrage nach Kreditvergabemöglichkeiten zunehmend das Angebot, weswegen diese kreditnehmer- und sponsorfreundlicher gestaltet wurden – was in einer schrittweisen Abschwächung der Kreditvergabestandards mündete. Gleichzeitig hat die enorme Summe des seit 2023 für Direktkredite bereitgestellten Kapitals umfangreichere Geschäfte ermöglicht – die früher über den breiten Markt für Konsortialkredite finanziert worden wären.
Diese Verschiebung hatte größere Überschneidungen unter den Kreditnehmern zur Folge – eine Dynamik, die oftmals unpräzise mit dem Begriff „Konvergenz“ beschrieben wird. Der Markt, der einst nahezu ausschließlich auf mittelständische Kreditnehmer ausgerichtet war, hat ähnliche Eigenschaften wie jener für Konsortialkredite angenommen, wo große Transaktionen oft von einer Gruppe von Kreditgebern übernommen werden.
Diese Entwicklung hatte eine mechanische Vergrößerung der Überschneidungen in den Portfolios unterschiedlicher Manager zur Folge. Auch hier bestätigen die Portfoliodaten der BDCs diese Dynamik. So ist der Anteil der traditionellen Geschäfte zwischen einem einzigen Kreditnehmer und einem einzigen Kreditgeber – lange Zeit der Standard bei mittelständischen Krediten – in den letzten Jahren zurückgegangen, während größere Kreditbeträge mit mehreren Kreditgebern immer häufiger werden (siehe Abbildungen 3 und 4).
Abbildung 3: Rückläufiger Anteil traditioneller Geschäfte zwischen einem einzelnen Kreditnehmer und einem einzelnen Kreditgeber in BDC-Portfolios
Abbildung 4: BDC-Portfolios setzen sich tendenziell stärker aus größeren Kapitalstrukturen zusammen
Parallel dazu kam es zu zwei weiteren Veränderungen. Erstens haben sich die Überschneidungen in den Portfoliobeständen verschiedener Manager stetig vergrößert. Abbildung 5 veranschaulicht diesen Trend, indem sie die Schnittmenge der Portfoliobestände für das Medianpaar der BDCs darstellt und die gemeinsamen Engagements hervorhebt.
Abbildung 5: Deutlich mehr Portfolioüberschneidungen in den letzten Jahren
Zweitens hat die starke Beteiligung von Private-Equity-Sponsoren an Softwareunternehmen, verbunden mit ihrer Vorliebe für Direktkredite als Finanzierungsmittel, zu einer ausgeprägten Branchenkonzentration geführt, wobei sich der Anteil der Softwarebranche in einem Jahrzehnt mehr als verdoppelt hat (siehe Abbildung 6).
Abbildung 6: Erhöhter Anteil von Softwareunternehmen in den BDC-Portfolios
Für Anleger bedeutet das Zusammenwirken dieser Kräfte eine geringere Diversifikation und eine stärkere Korrelation zwischen den Portfolios verschiedener Manager.
Semiliquide Strukturen: Keine systemische Bedrohung in den USA, aber ein Weckruf hinsichtlich der Auswahl
Das semiliquide Universum hat sich zwischen 2019 und 2023 rasant ausgedehnt und wurde neben nicht börsengehandelten BDCs und privaten Immobilienfonds (REITs) um Evergreen- und Intervall-FondsFootnote3 erweitert (siehe Abbildung 7). Dieses Wachstum ist auf die gestiegene Bereitschaft der Anleger zurückzuführen, Kapital in Echtzeit auf den privaten Märkten einzusetzen, anstatt sich auf einzelne Auflegungsjahre zu beschränken; dennoch bleibt das Gros des privaten Vermögens weitgehend in Vintage-Fonds investiert (siehe Abbildung 8).
Abbildung 7: Deutliche Zunahme semiliquider Vehikel in den letzten Jahren
Abbildung 8: Das Gros der Privatmarktanlagen bleibt in Vintage-Fonds investiert
Während das Risiko einer echten „Bankenpanik“ bei diesen Vehikeln grundsätzlich gering ist, da Rücknahmen vertraglich explizit eingeschränkt sind und die Manager Mittelbewegungen steuern können, bedeutet semiliquide nicht gleich vollständig liquide. Wie bei traditionellen Vintage-Fonds müssen Anleger auch hier ihren eigenen Liquiditätsbedarf und ihre Toleranz für einen eingeschränkten Zugang zu ihrem Kapital, insbesondere in Zeiten erhöhter Volatilität, abwägen. Die jüngste Untersuchung der Rücknahmen von semiliquiden Direct-Lending-Fonds hebt diesen Sachverhalt hervor und unterstreicht, dass Liquidität an Bedingungen geknüpft und keineswegs garantiert ist.
Was oftmals weniger Beachtung findet, sind dagegen die maßgeblichen Unterschiede, die es innerhalb des semiliquiden Universums gibt. Denn während diese Vehikel Anlegern die Möglichkeit bieten, fortlaufend Kapital einzusetzen, unterliegen sie verschiedenen regulatorischen Rahmenbedingungen und unterscheiden sich auch mit Blick darauf, wie sie den Anlegern Zugang zu Liquidität gewähren.
Bei nicht börsennotierten BDCs, privaten REITs und Evergreen-Fonds liegt der Zugang zu Liquidität letztlich im Ermessen des Managers: Die Anleger verkaufen dem Manager de facto eine Put-OptionFootnote4, deren Wert genau dann steigt, wenn die zusammengefasste Nachfrage nach Liquidität zunimmt oder sich die Marktbedingungen verschlechtern. In solchen Momenten kann die realisierbare Liquidität maßgeblich von den vereinbarten Rückzahlungsbedingungen abweichen.
Im Gegensatz dazu ist diese Optionalität bei Intervall-Fonds nicht gegeben: Rückkäufe erfolgen in zuvor festgelegten Intervallen und sind auf einen festen Prozentsatz des ausgewiesenen Nettoinventarwerts (NIW) begrenzt, was den Anlegern eine Abwicklung gemäß den vereinbarten Bedingungen garantiert.
Das macht Intervall-Fonds aber nicht liquider, sondern nur weniger mehrdeutig und transparenter: Ihre Liquidität ist ganz explizit begrenzt, an Regeln gebunden und wird systematisch und nicht nach Ermessen bereitgestellt.
Auch andere Private-Credit-Bereiche bieten Wertpotenzial
Private Kredite umfassen weit mehr als nur direkte Unternehmenskredite, und sie verdienen weiterhin ihren Platz in gut diversifizierten Portfolios. Je weiter der Zyklus voranschreitet, desto attraktiver dürften aus relativer Sicht Asset-basierte Finanzierungen als Diversifizierungsinstrument werden – und zwar, weil ihre Renditen eher auf Sicherheiten und strukturellem Schutz als auf reinem Gewinnwachstum beruhen.
Das Chancenspektrum beinhaltet eine breite Palette von Engagements aus diversen Wirtschaftsbereichen, einschließlich Wohn- und Gewerbeimmobilien, Verbraucherkredite und Spezialfinanzierungen. Und im Gegensatz zur Direktkreditvergabe, bei der es sich überwiegend um Unternehmenskredite unterhalb des Investment-Grade-Bereichs handelt, kann ABF Investment-Grade-ähnliche Risikoprofile bieten, die für große Kapitalgeber wie Versicherungsgesellschaften weniger kapitalintensiv sind. Im Ergebnis steht eine große und immer noch unterschätzte Anlagechance, die sich durch Diversifikation und Resilienz gegenüber Abwärtsrisiken und nicht nur durch ihre Rendite auszeichnet.
Aktuelle Untersuchungen von PIMCO, bei denen öffentliche Verbriefungen als grobe Referenz für das Beta von ABF herangezogen werden – ein Ansatz, der sowohl Liquiditätsprämien als auch das Alpha durch die Managerwahl ausblendet – legen nahe, dass die potenziellen risikobereinigten Renditen von Asset-basierten Finanzierungen, approximiert durch die Aktienrenditen, nicht nur attraktiver sind als jene von Direktkrediten, sondern auch mehr Resilienz gegenüber Marktabschwüngen aufweisen und weniger anfällig für Schwankungen der Risikobereitschaft sind.
1 BDCs sind Fonds, die in kleine und mittelständische private US-Unternehmen investieren. Semiliquide Vehikel sind Investmentfonds, die periodische Rücknahmemöglichkeiten anstelle von täglicher Liquidität bieten. Zurück zum Inhalt
2 Die Begriffe ABF und Specialty Finance werden oftmals synonym zur Beschreibung von privaten Krediten verwendet, die mit bestimmten Vermögenswerten und Sicherheiten wie Flugzeugen, Autokrediten und Hypotheken hinterlegt sind. Sondersituationen sind einzigartige, oftmals einmalige Ereignisse, die sich auf die Bewertung von Vermögenswerten auswirken und Anlagechancen eröffnen. Zurück zum Inhalt
3 Evergreen-Fonds sind Investmentfonds ohne festgelegtes Laufzeitende, die kontinuierlich Kapital aufnehmen und Erlöse aus Positionsverkäufen in neue Positionen reinvestieren, sodass Anleger periodisch ein- und aussteigen können und nicht nur zum Laufzeitende des Fonds. Intervallfonds sind geschlossene Investmentfonds, die ihren Anlegern nur in bestimmten Abständen (etwa vierteljährlich oder halbjährlich) Liquidität in Form von begrenzten Rückkaufangeboten anstelle von täglichen Rücknahmen bieten. Zurück zum Inhalt
4 Eine Put-Option ist ein Finanzkontrakt, der dem Inhaber das Recht, aber nicht die Pflicht gibt, einen Basiswert bis zu einem bestimmten Datum zu einem festgelegten Preis zu verkaufen. Zurück zum Inhalt
