Vorschläge, einen Sekundärhandel für private Vermögenswerte zu etablieren – oftmals befürwortet von lautstarken Kritikern der Liquidität an den öffentlichen Märkten –, sind abermals in den Vordergrund gerückt. Einige erachten eine bessere Handelbarkeit als ein Mittel gegen die wachsende Besorgnis über das Fehlen transparenter Bewertungssignale in Echtzeit bei privaten Portfolios. Andere wiederum sehen im Sekundärhandel eine Möglichkeit, das „Jump Risk“ – das Risiko plötzlicher, heftiger Preisänderungen von Direct-Lending-Portfolios, in denen Kredite üblicherweise zum Nennwert gehalten werden, bis sich ihre Fundamentaldaten verschlechtern und eine Neubewertung unausweichlich wird – abzumildern.
Diese Debatte findet vor einem bemerkenswerten Hintergrund statt. Denn an den öffentlichen Kreditmärkten ist die Liquidität derzeit so hoch wie noch nie seit der globalen Finanzkrise, während sich die Spreads zwischen weniger liquiden Direktkrediten und liquideren öffentlichen Titeln in den vergangenen Jahren deutlich eingeengt haben.
Somit stellt sich Anlegern eine grundlegende Frage: Werde ich für die Illiquidität, die ich auf privaten Märkten in Kauf nehme, angemessen belohnt? Aus unserer Sicht lautet die Antwort zumeist nein, insbesondere im Bereich der Unternehmenskredite. Das Versprechen einer höheren Sekundärliquidität bei privaten Assets wird in einigen Fällen dazu genutzt, deutlich geringere Illiquiditätsprämien bei Direktkrediten im Vergleich zu den öffentlichen Märkten zu rechtfertigen, anstatt die Anlageergebnisse tatsächlich zu verbessern.
Auf struktureller Ebene gibt es mehrere wesentliche Hindernisse, die der Schaffung einer signifikanten Liquidität im Private-Credit-Segment im Weg stehen:
- Genehmigungspflicht bei der Darlehensübertragung: Im Gegensatz zu den öffentlichen Märkten beinhalten viele private Kreditverträge eine Klausel, die besagt, dass Kreditnehmer jedweder Veräußerung oder Übertragung ihrer Verbindlichkeiten durch den/die eingetragenen Kreditgeber zustimmen müssen.
- Informationsasymmetrie: Bei privaten Krediten haben Käufer oftmals keinen Zugang zu Kreditverträgen, nachträglichen Änderungen, Sicherheitenpaketen oder standardisierten Finanzdokumenten. Diese Informationen waren von enormer Bedeutung, um Vertrauen und Liquidität an den öffentlichen Märkten aufzubauen, und liegen an den privaten Kreditmärkten von heute nur vereinzelt vor.
- Vertraulichkeit: Um Informationen mit potenziellen Darlehenskäufern zu teilen, sind oftmals Geheimhaltungsvereinbarungen erforderlich, was die Informationsasymmetrie noch verstärkt.
- Fehlende Handelsinfrastruktur: Auf den privaten Kreditmärkten mangelt es an zentralisierter Melde-, Abwicklungs- und Abrechnungsinfrastruktur – allesamt Faktoren, die für das Erreichen einer stabilen Liquidität auf den öffentlichen Märkten inzwischen unerlässlich sind. Während der Handel an den öffentlichen Märkten sowie von Privatplatzierungen gemäß Rule 144A reibungslos verläuft, bringen zahlreiche private Investment-Grade- und Direct-Lending-Geschäfte die zusätzlichen Herausforderungen einer physischen Abwicklung mit sich, die sowohl für Käufer als auch für Verkäufer aufwendig sein können.
- Anreize: Nicht alle Akteure auf dem privaten Markt teilen den Wunsch nach mehr Liquidität. Manche schätzen die Intransparenz der privaten Märkte, während andere die Schwankungen des Marktwerts, von denen öffentliche Märkte häufiger geprägt sind, ausklammern möchten.
Selbst wenn einige dieser Hindernisse beseitigt werden, existieren private Märkte gerade deswegen, weil viele Vermögenswerte ganz eigen sind und individuell ausgehandelt werden, was eine kontinuierliche Preisfindung erschwert und oft wirtschaftlich ineffizient macht. Versuche, diesen Märkten Liquidität aufzuzwingen, münden tendenziell in einem geringen Handelsvolumen, breiten Geld-Brief-Spannen und unzuverlässigen Preissignalen. Anstatt die Transparenz zu verbessern, rufen sporadische Sekundärgeschäfte oftmals Störungen hervor, in denen sich eher der Liquiditätsbedarf als die zugrunde liegenden Fundamentaldaten widerspiegeln.
Die Illiquiditätsprämie gibt den Ausschlag
Hinzu kommt ein tiefgründigerer wirtschaftlicher Gesichtspunkt. Ein wesentlicher Reiz von privaten Vermögenswerten besteht in der Illiquiditätsprämie, die langfristig orientierte Anleger erhalten, wenn sie bereit sind, Kapital zu binden. Ließen sich private Vermögenswerte regelmäßig und zuverlässig auf Sekundärmärkten handeln, so würde diese Prämie zwangsläufig schwinden – und einen der Hauptgründe unterminieren, aus dem Anleger überhaupt in private Vermögenswerte investieren.
Darüber hinaus werden in der Diskussion rund um die „erhöhte Liquidität“ privater Kredite zumeist echte private Vermögenswerte mit Privatplatzierungen nach Rule 144A verwechselt, die bereits seit mehr als zwei Jahrzehnten liquide sind. Die jüngsten Schlagzeilen – die auf einer kleinen Anzahl großer Transaktionen beruhen, darunter Metas 27 Milliarden Dollar schwere Rechenzentrumsfinanzierung – unterstreichen zwar die Tiefe des 144A-Markts, nicht aber eine strukturelle Liquiditätsverbesserung im gesamten Private-Credit-Segment.
Zur Orientierung: 144A-Wertpapiere machen etwa 18 Prozent des auf US-Dollar lautenden Investment-Grade-Markts (IG) und 82 Prozent des High-Yield-Markts (HY) aus, wobei das monatliche Handelsvolumen im IG-Bereich bei rund 200 Milliarden US-Dollar und im HY-Bereich bei 100 Milliarden US-Dollar rangiert (siehe Abbildung 1). Daher ist es unerlässlich, die etablierte Liquidität der 144A-Märkte von der anhaltenden Illiquidität echter Privatkredite – mit oder ohne Investment Grade – zu unterscheiden.
Abbildung 1: Liquide Märkte für Privatplatzierungen gemäß Rule 144A
Warum die Strategien für Konsortialkredite nicht übertragbar sind
Nicht zuletzt wird die Entwicklung des Markts für breit syndizierte Kredite zwar oftmals als Beweis dafür angeführt, dass eine einst private Anlageklasse relativ liquide und handelbar werden kann – dieser Vergleich lässt jedoch einen entscheidenden Unterschied außer Acht. Der Weg des breit syndizierten Kreditmarkts hin zu Liquidität beruhte auf einer starken Standardisierung und dem Aufstieg spezialisierter Vehikel wie Collateralized Loan Obligations (CLOs) und in jüngerer Zeit ETFs, die eine stetige Sekundärnachfrage schufen.
Ob private Kredite denselben Weg einschlagen können oder sollten, ist alles andere als klar. Und selbst wenn dem so wäre, würden wohl viele der Eigenschaften, die private Kredite mitunter attraktiv für Kreditnehmer machen – etwa eine Abwicklung zu vereinbarten Bedingungen oder die Möglichkeit, maßgeschneiderte Kapitallösungen anzubieten –, davon beeinträchtigt.
Eine Frage von Risiko und Entschädigung
Dass bei privaten Vermögenswerten keine kontinuierliche Preisfindung am Markt stattfindet, sollte nicht als ein struktureller Mangel angesehen werden. Es ist vielmehr Ausdruck eines ganz spezifischen Risikos, für das die Anleger ausdrücklich und angemessen entschädigt werden müssen.
Hierzu sei erwähnt, dass es sich nicht um ein statisches Risiko handelt. Der Liquiditätsbedarf der Anleger, ihre Beschränkungen und ihre Präferenzen können sich im Lauf der Zeit ändern. Um dieses dynamische Liquiditätsrisiko zu managen, ist ein ausgereiftes, wenn auch kostspieliges Ökosystem an Lösungen entstanden – wie etwa eine Übertragung von Kommanditanteilen, Transaktionen mit Komplementäranteilen, Continuation Funds und umfassendere Strategien auf Portfolioebene –, die allesamt darauf ausgelegt sind, Flexibilität zu bieten und dem sich wandelnden Liquiditätsbedarf gerecht zu werden.
Jason Mandinach hat zu diesem Bericht beigetragen.
