Wichtigste Schlussfolgerungen:
- Die Liquidität von Unternehmensanleihen hat sich im Zuge der Weiterentwicklung der Marktstruktur verbessert. Daten zeigen ein intensiveres Handelsvolumen, eine breiter gestreute Beteiligung und niedrigere Transaktionskosten.
- Die Anleihenbestände, die Banken halten, sind nach einer Änderung der Berechnungsmethode nicht länger ein aussagekräftiger Indikator, zumal Liquidität heutzutage immer stärker netzwerkbasiert gemanagt wird.
- Beim Vergleich der Liquidität ist es unerlässlich, klare Unterscheidungen zwischen öffentlichen Märkten, Privatplatzierungen und echten Privatkrediten zu treffen.
Liquidität ist in den vergangenen Monaten in den Mittelpunkt von Investitionsgesprächen gerückt. Direktkredite an Unternehmen als ein Teilbereich der privaten Kreditvergabe stehen in der Kritik, da Anlage-Instrumente oft monatliche oder vierteljährliche Liquidität versprechen, obwohl sie Vermögenswerte besitzen, die in der Praxis nur schwer zu veräußern sind. Schlagzeilen über Rücknahme-Limits bei Privatkreditfonds unterstreichen, dass es sich hierbei nicht mehr nur um ein theoretisches Risiko handelt.
Vor diesem Hintergrund gab es eine anhaltende Paralleldebatte über die Liquidität auf den öffentlichen Kreditmärkten, auf denen Unternehmensanleihen gehandelt werden. Kritiker – oft Manager, die für Privatkredite werben – argumentieren, dass die Primärhändlerbanken weniger Unternehmensanleihen halten als früher und sich der Handel auf eine Untergruppe neuerer Anleihen konzentriert. Befürworter entgegnen, dass Fortschritte bei der Handelstechnologie und der Marktstruktur die Liquidität kontinuierlich verbessern.
Die Daten stützen eindeutig letztere Ansicht. Gemessen an verschiedenen, sich ergänzenden Indikatoren für Tiefe, Breite und Transaktionskosten, scheinen die öffentlichen Märkte für Unternehmensanleihen heute gesünder zu sein als zu jedem anderen Zeitpunkt seit der globalen Finanzkrise.
Die richtigen Maßstäbe verwenden
Es gibt keine einheitliche Definition von Marktliquidität, aber allgemein versteht man darunter die Fähigkeit, einen Vermögenswert schnell, in großem Umfang und zu Preisen zu kaufen oder zu verkaufen, die seine fundamentalen Werte widerspiegeln. Es gibt drei Hauptkomponenten:
- Markttiefe: Kann der Markt Transaktionen ohne größere Kursbewegungen aufnehmen?
- Breite: Ist die Handelsaktivität über verschiedene Wertpapiere verteilt?
- Transaktionskosten: Was kostet die sofortige Ausführung?
Wir können diese Komponenten mithilfe von Transaktionsdaten aus der Datenbank TRACE1 quantifizieren. Zunächst verwenden wir zur Erfassung der Markttiefe das „Amihud-Illiquiditätsmaß“2. In einfachen Worten ausgedrückt, zeigt es die durchschnittliche Preisänderung, die mit einem Handelsvolumen von einem Dollar einhergeht. Obwohl dieser Wert mit der Volatilität schwankt, hat er sich – sowohl im Investment-Grade- (IG) als auch im Hochzins-Markt (HY) – gut präsentiert und liegt nahe am unteren Ende seiner historischen Spanne (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1: Die Markttiefe bleibt auf einem gesunden Niveau verankert
Abbildung 2: Die Kennzahlen zum IG-Umschlag zeigen eine deutliche Ausweitung der Handelsaktivität.
Abbildung 3: Die Transaktionskosten sind gesunken
Warum die Bestände von Wertpapierhändlern die Liquidität falsch darstellen können
Ein häufiges Argument ist, dass die Bestände der Händler seit der globalen Finanzkrise stark zurückgegangen sind, obwohl sich der Markt für Unternehmensanleihen mehr als verdreifacht hat. Dies impliziert, dass die Nachfrage nach Liquidität zwar gestiegen ist, das traditionell vorrätige Liefervolumen jedoch geschrumpft ist. Dieses Argument übersieht jedoch eine entscheidende Änderung der Messmethode.
Vor 2013 kombinierte die Umfrage der Federal Reserve unter Primärhändlern Unternehmensanleihen mit verbrieften Produkten, insbesondere mit hypothekenbesicherten Wertpapiere von Eigenmaerken – Bestände, deren Wert vor der globalen Finanzkrise rasant anstieg und dann kollabierte. Die Einführung einer zukunftsorientierten Unterscheidung zwischen Unternehmensanleihen und verbrieften Produkten im Jahr 2013 – ohne historische Nachbearbeitung – schuf einen strukturellen Bruch, der häufig übersehen wird (siehe Abbildung 4).
Abbildung 4: Die Bestände alter Anleihen bei den Händlern der Federal Reserve zeigen einen Strukturbruch.
In diesem Zeitraum haben Innovationen wie Portfoliohandel, ETFs und elektronische Plattformen die Liquidität zudem weniger bilanzintensiv und stärker netzwerkbasiert gemacht.
Eine damit zusammenhängende Kritik besagt, dass nur ein kleiner, „flüchtiger“ Teil der kürzlich emittierten Anleihen aktiv gehandelt wird. Tatsächlich zeigen die Daten von TRACE, dass die Umschlagshäufigkeit bei älteren und nicht mehr gehandelten Anleihen deutlich gestiegen ist – sowohl bei Hochzinsanleihen (HY) (siehe Abbildung 5) als auch bei Investment-Grade-Papieren (IG).
Abbildung 5: Die Verbesserung der Umschlagshäufigkeit von „alten“ Hochzinsanleihen
Und mit der Zunahme der Liquidität bei Off-the-Run-Wertpapieren (älteren US-Staatsanleihen) wurden auch Anleihen kleinerer Emittenten – die historisch gesehen zu den am wenigsten liquiden Marktsegmenten zählten – deutlich häufiger gehandelt.
Abbildung 6 veranschaulicht diesen Punkt, indem sie den Anteil der Anleihen, die in einem bestimmten Monat nicht gehandelt werden, bei „kleinen“ Emittenten – also solchen, die in der unteren Hälfte nach der Gesamtzahl der ausstehenden Anleihen rangieren – mit dem Anteil der „großen“ Emittenten in der oberen Hälfte vergleicht. Dies zeigt, dass Emittenten mit kleineren Kapitalstrukturen nun von einem Preisfindungsprozess profitieren, der mit dem größerer Emittenten im Hochzinsmarkt vergleichbar ist. Gleiches gilt, wenn auch in geringerem Maß, für Investment-Grade-Anleihen.
Abbildung 6: Der Umsatz kleiner Hochzinsemittenten hat zugenommen
Privatplatzierungen versus private Märkte
Inmitten der Liquiditätsdebatte verwechseln Kritiker manchmal echte private Kredite – die dauerhaft illiquide sind – mit Privatplatzierungspapieren, die gemäß Regel 144A des Securities Act von 1933 ausgegeben werden.
Anleihen nach Regel 144A ermöglichen es Emittenten, die Registrierung bei der SEC zu umgehen und Wertpapiere an qualifizierte institutionelle Käufer zu verkaufen, was eine schnellere Abwicklung und niedrigere Emissionskosten ermöglicht. Seit Mitte 2014, als mit der Verbreitung von 144A-Wertpapieren über TRACE begonnen wurde, haben sich Transparenz und Liquidität deutlich erhöht. Heute machen 144A-Wertpapiere etwa 80 Prozent des Hochzinsmarkts aus, und sie werden regelmäßig in erheblichem Umfang gehandelt (siehe Abbildung 7).
Abbildung 7: 144A-Wertpapiere sind liquide und werden aktiv gehandelt, insbesondere im Hochzinssegment
Die Liquidität öffentlich gehandelter Kredite hat sich weiterentwickelt und verbessert
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Tiefe, Breite und Transaktionskosten an den öffentlichen Märkten robuster sind als jemals zuvor in der jüngeren Geschichte. Das Verständnis der tatsächlichen Funktionsweise der Marktstruktur ist für Investoren, die das Liquiditätsrisiko und die Abwägungen zwischen öffentlichen und privaten Krediten beurteilen, unerlässlich.
Gabriel Cazaubieilh hat zu dieser Analyse beigetragen.
1 TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) ist ein Transaktionsmeldesystem, das von der FINRA für die US-amerikanischen Märkte für Unternehmensanleihen betrieben wird und im Jahr 2002 eingeführt wurde. ↩
2 Amihud, Y. (2002): „Illiquidität und Aktienrenditen: Querschnitts- und Zeitreiheneffekte“, Journal of Financial Markets, 5 (1), S. 31–56. ↩
