Las perspectivas económicas de Europa parecen poco alentadoras ante los retos estructurales, pero los avances institucionales, la mejor coordinación de las políticas y una mayor cohesión política proporcionan un entorno estable para los inversores. Con tipos de interés estables y un mercado de crédito resistente, la región ofrece oportunidades atractivas para quienes buscan diversificación y rentabilidad fiable en un panorama mundial incierto.
En nuestras últimas Perspectivas seculares, argumentamos que la fragmentación de la economía mundial, combinada con los elevados niveles de deuda pública, creará un entorno de alta volatilidad macroeconómica, con riesgos que, en general, apuntan a la baja.
Europa no es una excepción. Los retos internos y externos hacen que las perspectivas macroeconómicas de Europa sigan siendo moderadas, con una ralentización del potencial de crecimiento desde alrededor del 1% antes de la pandemia hasta alrededor del 0,5% en los próximos cinco años. Según nuestro análisis, esta desaceleración se debe al debilitamiento demográfico y al menor crecimiento de la productividad. Las débiles perspectivas de productividad reflejan retos persistentes, como el retraso en la carrera tecnológica mundial, la intensa competencia de China y los elevados precios de la energía en comparación con el periodo anterior a la guerra de Ucrania, todo ello agravado por un entorno comercial mundial menos favorable.
El cambio en la política fiscal alemana hacia un mayor gasto en defensa e infraestructuras es significativo. Sin embargo, no esperamos que esta tendencia se extienda a toda la región, ya que es poco probable que otros –países importantes, como Francia, Italia y España, aumenten el gasto no financiado debido a las restricciones que imponen los criterios de sostenibilidad de la deuda. Es probable que el gasto adicional en defensa fuera de Alemania se compense en gran medida con recortes en otros ámbitos. En conjunto, esperamos una política fiscal globalmente neutral en la eurozona durante los próximos cinco años.
En términos nominales, es poco probable que la inflación vuelva al nivel del 1% registrado en los años anteriores a la pandemia, dadas las presiones desglobalizadoras y unas expectativas de inflación algo más elevadas. No obstante, esperamos que la inflación se estabilice por debajo del objetivo del 2% del Banco Central Europeo. Las débiles perspectivas de crecimiento e inflación seguirán anclando los tipos de interés de equilibrio que, con el tiempo, probablemente caerán por debajo del nivel nominal actual del 2% sugerido por nuestros modelos.
Resiliencia en toda la región
Por muy sombrío que pueda parecer, hay un lado positivo: esperamos que la unión monetaria se mantenga estable en nuestro horizonte secular. La región ha superado importantes pruebas de resistencia en los últimos años, entre ellas una pandemia y una guerra, lo que demuestra un fuerte compromiso político con la unidad. Esta resiliencia se ha visto respaldada por avances institucionales significativos, como la afirmación por parte del BCE de su papel como prestamista de última instancia fiable para los Estados soberanos (a través de diversos programas de compra de activos y herramientas para hacer frente a las tensiones soberanas), así como la mejora de la cooperación fiscal mediante transferencias fiscales transfronterizas financiadas por el programa Next Generation EU, relacionado con la pandemia. Aunque Next Generation EU está concebido como una medida puntual, ofrece un modelo potencial para futuras recesiones.
Además, el panorama político actual parece menos convulso. Aunque las presiones populistas siguen vivas, con partidos de extrema derecha en el poder o ganando apoyo, el verdadero euroescepticismo, destinado a desmantelar la UE y la unión monetaria, ha perdido fuerza. Por ejemplo, los riesgos percibidos tras la elección de un gobierno de extrema derecha en Italia se disiparon rápidamente cuando el gobierno adoptó políticas económicas moderadas. El apoyo al euro se encuentra actualmente en máximos históricos, y el compromiso político con la cohesión podría reforzarse aún más en un entorno político mundial más conflictivo.
No obstante, siguen existiendo riesgos. Estamos siguiendo de cerca la situación en Francia debido al fuerte aumento de la ratio de deuda sobre PIB, las dificultades para aplicar los recortes del gasto y una ratio de impuestos sobre PIB ya muy elevada. Aun así, es probable que finalmente se produzca cierto ajuste fiscal, lo que consideraríamos más una cuestión relacionada con la prima de riesgo de Francia que un riesgo existencial para la región.
Implicaciones para la inversión: tipos de interés y tipos de cambio
Las desafiantes perspectivas de crecimiento y el entorno de inflación moderada que esperamos sugieren que las valoraciones de la duración europea deberían permanecer estables y que los bunds alemanes probablemente servirán como un buen diversificador en las carteras. Además, el aumento de la demanda de activos europeos seguros, impulsado por la diversificación global fuera de EE. UU., podría respaldar aún más la duración.
El tema de las curvas más pronunciadas que mencionamos en nuestras Perspectivas seculares también se aplica a Europa. Los tipos en los tramos corto y medio de la curva deberían mantenerse anclados por los bajos tipos de interés de equilibrio, mientras que los rendimientos a largo plazo probablemente se verán respaldados por el aumento de las emisiones alemanas.
La estabilidad de la unión monetaria debería traducirse en unos diferenciales soberanos relativamente estables con respecto a los bunds alemanes, lo que permitiría a los inversores obtener un rendimiento adicional mediante la compra de una cesta diversificada de bonos soberanos de la eurozona. La línea que separa a los países del núcleo de los de la periferia también se está difuminando, por lo que los inversores deberían elegir los bonos soberanos basándose en los fundamentales relativos, en lugar de en la clasificación tradicional.
En cuanto a las divisas, no creemos que el dólar estadounidense vaya a perder su estatus de moneda de reserva mundial. Sin embargo, la diversificación global podría darle un ligero impulso al euro.
Implicaciones para la inversión: crédito corporativo
En el ámbito del crédito de alta calidad con calificación grado de inversión (investment grade), el mercado europeo, con un tamaño de más de 4 billones de euros, ofrece abundantes oportunidades para invertir en emisores que han sido puestos a prueba a lo largo de múltiples ciclos económicos y están muy acostumbrados a operar en un entorno de bajo crecimiento. Dado el moderado crecimiento del PIB de la región, muchas empresas de alta calidad han adoptado estrategias de balance relativamente conservadoras, lo que les proporciona una amplia flexibilidad financiera para afrontar con éxito una variedad de escenarios macroeconómicos. La gestión activa resulta clave para encontrar estas oportunidades selectas.
El mercado europeo con calificación investment grade también se beneficia de la diversificación inherente que proporciona la duración, que, en torno a los cinco años, se sitúa en el nivel en el que vemos los rendimientos ajustados al riesgo más atractivos. Dentro del universo del crédito global, la menor sensibilidad a los tipos de interés del mercado de crédito europeo ha contribuido a su menor volatilidad en los últimos años, lo que lo sitúa en una posición ventajosa en un entorno de curvas de tipos más pronunciadas.
Fuera del grado de inversión, la calidad del mercado europeo de bonos de alto rendimiento (high yield) ha mejorado significativamente en los últimos 15 años y ahora más del 65% del mercado cuenta con una calificación BB. Durante este periodo, el alto rendimiento europeo ha ofrecido rentabilidades comparables a las del mercado de renta variable europeo, pero con una volatilidad notablemente más baja. A medida que las valoraciones de la renta variable siguen aumentando, el crédito tiene el potencial de volver a obtener mejores resultados en el horizonte secular, pero con una volatilidad de entre un tercio y la mitad.
Por último, el crédito europeo podría beneficiarse de manera natural del creciente número de inversores que buscan diversificar sus carteras alejándose del crédito estadounidense, que se concentra de forma abrumadora en las empresas estadounidenses.