Update sur la stratégie Income : gérer le risque tout en conservant le rendement

Les marchés obligataires offrent un potentiel de revenu intéressant, même si les investisseurs évoluent dans un contexte macroéconomique et géopolitique incertain. Dans l'article qui suit, Dan Ivascyn, qui gère la stratégie Income de PIMCO conjointement avec Alfred Murata et Josh Anderson, répond aux questions d'Esteban Burbano, stratégiste obligataire. Ils discutent de l'environnement actuel et de la manière dont l'équipe positionne la stratégie Income pour qu'elle soit résiliente, flexible et porteuse d'opportunités.

Q : Le dernier Perspectives cycliques de PIMCO , intitulé "Incertitudes multiples : conflits, tensions du crédit et IA", souligne l'intensification de l'incertitude et l'augmentation des divergences entre les régions et les secteurs. Comment ces facteurs influencent-ils nos perspectives de haut niveau pour les 6 à 12 prochains mois ?

R : Nous avons commencé l'année avec une grande incertitude d'un point de vue macroéconomique, avec des changements de politique et la perturbation continue de l'IA. Ces facteurs sont à l'origine d'une économie en forme de "K" : Les ménages, les secteurs et les pays les plus solides, dotés de moteurs de croissance clairs, résistent bien, tandis que d'autres, plus exposés à l'inflation, à des taux plus élevés ou à un ralentissement de la demande, sont laissés pour compte. Cette divergence reste un thème déterminant de nos prévisions.

Ce qui a changé, c'est l'ampleur de l'incertitude engendrée par le conflit au Moyen-Orient et le risque d'un choc prolongé de l'approvisionnement en énergie. Dans des environnements comme celui-ci, caractérisés par une incertitude élevée et des risques extrêmes plus importants, nous construisons des portefeuilles en mettant l'accent sur la résilience et la liquidité.

Q : Comment envisageons-nous la croissance, l'inflation et les principaux risques pour l'année à venir ?

R : Notre scénario de base reste celui d'une croissance mondiale positive. Aux États-Unis, nous prévoyons pour 2026 une croissance de l'ordre de 1% à 2%, en supposant que les tensions géopolitiques ne s'aggravent pas de manière significative.

L'inflation est la plus grande incertitude. Le choc énergétique devrait maintenir l'inflation à un niveau élevé pendant plus longtemps, et il faudra plusieurs trimestres pour qu'elle revienne complètement à sa trajectoire antérieure, même si les inquiétudes concernant l'approvisionnement en pétrole s'atténuent de manière significative. Cela signifie que les banques centrales pourraient se montrer moins accommodantes que beaucoup ne le prévoyaient avant le conflit (mais peut-être pas non plus le virage pessimiste que certains ont prédit plus récemment), et que les perspectives politiques pourraient être plus différenciées d'un pays à l'autre. La stratégie Income a également la possibilité d'incorporer des investissements en obligations indexées sur l'inflation, le cas échéant, afin d'atténuer les risques inflationnistes.

Nous continuons à surveiller un scénario stagflationniste potentiel, dans lequel l'inflation reste élevée suffisamment longtemps pour commencer à peser sur la croissance. Si les banques centrales sont obligées de se montrer plus agressives, cela pourrait être négatif pour le crédit et les actions. Si notre hypothèse de base est que l'économie et les actifs à risque se maintiennent, l'éventail des résultats est plus large que la normale et les portefeuilles doivent refléter cette incertitude.

Q : Compte tenu de l'incertitude géopolitique et politique, comment gérez-vous le risque global du portefeuille ?

R : Nous nous appuyons actuellement sur trois idées principales. Tout d'abord, il faut veiller à la qualité. Lorsque le monde est aussi incertain et que les valorisations des actifs risqués semblent encore largement tendues, nous ne pensons pas qu'il soit temps de s'engager de manière agressive dans les parties les plus économiquement sensibles des marchés du crédit.

Deuxièmement, il faut rester diversifié dans l'ensemble des opportunités offertes par le marché mondial des titres obligataires. La stratégie Income est aussi diversifiée qu'elle ne l'a été depuis de nombreuses années, ce qui est important lorsque différents pays se trouvent à des stades différents de croissance, d'inflation et de cycles politiques.

Troisièmement, il faut continuer à mettre l'accent sur les liquidités, car elles sont synonymes de flexibilité pour l'avenir. Nous considérons les liquidités comme un atout ; elles nous permettent d'intervenir lorsque d'autres ont besoin de liquidités et de chercher à tirer parti des bouleversements lorsqu'ils se produisent.

De manière plus générale, il est très difficile de prévoir les résultats macroéconomiques avec précision. L'un des fondements de notre pensée - et la bonne nouvelle aujourd'hui - est qu'il n'est pas nécessaire de faire des prédictions audacieuses sur l'action des banques centrales, des dirigeants mondiaux ou sur l'évolution des situations géopolitiques. Au lieu de cela, vous pouvez simplement chercher à tirer parti des valorisations absolues et relatives attrayantes au sein des instruments obligataires de qualité supérieure, et c'est sur ce point que se concentre la stratégie Income.

Q : Que pensez-vous de la durée et du positionnement de la courbe des taux à l'heure actuelle ?

R : L'objectif principal est de bloquer les rendements attractifs actuels tout en conservant une certaine flexibilité. Si les risques géopolitiques s'intensifient et ralentissent la croissance, les taux d'intérêt pourraient baisser, ce qui profiterait probablement aux obligations, mais les opportunités de réinvestissement pourraient être moins intéressantes à terme. Il est donc particulièrement important de saisir les valorisations élevées actuelles.

Dans cette optique, nous avons légèrement augmenté la duration, en nous concentrant sur les marchés qui étaient à la traîne et qui pourraient bénéficier d'une stabilisation, notamment l'Australie, le Royaume-Uni et les marchés émergents de meilleure qualité. La duration dans son ensemble reste alignée à celle de l'indice de référence de la stratégie.

Nous sommes également restés actifs dans le positionnement de la courbe, la volatilité récente, en particulier à long terme, ayant créé des opportunités d'ajustement de l'exposition. Nous sommes passés d’un positionnement fortement orienté sur la partie courte de la courbe à une approche plus équilibrée et neutre. Bien que nous conservions une préférence globale pour la partie courte, le positionnement est aujourd’hui plus diversifié et flexible.

Q : La stratégie maintient une surpondération significative des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences américaines (MBS). Pourquoi cela a-t-il encore un sens aujourd'hui ?

R : Les prêts hypothécaires des agences se sont très bien comportés au cours des deux dernières années parce qu'ils ont commencé à être extrêmement bon marché et qu'ils ont ensuite bénéficié du resserrement des spreads. Récemment, ils ont légèrement sous-performé en raison de l'augmentation de la volatilité des taux, mais nous continuons à les considérer comme légèrement bon marché et plus proches de leur juste valeur aujourd'hui.

Cela dit, nous continuons à les apprécier parce qu'elles sont "fair, c'est à dire à leur prix" et attractives dans un monde où certaines parties du crédit de moindre qualité restent chères. Ils offrent également un profil de liquidité favorable, ce qui nous permet de négocier activement pour ajouter de la valeur et de nous tourner vers d'autres secteurs lorsque de meilleures opportunités se présentent. Au fil du temps, si des opportunités de crédit convaincantes apparaissent avec de meilleurs profils de risque et une marge supplémentaire, nous pourrons procéder à une rotation, mais pour l'instant, les prêts hypothécaires d'agences restent une position clé.

Q : Qu'observez-vous dans le domaine des titres adossés à des actifs (ABS) et du crédit structuré ?

R : Les ABS de haute qualité liés aux ménages à revenus moyens et élevés restent attractifs. Les normes de souscription sont généralement restées strictes, les ménages ont bénéficié d'années de croissance des revenus et de nombreux propriétaires détiennent des montants records de capitaux propres dans leurs propriétés. Cela dit, nous restons sélectifs, d'autant plus que nous avons observé que certains gérants se sont tournés vers des segments du marché plus risqués, à rendement plus élevé et de moindre qualité.

Nous examinons également de près les obligations de prêts garantis (CLO). Historiquement, nous avons évité toute exposition significative au crédit mezzanine en raison de la volatilité et de l'effet de levier intégré, mais le risque lié aux CLO de premier rang - en particulier les tranches de qualité supérieure - a commencé à sembler plus intéressant à la marge.

Q : Les spreads de crédit corporate ont été serrés. Sur quels segments sommes-nous offensifs, et où faisons-nous preuve de prudence ?

R : Nous sommes prudents sur les crédits de moindre qualité. Les spreads sont plus serrés que nous le souhaiterions compte tenu de l'incertitude macroéconomique et du potentiel de perturbation induit par l'IA, qui peut créer des gagnants et des perdants dans tous les secteurs. Le crédit privé a des expositions concentrées dans des domaines plus sensibles, et nous voyons le stress s'accumuler.

Les fondamentaux du haut rendement traditionnel semblent plus solides que ceux de certains secteurs du crédit privé, mais ils sont vulnérables en cas de ralentissement de la croissance, c'est pourquoi la stratégie Income est restée prudente. Les fondamentaux de l'investment grade semblent généralement solides, bien que les valorisations ne soient pas particulièrement bon marché, selon nous.

Ce qui est encourageant, c'est l'augmentation des situations spéciales où des entreprises qui attendaient des acheteurs privés reviennent sur les marchés publics. Dans de nombreux cas, ils offrent des conditions plus favorables aux investisseurs pour que les transactions se fassent. Cela crée des opportunités potentielles pour les investisseurs patients qui disposent de liquidités et qui peuvent intervenir à des conditions attractives.

Q : Quelle est votre approche sur les devises ?

R : À long terme, nous nous attendons à une légère faiblesse du dollar américain, c'est pourquoi nous maintenons une légère sous-pondération du dollar dans la stratégie Income. Mais à court terme, la conviction est plus faible car, en période de conflit aigu ou de diminution du risque, les capitaux se précipitent souvent temporairement sur le dollar.

Nous avons également réduit récemment notre exposition aux devises, en particulier sur les marchés émergents. Notre approche reste axée sur la valeur relative plutôt que sur une position de risque massif.

Q : Quel est le principal enseignement à tirer pour la stratégie Income pour les investisseurs?

R : Selon nous, les rendements de départ sont le facteur le plus important aujourd'hui. Les rendements actuels sont nettement plus élevés que ceux observés au cours de la majeure partie des deux dernières décennies, ce qui constitue un coussin de sécurité pour les investisseurs soucieux de leurs revenus. Même si l'inflation est élevée à court terme, les obligations de haute qualité ont généralement un rendement bien supérieur à l'inflation, ce qui a toujours été un indicateur favorable des rendements futurs.

Pour les investisseurs ayant un horizon de trois à cinq ans, ces valorisations initiales sont importantes. Dans un portefeuille flexible comme la stratégie Income, le rendement peut servir de base à long terme, avec la possibilité d'ajouter de la valeur au fil du temps grâce à des changements actifs entre les secteurs, la courbe des rendements et les marchés mondiaux lorsque des opportunités se présentent. Nous pensons que l'environnement actuel est le moment idéal pour que les investisseurs envisagent de recentrer leurs portefeuilles sur des obligations de haute qualité afin de générer des revenus potentiels, de diversifier les risques et de se prémunir contre les scénarios macroéconomiques défavorables.

Q : Un dernier commentaire ?

R : Nous vous remercions de la confiance que vous accordez aux collaborateurs et au processus d'investissement de PIMCO. Nous restons profondément engagés à naviguer dans un monde qui est manifestement difficile, mais qui offre également des opportunités significatives pour une gestion active et disciplinée des produits obligataires. Comme toujours, nous cherchons à produire des revenus et des rendements élevés par rapport aux stratégies passives au fil du temps.