L'environnement d'investissement a considérablement changé depuis la publication en janvier de nos perspectives conjoncturelles, intitulées "Opportunités à effet multiplicateur". Le conflit au Moyen-Orient a perturbé la production et le transport du pétrole, ce qui a amené les marchés financiers à réévaluer les perspectives de croissance, d'inflation et de politique de la banque centrale. Sur les marchés du crédit privé, les risques qui étaient largement dissimulés - notamment l'illiquidité et l'opacité des prix - sont désormais au premier plan des préoccupations des investisseurs. Alors que l'IA continue d'alimenter un boom des investissements, elle perturbe également les industries. Certains de ces chocs auront des répercussions à court terme, tandis que d'autres semblent plus durables.
Perspectives économiques
- Le choc énergétique accroît les risques de stagflation et aggrave les disparités
La croissance mondiale a mieux résisté que prévu, malgré des divergences croissantes en surface. Le conflit au Moyen-Orient représente un choc énergétique mondial majeur qui, s'il se prolonge, risque d'être stagflationniste, c'est-à-dire de pousser l'inflation à la hausse tout en pesant sur la croissance. La hausse des prix de l'énergie accentue les clivages existants entre les gagnants et les perdants - et en crée de nouveaux - dans les pays, les secteurs, les entreprises et les ménages. - Les gouvernements pourraient être confrontés à un paradoxe politique
Les banques centrales sont confrontées à un arbitrage difficile entre l'augmentation des pressions inflationnistes et le ralentissement de la croissance, alors que les marchés ont déjà resserré les conditions financières en leur nom. Nous pensons qu'il est peu probable que les banques centrales parviennent à égaler la récente réévaluation par le marché des attentes en matière de taux d'intérêt. Les risques de récession ont augmenté, tandis que les niveaux élevés de la dette souveraine limitent la portée des réponses budgétaires, ce qui signifie que les chocs pourraient se transmettre plus directement aux ménages vulnérables, aux petites entreprises et aux marchés du crédit. - L'environnement n'est plus le même qu'en 2022
En 2022, le choc énergétique provoqué par la guerre entre la Russie et l'Ukraine s'est heurté à une économie post-pandémique caractérisée par une demande refoulée, des mesures de relance gouvernementales et des marchés du travail tendus, ce qui a amplifié l'inflation. Aujourd'hui, la politique budgétaire est plus stricte, les marchés du travail sont plus souples et les taux directeurs sont déjà neutres ou restrictifs, ce qui réduit le risque d'une inflation soutenue.
Principaux enseignements pour les investisseurs
- Rechercher la résilience et la qualité
La résilience de la croissance globale et l'élargissement de la dispersion renforcent les arguments en faveur d'investissements obligataires de haute qualité. Les investisseurs peuvent utiliser les obligations pour se prémunir contre les risques de baisse et la gestion active pour s'adapter à des résultats divergents. Les rendements de départ sont beaucoup plus élevés aujourd'hui qu'en 2022, ce qui permet de se prémunir contre des scénarios inflationnistes extrêmes. - Traiter la liquidité comme un actif
Au sein du crédit privé, le prêt direct aux entreprises reste illiquide et opaque. Les investisseurs ont la possibilité de se rééquilibrer vers des titres obligataires publics liquides et transparents à des rendements similaires. Les signes de tensions sur le crédit en fin de cycle renforcent la nécessité d'être sélectif, d'examiner minutieusement les conditions de prix et de liquidité, et de préférer les investissements garantis et de meilleure qualité. - Rester diversifié et sélectif
Nous préférons nous appuyer sur la dispersion mondiale avec une diversification ciblée entre les régions et les monnaies pour renforcer les portefeuilles. De même, il convient d'envisager des outils de couverture de l'inflation tels que les matières premières et les actifs réels.
Perspectives économiques : Une résilience mise à rude épreuve
La croissance globale mondiale résiliente a continué à masquer des divergences croissantes entre les pays, les industries et les ménages, car les investissements et la richesse alimentés par l'IA ont compensé les pressions liées aux droits de douane. Ce qui a changé, c'est l'ajout d'une nouvelle source de risque importante : le conflit au Moyen-Orient. S'il s'agit d'une perturbation à court terme, comme le prévoient actuellement les marchés, le scénario de base prévoit toujours une croissance mondiale modérée. Toutefois, une perturbation prolongée poserait des problèmes plus importants et augmenterait les risques de récession mondiale.
Les risques géopolitiques ont tendance à se répercuter sur l'économie en modifiant la confiance des consommateurs et des entreprises, les conditions financières et, surtout aujourd'hui, les prix de l'énergie. Le détroit d'Ormuz, une voie d'eau essentielle pour les expéditions de pétrole et d'énergie, reste effectivement bloqué. Tout comme l'invasion de l'Ukraine par la Russie en 2022, cette situation risque de provoquer un choc de l'approvisionnement énergétique mondial.
Les chocs d'approvisionnement en énergie sont stagflationnistes
Contrairement à ce qui s'est passé en 2025, lorsque des tendances divergentes ont laissé la croissance mondiale globalement inchangée, le conflit au Moyen-Orient risque d'être stagflationniste, c'est-à-dire qu'il augmentera l'inflation tout en nuisant à la croissance. Il existe quatre canaux de transmission principaux :
- Hausse des prix de l'énergie et des denrées alimentaires
- Perturbation des chaînes d'approvisionnement et des flux commerciaux
- Des conditions financières plus strictes
- Baisse de la confiance des entreprises et des consommateurs
Les chocs négatifs de l'offre de pétrole sont inflationnistes pour toutes les économies, mais les effets sur la croissance diffèrent. La hausse des prix de l'énergie est stagflationniste pour les importateurs nets de pétrole (transfert de revenus à l'étranger par le biais d'importations d'énergie plus coûteuses tout en réduisant le revenu réel des ménages (corrigé de l'inflation) et le bénéfice réel des entreprises) et expansionniste pour les exportateurs nets de pétrole.
Au sein des marchés développés, l'Europe, le Royaume-Uni et le Japon sont des importateurs d'énergie et sont confrontés à des risques de croissance plus importants. Le Canada et l'Australie devraient bénéficier de leur statut d'exportateurs nets d'énergie.
Deux décennies d'augmentation de la production de schiste ont fait passer les États-Unis d'un statut d'importateur net d'énergie à celui de léger exportateur. Toutefois, les États-Unis restent une grande économie dotée d'un secteur énergétique, par opposition à une économie de matières premières. Étant donné que l'énergie est un intrant important dans tous les biens qu'ils importent, les États-Unis continueront probablement à se comporter comme un importateur net d'énergie dans une certaine mesure.
Les États-Unis entrent également dans cette période avec des vulnérabilités. Le choc énergétique exacerbera les tendances économiques en forme de K pour les ménages - avec un potentiel de recul plus important de la consommation réelle. La hausse des prix de l'énergie agit comme un transfert des ménages (par le biais de revenus réels plus faibles) vers les entreprises énergétiques et leurs détenteurs de capitaux. Les ménages à revenus faibles et moyens, dont la propension à consommer est la plus élevée par rapport à leur revenu réel, seront les plus touchés.
Au-delà de la baisse de la production pétrolière au niveau mondial, des effets indirects - confiance et conditions financières - pèseront probablement aussi sur la croissance. Les marchés ont réagi en resserrant les conditions financières mondiales. Les taux d'intérêt à court terme dans l'ensemble des pays méditerranéens ont évolué vers la fixation de prix pour les hausses de taux des banques centrales, ainsi que vers des rendements réels généralement plus élevés et des prix d'actions plus bas.
Une fermeture prolongée du détroit d'Ormuz risque également de perturber l'industrie manufacturière asiatique, principal fournisseur de biens au reste du monde, qui dépend particulièrement du pétrole du Moyen-Orient. Les produits des secteurs de la chimie, des plastiques, de l'automobile, des véhicules électriques, des matériaux de construction et d'autres secteurs risquent une rupture d'approvisionnement, et pas seulement une hausse des coûts de fabrication.
Les banques centrales sont confrontées à un bras de fer - mais nous ne sommes pas en 2022
Le risque d'une hausse de l'inflation et d'une baisse de la croissance place les banques centrales dans une situation délicate. Traditionnellement, les banques centrales ont tendance à ne pas tenir compte des chocs d'offre, en particulier dans les économies qui sont des importateurs nets d'énergie. Toutefois, après la période d'inflation élevée qui a suivi la pandémie, les banques centrales seront très attentives au risque qu'un choc d'offre important n'entraîne des pressions plus persistantes à mesure que les attentes en matière d'inflation et les salaires s'ajustent également à la hausse.
Pourtant, la situation des économies est bien différente de celle de 2022, lorsque l'invasion de l'Ukraine par la Russie a fait grimper en flèche les prix de l'énergie et que les banques centrales ont relevé leurs taux de manière agressive. À l'époque, le monde était encore confronté à une demande refoulée liée à la pandémie, et les gouvernements avaient injecté des milliers de milliards de dollars dans le secteur privé. Il en est résulté un important choc de demande qui s'est ajouté à un important choc d'offre. Les marchés du travail ont également été extrêmement tendus, la pandémie ayant entraîné des départs en retraite anticipée et des interruptions d'activité, ce qui a provoqué l'une des plus importantes inadéquations jamais observées entre l'offre et la demande de main-d'œuvre. Dans toutes les économies, le nombre d'offres d'emploi par rapport au nombre de chômeurs s'est accéléré, entraînant une hausse des salaires nominaux et des prix.
Aujourd'hui, en revanche, la politique budgétaire est stricte dans de nombreuses régions, car le niveau élevé de la dette souveraine post-pandémique impose des restrictions. L'économie mondiale ne dispose pas d'un stock similaire d'économies provenant des transferts fiscaux. Les marchés du travail sont beaucoup plus lâches. La politique monétaire est déjà neutre ou légèrement restrictive dans la plupart des économies développées. Dans les marchés émergents, les taux réels sont restés élevés malgré une inflation modérée. Par conséquent, les économies sont beaucoup plus susceptibles de s'adapter au choc actuel par le biais de revenus réels plus faibles, d'ajustements plus faibles des salaires nominaux et de risques de récession plus importants.
Dans la pratique, la réaction spontanée des marchés à un resserrement des conditions financières et à une politique monétaire plus expansionniste fait déjà une grande partie du travail expansionniste pour les décideurs politiques. En fin de compte, si l'inflation s'avère temporaire alors que les risques de baisse de la croissance se matérialisent, les banques centrales pourraient être amenées à assouplir leur politique de manière plus agressive.
La Banque d'Angleterre et la Banque centrale européenne ont été dans l'œil du cyclone quant à la réévaluation des anticipations relatives aux banques centrales (voir figure 1). Mais il y a eu un mouvement général à travers le monde développé, y compris le prix des réductions de taux précédemment attendues par la Réserve fédérale.
Figure 1 : Les changements de taux et les anticipations d'inflation affectent le plus les importateurs d'énergie
Source : PIMCO et Bloomberg au 19 mars 2026. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs. Note : Le Mexique est un exportateur de pétrole brut et un importateur net de produits pétroliers raffinés.
De même, dans les économies émergentes, le prix de l'assouplissement prospectif a été largement dépassé, avec là encore une plus grande différenciation entre les importateurs et les exportateurs d'énergie. Les banques centrales des pays émergents auront une tâche encore plus ardue que leurs homologues des pays développés pour analyser les premiers effets du choc énergétique sur l'inflation, mais la plupart d'entre elles ont également commencé par disposer d'une plus grande marge de manœuvre en matière de rendement réel, en raison des taux directeurs élevés avant le choc.
Dans le scénario de référence où les marchés de l’énergie évoluent en ligne avec les prix à terme, nous anticipons des retournements significatifs de la hausse des taux à court terme dans les économies des marchés développés et émergents. Mais conformément au ton des commentaires des banques centrales lors de leurs réunions de mars, les perspectives immédiates sont très incertaines.
Perspectives d'investissement : Repositionnement des portefeuilles vers la qualité et la liquidité
Ce n’est pas un environnement propice à récompenser des prévisions audacieuses ou des paris trop concentrés. Les conditions actuelles favorisent plutôt des portefeuilles plus liquides et de haute qualité, conçus pour faire face aux changements d'humeur du marché et à un éventail de résultats potentiels.
Les marchés évaluent rarement bien le risque géopolitique. En cas de choc mondial, la liquidité du portefeuille peut permettre aux investisseurs de tirer parti des inefficacités du marché et des écarts de valorisation qui apparaissent. À l'instar de la volatilité qui a suivi l'annonce des droits de douane américains en avril 2025, la réévaluation rapide des attentes des banques centrales en réponse au conflit du Moyen-Orient a créé une volatilité localisée et des opportunités d'investir à contre-courant de l'histoire.
Considérer la liquidité comme un actif
Après une décennie de forts rendements du crédit privé soutenus par une croissance rapide (voir figure 2), les déséquilibres apparaissent au grand jour. Des signes de fin de cycle sont déjà visibles dans les prêts directs aux entreprises, notamment des taux de défaillance élevés et une plus grande dépendance à l'égard des paiements en nature. Les petites et moyennes entreprises, qui sont les principaux emprunteurs sur ce marché, sont vulnérables à la hausse des coûts des intrants énergétiques, aux pressions tarifaires et aux perturbations technologiques, y compris de l'IA.
Figure 2 : Les opérations massives, comme celles que l'on observe dans le secteur du crédit privé, peuvent mettre en évidence des vulnérabilités.
Pour les investisseurs, le compromis semble beaucoup moins convaincant dans le domaine des prêts directs, le segment qui a tiré la majeure partie de la croissance du crédit privé, alors que les conditions financières se resserrent. Il n'y a rien de mal en soi à détenir des actifs privés, à condition que les investisseurs soient correctement indemnisés en cas d'illiquidité. Mais dans le domaine du prêt direct, cette prime d'illiquidité s'est comprimée alors même que le risque de refinancement, le dérapage de la souscription et les questions relatives à la transparence des prix sont devenus plus prononcés. Les stratégies de prêt direct reposent sur la stabilité des prix déclarés plutôt que sur la détermination des prix par le marché et peuvent sembler résilientes jusqu'à ce que des tensions apparaissent, comme cela a été le cas dernièrement.
Alors que les investisseurs reconsidèrent le risque d'illiquidité, la déconnexion entre les évaluations des marchés publics et privés s'est accentuée. Les sociétés de développement commercial (BDC) cotées en bourse - véhicules d'investissement pour les prêts directs privés - se négocient à des décotes significatives par rapport à leur valeur nette d'inventaire (voir graphique 3). Selon nous, il s'agit d'un problème de prêt direct et non d'une mise en cause du crédit privé dans son ensemble, qui englobe toujours des stratégies où l'illiquidité est mieux compensée et où les risques sont plus explicitement évalués.
Figure 3 : Les BDC cotées se négocient avec des décotes significatives par rapport à leur valeur nette d’inventaire (NAV).
Source : PIMCO et Bloomberg au 19 mars 2026. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.
Du point de vue de la valeur relative, cela favorise un abandon des prêts directs au profit de titres obligataires publics de haute qualité. De nombreux investissements présentant des profils de liquidité attractifs et une tarification transparente offrent désormais des rendements comparables à ceux du crédit privé. Alors que la volatilité augmente et que la dispersion s'accroît, la capacité à gérer le risque de baisse et à redéployer le capital en fonction de l'évolution des conditions est plus importante que d'essayer d'obtenir un rendement supplémentaire en renonçant à la liquidité.
Selon nous, le crédit privé ne présente pas de risque systémique et de nombreux secteurs du marché restent attractifs (pour en savoir plus, voir notre publication de mars, "Les autres voies du crédit privé offrent encore de la valeur"). Néanmoins, les tensions sur le crédit privé pourraient contribuer au resserrement des conditions financières et peser sur l'embauche et l'investissement.
À mesure que le cycle arrive à maturité, les marchés du crédit - privés et publics - récompensent de plus en plus l'analyse ascendante et la différenciation. La solidité du bilan, les flux de trésorerie durables et les garanties de haute qualité sont plus importants que le rendement global, en particulier dans les secteurs en pleine mutation structurelle. Il est essentiel de se concentrer sur l'optimisation des résultats d'investissement plutôt que de simplement déployer des capitaux dans le domaine de prédilection d'un gérant d'actifs.
Chez PIMCO, nous gérons les cycles de crédit depuis plus de cinquante ans. En examinant le continuum du crédit public et privé aujourd'hui, nous voyons la plus grande valeur dans des domaines tels que les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences américaines (MBS), les émetteurs de qualité supérieure avec des flux de trésorerie stables et prévisibles, et le crédit titrisé de haute qualité.
Dans le domaine du crédit privé, nous privilégions l'asset-based finance (ABF) et la dette immobilière commerciale de premier rang. Si la concurrence s'est accrue dans ce secteur, il n'en reste pas moins un marché important et attractif qui offre des garanties et qui est moins corrélé au cycle des bénéfices des entreprises que les prêts directs. L'immobilier mondial ayant déjà connu un ralentissement cyclique, les investisseurs peuvent prêter sur des actifs qui peuvent être 15%-40% en dessous de leur valeur maximale.
En revanche, nous sommes prudents en ce qui concerne les prêts directs et les prêts bancaires assortis de clauses restrictives peu contraignantes, les émetteurs à haut rendement de moindre qualité et les nombreux véhicules offrant une liquidité qui ne correspond pas aux actifs sous-jacents.
Sur les marchés du crédit, le risque n'a été que modestement réévalué à la suite du conflit au Moyen-Orient. Nous mettons l'accent sur l'atténuation de la baisse, étant donné que les risques ont augmenté plus que ne le reflètent les prix du marché.
Les titres obligataires reviennent au centre de la construction des portefeuilles
Les obligations de haute qualité jouent à nouveau un rôle important dans les portefeuilles et semblent attractives dans divers scénarios économiques. Pour les portefeuilles qui ont fortement dérivé vers les actions (voir figure 4), c'est le moment idéal pour envisager un rééquilibrage. Les rendements des titres obligataires plus liquides restent attractifs, ce qui constitue une base solide pour des revenus et des rendements tirés par le marché. La superposition d'opportunités liées à la volatilité et aux erreurs d'évaluation crée un environnement exceptionnel pour la gestion active, qui recherche l'alpha, c'est-à-dire la surperformance par rapport à l'ensemble du marché.
Graphique 4 : Les actions représentent une part historiquement élevée des actifs financiers des ménages
Les obligations de haute qualité peuvent générer du rendement, amortir la volatilité des actions, offrir une diversification précieuse en cas de croissance décevante ou de détérioration du sentiment de risque, et fournir des liquidités qui peuvent être redéployées en cas de dislocation des marchés.
Nous préférons un surpoids modeste par rapport à la durée. Aux États-Unis, le marché du Trésor reste une source de rendement perçue comme "refuge" et de diversification du portefeuille. Nous préférons une exposition plus équilibrée à la courbe, car les rendements semblent attractif pour toute une série d'échéances.
Les arguments en faveur de la diversification mondiale restent également valables. Les différences entre les pays se creusent, créant à la fois des risques et des opportunités. Plutôt que de partir du principe que les résultats mondiaux sont corrélés, les investisseurs peuvent potentiellement bénéficier d'expositions ciblées à certains pays développés et émergents dont les rendements réels sont attractifs et les cadres politiques crédibles.
Le positionnement des devises est plus important dans ce contexte, notamment en raison de la divergence croissante entre les exportateurs et les importateurs d'énergie. Les actifs sensibles à l'inflation méritent également de jouer un rôle plus délibéré dans les portefeuilles aujourd'hui. Les matières premières, les actifs réels et les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS) peuvent contribuer à couvrir le pouvoir d'achat dans le monde réel et à diversifier les rendements lorsque les relations traditionnelles entre les actifs deviennent moins fiables. Ces expositions peuvent contribuer à améliorer la résilience du portefeuille.
Conclusion
Il s'agit d'un marché qui récompense la préparation à un ensemble de résultats incertains. Des rendements plus élevés, une plus grande dispersion et une plus grande volatilité créent une toile de fond favorable à la gestion active, selon nous, lorsque les portefeuilles sont construits en gardant à l'esprit la liquidité et la flexibilité.
Pour les investisseurs, nous pensons que le moment est venu d'envisager de recentrer les portefeuilles sur les titres obligataires, d'utiliser intentionnellement la diversification mondiale et les outils de lutte contre l'inflation, de considérer la liquidité comme un actif et de mettre l'accent sur la qualité et les garanties dans le domaine du crédit.
En bref, c'est le moment d'envisager un rééquilibrage en faveur de la résilience - en positionnant les portefeuilles de manière à ce qu'ils puissent faire face à la dispersion tout en restant prêts à agir lorsque des opportunités se présentent.
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