Tarifs, technologie et transition

Perspectives économiques : Le choc des forces en présence met à l'épreuve les repères classiques
L'administration Trump vise à remodeler le rôle mondial des États-Unis tout en améliorant la balance commerciale du pays. Dans les précédentes Perspectives conjoncturelles, nous avons fait valoir que la correction de ces déséquilibres nécessiterait des réformes difficiles à mettre en œuvre, tant aux États-Unis que chez leurs partenaires commerciaux (pour en savoir plus, voir nos Perspectives conjoncturelles d'avril 2025, "À la recherche de la stabilité").
Depuis notre dernier Forum cyclique en mars, l'administration américaine a adopté des réformes radicales. L'impact sur la balance commerciale reste incertain. Cependant, nous pensons que trois forces - les effets tarifaires, le boom des investissements technologiques et les défis lancés aux institutions - entraîneront probablement une plus grande volatilité de l'économie et des marchés financiers aux États-Unis et dans le monde (pour plus d'informations, voir nos Perspectives séculaires de juin 2025 , "L'ère de la fragmentation").
Les effets des droits de douane vont se faire sentir
Depuis le début du mandat du président Donald Trump en janvier, les États-Unis ont augmenté les droits de douane sur tous leurs principaux partenaires commerciaux. Il en résulte la plus forte augmentation effective moyenne des droits de douane américains depuis plus d'un siècle - de moins de 3% en 2024 à environ 11% en septembre 2025, selon la Commission du commerce international des États-Unis. Les tarifs douaniers restent une priorité de l'administration, même si des recours juridiques pourraient retarder ou perturber leur mise en œuvre.
La théorie du commerce international suggère que les droits de douane américains ont tendance à augmenter les prix des importations américaines, à faire baisser les prix des exportations étrangères, à réduire les volumes d'échanges réels et à peser sur les revenus réels à l'échelle mondiale. Jusqu'à présent, cela ne s'est pas produit. La croissance mondiale des flux commerciaux et de la production de biens s'est accélérée. L'inflation mondiale des biens s'est raffermie tandis que l'inflation américaine a été contenue.
Néanmoins, il y a des raisons de penser que nous sommes peut-être proches d'une transition et que ce qui a été un mini-boom pourrait faire place à un mini-bust :
- Tout d'abord, les consommateurs et les entreprises ont accéléré leur activité au début de l'année pour anticiper les droits de douane. L'accumulation des stocks a stimulé la production industrielle et le commerce mondial (voir figure 1). Maintenant que les droits de douane ont été mis en œuvre, l'accélération de la production de biens pourrait faire place à une période de faible croissance ou de contraction.
- Deuxièmement, les droits de douane élevés n'ont pas freiné la production et le commerce chinois. Au contraire, ils ont d'abord stimulé la croissance des économies d'Asie du Sud-Est qui, aujourd'hui, font transiter davantage d'échanges vers les États-Unis.
- Troisièmement, plutôt que d'augmenter leurs prix, de nombreuses entreprises américaines semblent se concentrer sur la gestion des coûts et la conquête de parts de marché, ce qui pourrait entraîner une augmentation des licenciements dans les petites et moyennes entreprises qui ne peuvent pas répercuter les coûts supplémentaires.
Les perspectives s'améliorent en 2026. Les ménages et les entreprises américaines bénéficieront probablement de nouvelles réductions et de nouveaux crédits d'impôt. Dans des pays comme l'Allemagne, la Chine, le Japon et le Canada, nous prévoyons un assouplissement budgétaire ciblé - y compris des investissements dans les infrastructures, des dépenses de défense et des réductions d'impôts - pour compenser une partie de l'effet négatif de la politique commerciale américaine.
Dans les pays où les contraintes budgétaires sont plus strictes, la charge pèsera plus lourdement sur les banques centrales. Ceux qui sont fortement exposés aux échanges commerciaux et dont les taux directeurs sont élevés - comme le Brésil, le Mexique et l'Afrique du Sud - sont susceptibles de réduire leurs taux de manière plus agressive, en particulier si le dollar américain, pondéré par les échanges commerciaux, continue de s'affaiblir.
Le boom des investissements dans l'IA se poursuit
Les investissements dans les technologies continuent à alimenter la résilience de l'économie américaine et les performances apparemment illimitées des marchés boursiers. Les dépenses d'investissement liées à l'IA (voir figure 2) resteront probablement un moteur de la croissance de l'investissement aux États-Unis jusqu'en 2026. L'adoption de l'IA se généralisant, les investissements dans les infrastructures, notamment les datacenters et les puces spécialisées, resteront probablement robustes. La Chine développe également de manière agressive l'infrastructure de l'IA avec des incitations gouvernementales et des objectifs d'adoption par l'industrie.
La technologie commence également à remodeler les marchés du travail. Les grandes entreprises qui disposent des ressources nécessaires pour investir dans l'IA peuvent réduire leur dépendance à l'égard de la main-d'œuvre tout en gagnant des parts de marché. Les entreprises technologiques ont déjà réduit les embauches pour les postes de débutants, le chômage augmentant pour les personnes âgées de 16 à 25 ans, y compris les diplômés de l'enseignement supérieur.
Les défis posés aux institutions contribuent à l'incertitude
Les décisions de l'administration Trump remodèlent les institutions traditionnelles, y compris la Fed. En août, le président Trump a démis de ses fonctions la gouverneure de la Fed, Lisa Cook, à la suite d'allégations de fraude sur son crédit immobilier. L'affaire est en cours de litige, mais elle signale que le président Trump pourrait chercher à rééquilibrer le Conseil des gouverneurs de la Fed en fonction de ses préférences politiques - et ce avant que les mandats du président Jerome Powell et de tous les présidents des banques régionales de la Fed n'expirent en 2026.
Il y a de bonnes raisons de croire que la Fed continuera à fonctionner comme une institution indépendante de toute influence politique à court terme. Les marchés évaluent un taux directeur proche de 3%, en ligne avec les estimations de taux d'intérêt neutres, mais un scénario de risque clé est un remaniement potentiel de la direction de la Fed par l'administration Trump.
Les trajectoires de la croissance économique, de l'inflation et de la politique monétaire devraient varier
En Europe, les exigences américaines en matière de dépenses de défense ont incité les alliés de l'OTAN à renouveler leurs engagements tout en grevant leurs budgets. L'expansion budgétaire prévue par l'Allemagne est axée sur l'augmentation des investissements dans la défense et les infrastructures, ce qui a des conséquences sur la trajectoire de sa dette et sur la coordination budgétaire de l'UE en général.
Les autres économies de la zone euro ont moins de flexibilité et compenseront probablement les investissements dans la défense par une politique plus stricte dans d'autres domaines. Ces tendances vont encore compliquer les défis budgétaires de la France, qui nécessitent des réformes plus significatives.
Au niveau mondial, la croissance semble atteindre son maximum. Nous prévoyons un ralentissement en 2025, lorsque les droits de douane déclencheront des ajustements. Comme base de référence, ces ajustements peuvent se produire sans récession et avec une croissance revenant à un rythme tendanciel de 3% en 2026. Toutefois, les risques à court terme sont orientés à la baisse, car la concentration en début de période a masqué la faiblesse de l'économie.
La croissance chinoise se ralentit déjà. Les pressions commerciales et les défis intérieurs sont partiellement compensés par le soutien du gouvernement, mais il est probable que d'autres mesures soient nécessaires. Dans les marchés émergents, une croissance plus faible et des monnaies plus fortes créent une marge de manœuvre importante pour des baisses de taux dans un contexte de chocs commerciaux, de flexibilité budgétaire limitée et de transmission monétaire plus lente.
L'inflation mondiale devrait rester généralement modérée jusqu'en 2026, avec des divergences régionales. Sans ajustement monétaire, les droits de douane devraient entraîner un ajustement des prix relatifs entre les États-Unis et le reste du monde.
Les États-Unis resteront probablement à la traîne dans la réalisation de leur objectif d'inflation de 2%. L'inflation dans les marchés développés (DM), à l'exclusion des États-Unis, devrait converger vers les niveaux cibles des banques centrales (2%) d'ici 2026. L'excédent de capacité devrait maintenir l'inflation chinoise à un niveau proche de zéro, tandis que les exportations chinoises font baisser les prix à l'étranger, car la Chine trouve de nouveaux marchés pour les biens précédemment vendus aux États-Unis. Dans les pays émergents, l'inflation restera dans les zones de confort des banques centrales, avec, selon nous, un risque de dépassement si les monnaies se renforcent.
Au niveau mondial, l'assouplissement monétaire devrait se poursuivre. La Banque d'Angleterre et la Banque centrale australienne sont susceptibles de procéder à des réductions plus agressives à mesure que la désinflation reprend, tandis que la Banque centrale européenne et la Banque du Canada - qui sont plus proches des niveaux de politique neutres - procéderont à des ajustements plus modestes. La Banque du Japon reste une exception, avec une politique inférieure à la neutralité et une hausse des taux anticipée. Les banques centrales ont une marge de manœuvre pour réduire les taux au delà de ce qui est actuellement prévu par les marchés si les retombées des tarifs douaniers américains s'aggravent et que l'assouplissement budgétaire s'avère être une compensation insuffisante.
La Fed doit trouver un équilibre entre une politique d'immigration plus stricte, le déplacement de la main-d'œuvre induit par l'IA et les chocs liés aux droits de douane. À court terme, la question clé est de savoir si les risques liés au marché du travail se matérialisent et feront augmenter le chômage.
Au cours des prochaines années, il reste à voir si les gains de productivité liés à l'IA et à l'automatisation peuvent compenser les chocs d'offre de main-d'œuvre liés à l'immigration, la politique budgétaire en 2026 apportant un soutien plus important. Si la productivité ne s'accélère pas, la reprise de la demande économique dans un contexte d'offre limitée pourrait conduire à une inflation plus persistante - un environnement difficile pour tout président de la Fed.
Implications en termes d'investissement : Profiter d'opportunités durables
Profiter des rendements obligataires attractifs d’aujourd’hui offre une opportunité intéressante de maintenir vos revenus, de générer des rendements et de bénéficier potentiellement d’une appréciation du capital dans les années à venir, quel que soit le scénario économique. Les opportunités sur le marché obligataire sont particulièrement opportunes alors que les banques centrales du monde entier sont prêtes à réduire encore les taux d'intérêt.
Les rendements initiaux ont toujours été un bon indicateur des rendements ultérieurs sur cinq ans. Si l'on considère les indices de référence des obligations de haute qualité au 26 septembre 2025, le rendement de l'indice Bloomberg US Aggregate est de 4,42% et le rendement de l'indice Global Aggregate (couvert en dollars américains) est de 4,73%. À partir de cette base, les gérants actifs peuvent chercher à construire des portefeuilles ayant un rendement potentiel d'environ 5%-7% en capitalisant sur les rendements attractifs disponibles dans les investissements de haute qualité.
Dans un contexte d'incertitude politique permanente, nous devons envisager un éventail de résultats possibles. Il est judicieux de se concentrer sur un ensemble diversifié d'investissements et de donner la priorité à la résilience du portefeuille. Les valorisations obligataires sont attractives à la fois en termes absolus et par rapport aux actions, qui ont atteint des niveaux historiquement élevés. L'allocation obligataire reste un point d'ancrage pour les portefeuilles, offrant une stabilité et une couverture potentielle contre les risques élevés des marchés d'actions.
Alors que les banques centrales poursuivent leurs baisses de taux directeurs, la partie courte de la courbe des taux se pentifie à nouveau. Les obligations semblent prêtes à surperformer le cash, tandis que la gestion active peut améliorer les résultats grâce au positionnement de la courbe des taux.
Taux, duration et positionnement sur la courbe des taux
Même après la forte performance des obligations depuis le début de l'année, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans restent bien en deçà de la fourchette de 3,75%-4,75%, qui a servi de point de référence au cours des deux dernières années (voir figure 3). Les courbes forward prévoient généralement un retour des banques centrales dans la fourchette des taux directeurs neutres - bien que le Royaume-Uni constitue une exception importante, le marché prévoyant toujours un taux final bien supérieur à notre fourchette d'estimation neutre.
Dans ce contexte, les investisseurs exposés à la duration - une mesure de la sensibilité des prix aux variations des taux d'intérêt, qui tend à être plus élevée dans les obligations à plus long terme - ont enregistré de bonnes performances cette année. Les positions qui bénéficient de la pentification de la courbe des taux d'intérêt ont également produit des rendements solides.
À ce stade, nous continuons de privilégier la surpondération de la duration, avec un penchant pour la duration américaine et une exposition sélective au Royaume-Uni et à l'Australie, bien qu'avec un peu moins de conviction qu'au début de l'année, étant donné que les rendements ont baissé à l'intérieur de notre fourchette de référence. Nous privilégions les échéances courtes et intermédiaires sur les marchés mondiaux, et nous surpondérons les échéances à cinq ans aux États-Unis, afin de nous prémunir contre les risques de baisse.
Nous conservons notre tendance à la pentification de la courbe, mais avec moins de conviction. Nous nous concentrons sur le potentiel d’une pente haussière grâce à des rallyes sur le court terme, plutôt que sur une pente baissière résultant de ventes sur le long terme.
Opportunités à l'échelle mondiale
La diversification entre les régions et les monnaies est un moyen de plus en plus important d'exploiter les sources potentielles de surperformance. Les investisseurs peuvent tirer parti de l'éventail exceptionnellement attrayant d'opportunités mondiales qui s'offrent à eux aujourd'hui.
Nous sommes favorables au maintien de la sous-pondération du dollar américain, même si nous ne prévoyons pas de changement dans son statut de monnaie de réserve mondiale. Compte tenu des risques qui pèsent sur les perspectives américaines, notamment l'augmentation des déficits, nous pensons qu'il est judicieux de diversifier les positions sur les marchés mondiaux. En ce qui concerne la dette locale des marchés émergents, nous préférons surpondérer la duration au Pérou et en Afrique du Sud.
Les actifs réels peuvent servir de couverture contre les incertitudes autour de l'inflation. Les rendements réels élevés et les attentes inflationnistes modérées intégrés dans les prix des titres du Trésor américain protégés contre l'inflation (TIPS) en font une couverture abordable contre les chocs inflationnistes. Les matières premières peuvent améliorer la couverture de l'inflation et la diversification.
Crédit
Nous voyons des fondamentaux solides dans le secteur du crédit aux entreprises, mais nous pensons que d'autres segments obligataires offrent de meilleurs profils risque/rendement. Nous maintenons une exposition limitée au crédit d'entreprise dans un contexte de resserrement des spreads et d'incertitude économique. Nous privilégions les crédits structurés de premier rang et les investissements liés à des consommateurs de meilleure qualité. Nous recommandons la prudence dans les secteurs économiquement sensibles - en particulier ceux liés au commerce - qui présentent un effet de levier élevé et des risques de perturbation.
Nous conservons une surpondération du crédit structuré et de l'indice des dérivés de crédit de qualité (IG CDX), combinée à une sous-pondération du crédit d'entreprise cash. Nous surpondérons les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences (MBS), avec une préférence pour les coupons plus élevés.
Nous continuons à rechercher de la valeur relative sur les marchés du crédit. Plutôt que de se concentrer sur des distinctions arbitraires entre le crédit public et le crédit privé, nous voyons un continuum d'opportunités d'investissement sur ces marchés qui devraient être évaluées sur la base de comparaisons de la liquidité et de la sensibilité économique.
Nous nous concentrons sur les actifs liquides et de haute qualité et nous voyons un fort potentiel de rendement dans l'asset-based finance. Nous privilégions également les thèmes d'investissement bénéficiant de vents contraires séculaires. Il s'agit notamment du financement de l'aviation et de l'infrastructure de données, où les besoins en capitaux sont importants et croissants, où les garanties sont solides et où les barrières à l'entrée pour les prêteurs sont élevées. Enfin, nous nous réjouissons de pouvoir tirer parti de certains domaines où les valorisations ont déjà été réajustées - notamment les opportunités de dette immobilière garanties par des actifs de grande qualité - et dans des secteurs dont les fondamentaux sont solides.
Conclusion
Dans l'environnement mondial complexe d'aujourd'hui, les gérants actifs peuvent utiliser une variété d'outils pour accéder à des opportunités sur les marchés mondiaux. Les rendements obligataires attractifs représentent une bonne opportunité à long terme, d'autant plus que les baisses de taux des banques centrales augmentent le potentiel de rendement total des titres obligataires et diminuent le potentiel de rendement des investissements assimilables à des liquidités.
En outre, la diversification mondiale et une vision plus intégrée des marchés du crédit public et privé offrent des moyens de renforcer la résilience des portefeuilles et d'élargir les sources de rendement. Les investisseurs actifs peuvent accéder à l'abondance des rendements réels et nominaux à travers les régions et les devises, tout en évaluant les opportunités de crédit sur un continuum basé sur la liquidité et la sensibilité économique.
Ensemble, ces stratégies - capture des rendements obligataires, diversification mondiale et analyse du continuum du crédit - peuvent constituer un cadre d'investissement solide.
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