L’ère de la fragmentation

Cependant, des marchés baissiers pour le dollar restent possibles, tant à court qu’à long terme, en raison des cycles pluriannuels qui ont historiquement caractérisé la devise américaine. L’évolution des priorités en matière de politique et de sécurité pourrait modifier la demande relative pour les actifs américains et étrangers — en particulier à mesure que les investisseurs internationaux réévaluent leur tolérance à l’exposition non couverte au dollar.

Nous nous attendons à ce que le dollar continue de perdre des parts de marché dans les paiements transfrontaliers, à mesure que les accords monétaires régionaux (comme la plateforme de paiements « M-bridge » développée par la Chine) se renforcent et s’étendent dans un monde de plus en plus fragmenté. Une transition progressive hors du dollar américain pourrait se poursuivre, à mesure que les portefeuilles mondiaux se rééquilibrent en faveur d’allocations plus diversifiées dans les actifs risqués.

La dette, comme une menace

Bien que proche de niveaux records, la dette reste soutenable dans la plupart des pays développés. Parmi les exceptions notables figurent le Japon, les États-Unis et la France, où la dette suit une trajectoire à long terme non soutenable, encore plus marquée que l’année dernière (voir Figure 1). Les déficits resteront probablement supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie, en partie en raison de la hausse des coûts d’intérêt.

Cependant, ces problèmes semblent plus chroniques que ponctuels. Nous ne prévoyons pas de crise fiscale brutale, mais plutôt une volatilité ponctuelle des marchés — comme cela a été observé aux États-Unis en 2023 et 2025, et de manière plus marquée au Royaume-Uni en 2022. Dans notre scénario de référence, les bons du Trésor américains restent le « moins pire » parmi les dettes souveraines sur notre horizon séculaire, soutenus par le statut de devise de réserve du dollar.

La politique budgétaire aux États-Unis, en Allemagne et dans certaines économies avancées pourrait être moins restrictive que ce que nous avions prévu il y a un an. Le paquet fiscal Trump 2.0 est susceptible d’élargir les déficits et la dette des États-Unis au-delà des projections précédentes. Pour autant, l’espace budgétaire global reste limité, réduisant la marge de manœuvre face aux futures récessions. Cela dit, les banques centrales disposent aujourd’hui de bien plus de marge de manœuvre pour baisser les taux qu’au cours de la décennie précédant la pandémie.

Malgré une éventuelle hausse temporaire due aux droits de douane, nous prévoyons que l'inflation reviendra aux niveaux cibles de la Fed sur l’horizon à long terme. Nous nous attendons à ce que la Fed abaisse ses taux vers un niveau neutre – autour de 3 % – et bien en dessous de ce niveau en cas de récession, y compris jusqu’à zéro si nécessaire.

La probabilité historique d’une récession aux États-Unis sur une période de cinq ans est d’environ deux tiers, mais cette probabilité semble plus élevée pour les cinq prochaines années compte tenu du contexte actuel.

Évolutions des perspectives économiques et d’inflation à l’échelle mondiale

En dehors des États-Unis, les principales économies des marchés développés (DM) sont confrontées à des défis de croissance spécifiques, tandis que les pays émergents (EM) bénéficient d’une gestion prudente de leur dette, tout en étant influencés par les évolutions du commerce mondial et les politiques des marchés développés.

Europe

La croissance de la zone euro pourrait ralentir, passant d’environ 1 % avant la pandémie à environ 0,5 % au cours des cinq prochaines années, en raison du vieillissement démographique et du ralentissement de la productivité. La région est à la traîne dans la course technologique mondiale, fait face à une concurrence féroce de la part de la Chine et peine à gérer des coûts énergétiques élevés dans un contexte commercial moins favorable. Le virage de l’Allemagne vers une augmentation des dépenses de défense et d’infrastructure est significatif, mais il est peu probable qu’il soit imité ailleurs.

Il est peu probable que l’inflation revienne à la norme de 1 % d’avant la pandémie, en raison de la déglobalisation et de la hausse des anticipations d’inflation, mais elle devrait probablement se stabiliser en dessous de l’objectif de 2 % de la Banque centrale européenne. Les taux d’intérêt d’équilibre devraient probablement rester bas et inférieurs au niveau nominal actuel d’environ 2 %.

Chine

L’économie chinoise s’oriente vers un rythme de croissance plus faible, en raison de l’augmentation de la dette et du déclin démographique. Les anciens moteurs de croissance – les dépenses dans l’immobilier et les infrastructures – laissent place à des politiques favorisant la consommation, la production et la technologie, ce qui témoigne d’un pivot délibéré d’une croissance alimentée par la dette vers une croissance durable et axée sur l’innovation.

Pourtant, les pressions déflationnistes et les contraintes structurelles laissent penser que la croissance restera sur une trajectoire plus lente. La Chine reste un hub mondial de production, mais les tensions commerciales et géopolitiques jettent un doute sur la fiabilité des exportations comme moteur de croissance.

Marchés émergents

La question de savoir si les nouveaux risques émanant des États-Unis se traduisent automatiquement par une prime de risque plus élevée pour le reste du monde souligne à quel point le lien historique entre les taux directeurs des marchés développés et les coûts d’emprunt des marchés émergents peut être étroit. Bien que les risques soient évidents, il est encourageant de constater que de nombreuses économies émergentes ont maintenu des niveaux d’endettement maîtrisables, ce qui les positionne pour faire face à d’éventuels vents contraires.

L’essor des monnaies numériques – y compris les émetteurs de stablecoins qui détiennent des portefeuilles de plus en plus importants de bons du Trésor américain – illustre la rapidité avec laquelle les flux de capitaux peuvent évoluer. À mesure que cet écosystème mûrit, il pourrait remodeler les flux de capitaux des pays émergents et la gestion des devises.

Perturbations potentielles par rapport au scénario de base

Nous restons vigilants face à des perturbations potentielles qui – bien que, selon nous, peu probables – pourraient bouleverser profondément nos perspectives séculaires de référence. Notamment :

• Perturbations accélérées liées à l’IA. Les progrès de l’IA pourraient se réaliser plus rapidement que prévu et se traduire par une croissance plus rapide du PIB et de la productivité. Notre scénario de référence reste que l’impact complet des nouveaux modèles de langage large basés sur l’IA se manifestera de manière plus progressive.
• Une perte de crédibilité de la Fed – résultant d’une décision de la Cour suprême ou d’un président refusant de maintenir la stabilité des prix – est peu probable, mais serait sévère, entraînant probablement une forte hausse des anticipations d’inflation et des rendements obligataires, une chute brutale du dollar, ainsi qu’une large vente d’actifs risqués.
• L’exceptionnalisme américain 2.0. Le discours sur la surperformance économique et financière des États-Unis par rapport au reste du monde s’est estompé cette année. Pourtant, les États-Unis ont entamé l’année 2025 avec une forte productivité, un leadership technologique et des marchés de capitaux profonds qui alimentent une croissance régulière des bénéfices. Avec une croissance du PIB dépassant celle de ses pairs d’au moins un point de pourcentage, ces avantages peuvent perdurer. Si les incertitudes liées au commerce et aux finances publiques s’estompent, l’exceptionnalisme américain pourrait refaire surface.

Un retour à la moyenne vers une prime de risque actions plus élevée implique généralement un rallye obligataire, une vente d’actions, ou les deux. Le même graphique montre deux périodes précédentes où la prime était nulle ou négative : en 1987 et de 1996 à 2001. Après une prime de risque actions nulle en septembre 1987, le marché boursier a chuté de près de 25 %, tandis que les rendements réels des obligations à 30 ans ont diminué de 80 points de base (pb). En décembre 1999, la prime de risque actions a atteint son niveau minimum durant la période couverte par le graphique, précédant une chute des actions de près de 40 % qui s’est terminée en février 2003. Durant cette même période, les rendements réels des obligations à 30 ans ont chuté d’environ 200 points de base.

De plus, les bénéfices des entreprises par rapport au PIB sont proches de niveaux historiques élevés. La hausse des droits de douane et les tensions géopolitiques pourraient peser sur les bénéfices futurs.

L’avantage en termes de rendement reste convaincant

Les valorisations indiquent une probabilité plus faible de surperformance des actions par rapport aux obligations, en partie parce que les perspectives pour les obligations de haute qualité sont actuellement parmi les plus favorables depuis longtemps. Après de fortes hausses des taux post-pandémie, les marchés obligataires sont passés de l’autre côté : les investisseurs peuvent désormais bénéficier de rendements plus élevés ainsi que d’une appréciation potentielle des prix, les banques centrales disposant d’une marge importante pour réduire les taux.

La prévision des rendements obligataires est relativement simple : sur un horizon séculaire, le rendement initial d’un portefeuille obligataire peut constituer un bon indicateur des rendements attendus (voir Figure 3). Au 5 juin 2025, les rendements des indices Bloomberg U.S. Aggregate et Global Aggregate (couvert en dollars américains), deux références courantes pour les obligations de haute qualité, s’élèvent respectivement à environ 4,74 % et 4,94 %.

À partir de là, les gérants actifs peuvent chercher à construire des portefeuilles offrant un rendement d’environ 5 % à 7 % en tirant parti des rendements attractifs disponibles sur les investissements de haute qualité. Nous prévoyons de maintenir une préférence pour une qualité plus élevée.

Saisir les opportunités mondiales grâce à des stratégies actives

Des forces séculaires puissantes – l’adoption des monnaies locales, des politiques budgétaires rigoureuses et un financement diversifié – convergent pour créer des opportunités durables. La gestion active, grâce à sa capacité à tirer parti des particularités propres à chaque pays et des écarts de valorisation, est essentielle pour gérer la volatilité inévitable.

Les opportunités de générer de l’alpha – c’est-à-dire des performances dépassant les indices de référence – sont aujourd’hui aussi nombreuses qu’elles ne l’ont jamais été sur les marchés mondiaux (voir Figure 4).

De nombreuses économies des marchés développés offrent une combinaison de rendements obligataires attractifs et de perspectives économiques difficiles, ce qui peut bénéficier aux investisseurs obligataires. Par ailleurs, nous observons que les pays émergents renforcent leur résilience déjà démontrée. Historiquement, la diversification internationale a permis d’obtenir des rendements ajustés en fonction de la volatilité supérieurs à ceux des portefeuilles concentrés sur un seul pays. Nous croyons que la diversification est la seule opportunité gratuite ("One free lunch") dont disposent les allocateurs d’actifs.

L’importance de la duration et du positionnement sur la courbe

Compte tenu des valorisations initiales attractives des marchés obligataires, ainsi que de la croissance attendue plus faible et de la stabilisation de l’inflation, nous prévoyons d’adopter une position plus fortement surpondérée en duration dans nos portefeuilles que ce qui a été habituel ces dernières années

Les bons du Trésor américain ont joué un rôle de couverture pour les portefeuilles lors de chaque récession depuis la Seconde Guerre mondiale, en raison de la corrélation inverse historique entre les actions et les obligations. Les marchés obligataires mondiaux de haute qualité ont offert des caractéristiques similaires.

Une thèse centrale de PIMCO reste que les courbes de rendement vont se redresser sur notre horizon séculaire, les investisseurs continuant d’exiger une compensation plus importante pour détenir des obligations à plus long terme par rapport aux liquidités et aux bons à court terme. Les estimations de la prime de terme des bons du Trésor sont positives et ont fortement augmenté depuis la décennie précédant la pandémie. Il existe un potentiel de redressement supplémentaire de la courbe compte tenu des débats budgétaires aux États-Unis.

La gestion active peut renforcer le rôle de couverture des obligations grâce au positionnement sur la courbe des taux. Nous prévoyons de maintenir une préférence pour une surpondération de la tranche 5 à 10 ans des courbes de rendement mondiales et une sous-pondération progressive de la partie longue. Cela dit, compte tenu de la hausse des rendements réels à long terme, nous estimons également qu’il y a une limite à la progression supplémentaire des primes de terme.

En effet, en cas de forte hausse des rendements à plus long terme, nous anticiperions des dommages significatifs pour les marchés actions et de crédit – ce qui, à son tour, pourrait jeter les bases d’une correction à la baisse des rendements réels. Nous prévoyons également que les banques centrales interviendront et utiliseront leur bilan si des mouvements de marché menaçaient une perturbation générale des marchés financiers.

Opportunités résilientes au-delà du crédit d’entreprise

Les marchés du crédit offrent de nombreuses opportunités mais comportent également des risques spécifiques, nécessitant une sélection rigoureuse des secteurs et des actifs ainsi qu’une approche d’investissement axée sur la valeur.

La période depuis la crise financière mondiale (GFC) a été exceptionnelle : une longue expansion, alimentée par un soutien massif des politiques gouvernementales à la suite de la GFC et de la pandémie, qui a récompensé le prêt agressif. Cela contraste fortement avec les décennies précédant la GFC, qui ont connu moins de soutien, une plus grande volatilité et des rendements inégaux dans les secteurs de crédit sensibles à l’économie.

Les spreads de crédit restent serrés par rapport à leurs moyennes historiques, malgré un risque de récession séculaire élevé, ce qui met en évidence certaines zones de complaisance sur les marchés du crédit d’entreprise, tant publics que privés. Les avancées de l’IA pourraient alimenter la volatilité, les marchés du leveraged loan et du financement direct privé comportant d’importantes allocations aux secteurs technologiques et à d’autres industries ciblées par les perturbations liées à l’IA. Une correction des valorisations excessives des actions américaines pourrait également déclencher une revalorisation plus large des actifs risqués. Dans un contexte de marge budgétaire limitée, un véritable cycle de défauts de crédit – à la différence de la récente période marquée par l’achat à la baisse – pourrait se matérialiser pour la première fois depuis des années, prenant de nombreux investisseurs au dépourvu.

Dans un environnement de croissance plus faible, les entreprises de moindre qualité et sensibles à la conjoncture économique sont exposées à des risques accrus. Des taux d’intérêt à court terme élevés pourraient représenter un défi croissant pour les entreprises de taille moyenne qui empruntent sur les marchés de la dette à taux variable. Nous faisons preuve de prudence dans certains segments du crédit privé d’entreprise, où la formation de capital a dépassé les opportunités d’investissement disponibles, ce qui pourrait entraîner des déceptions. Des tensions deviennent visibles dans le capital-investissement et le crédit privé, et pourraient s’aggraver fortement en cas de récession.

Une convergence accrue entre les marchés publics et privés semble probable sur l’horizon séculaire. Toutefois, des obstacles significatifs freinent une convergence plus marquée, liés à la liquidité, à la transparence, à la qualité du crédit et à des considérations structurelles. Les gérants actifs disposant de larges expertises mondiales couvrant les marchés publics et privés peuvent réagir aux déséquilibres de valeur entre les différents segments des marchés de crédit public et privé, tout en offrant des solutions impartiales prenant en compte la liquidité, la véritable qualité du crédit et les valorisations relatives afin de mieux servir les investisseurs.

Des règles plus strictes en matière de capital et de liquidité bancaire continueront probablement à pousser de nombreuses activités de prêt aux États-Unis vers le marché du crédit privé, en particulier l'asset based finance. Cela crée des opportunités pour les investisseurs d’agir en tant que prêteurs seniors dans des secteurs autrefois dominés par les banques régionales. Nous continuons d’identifier des opportunités attractives dans des secteurs de haute qualité tels que la consommation, les prêts hypothécaires résidentiels, l’immobilier et les actifs tangibles, où les conditions initiales et les valorisations semblent favorables par rapport au crédit d’entreprise.