超大規模雲端服務商：波動性利好認購、不利認沽
52年前，經濟學家、諾貝爾獎得主默頓（Bob Merton）發表了一篇關於企業債估值的經典論文。儘管 Merton 模型存在不少限制，且後續金融文獻花了多年時間嘗試修正，但其核心概念非常穩固：股東相當於持有企業資產的認購期權（long call），而債權人則相當於賣出同一資產的認沽期權（short put）。換言之，股票投資關注的是上升潛力，而信貸投資則著重於下行風險管理。
此一觀點，有助於解釋近期在超大規模雲端服務商資本結構中所觀察到的現象。（「超大規模雲端服務商」是指那些提供雲端計算及 AI 基建所須網絡資源的巨型供應商。）
執筆之時，本季科技產業在股票市場的情緒明顯改善（儘管上週末出現部分回調）。第一季財報表現尚可，緩解了市場對資本支出過度擴張的疑慮。這股正向情緒遍及整個 AI 生態系統，包括半導體、科技巨頭，甚至是先前表現落後的軟體業（見圖 1）。
圖 1：本季以來，科技股的市場情緒顯著改善…
圖 2：…但信貸市場投資者態度較保守
Merton 模型有助於解釋股票與信貸價格走勢分歧的原因。對於 AI 基礎建設這類具高度不確定性與潛在波動的投資而言，增加槓桿通常會提升股票認購期權的價值，同時也讓債權人所隱含承擔的認沽期權風險上升。用 Merton 的語意來解釋：資產價值可能上升，但認沽期權的履約價格也隨之提高。
對股東而言，上行潛力值得冒險一搏；但對債權人來說，下行風險真實存在，上行收益卻屬於他人。這種差異即典型的「資產替代問題」，這正是信貸投資者開始反映於價格中的因素。只要企業再槓桿的動能尚未降溫，資本結構內部的這種分歧可能仍將持續。
槓桿貸款市場：私募股權的隱性保護已減弱
圖 3：軟件發行人拖累槓桿貸款指數表現
在軟件行業中，受私募股權支持與未受支持的發行人之間也出現明顯分化。過去在疫情等市場低迷時期，獲私募股權背書通常被視為一項優勢，現已今非昔比。私募股權投資組合公司的貸款表現，顯著落後於非私募股權支持的企業。當然，從整體指數來看，這種差異也可能來自於信貸質素或產業結構不同有關，而非單純受私募股權支持與否。為了排除這些因素，研究進一步採用兩種更嚴謹的方法驗證。
首先，我們進行同類比較，聚焦於標普500 UBS 槓桿貸款指數中 B 評級的軟件貸款，分別建立兩個投資組合：一組為由私募股權支持的發行人，另一組為非私募股權支持的發行人。此做法可同時控制信貸質素與行產差異。圖 4 顯示，即使在如此嚴格控制的樣本中，持有私募股權仍會拖累表現。
圖 4：即使限定 B 評級軟件貸款，受私募股權支持企業仍表現落後
圖 5：回歸分析顯示，過去兩年私募股權支持與非私募股權支持貸款的息差顯著收窄
AAA 級貸款抵押證券表現：軟件業的溢出效應尚未出現
儘管市場已重新對軟件貸款進行定價，但整體槓桿貸款市場大致成功地將這類壓力侷限在局部，並未受到顯著拖累。這種「隔離效應」有助於解釋 AAA 級貸款抵押證券息差展現出的強勁韌性。
今年以來，AAA級貸款抵押證券息差表現明顯優於其過去相對於槓桿貸款的歷史敏感度。若依過去的經驗關係推算，今年以來槓桿貸款息差擴大約 30 個基點，理應帶動 AAA級貸款抵押證券的折價息差擴大約 11 個基點。實際上， AAA級貸款抵押證券息差反而收窄了約 10 個基點（見圖 6）。
圖 6：今年以來， AAA 級貸款抵押證券的息差表現優於其相對於槓桿貸款的歷史敏感度
除指數層級的「隔離效應」外， AAA級貸款抵押證券表現優異的另一個主要原因在於其結構性的「次順位保護」（structural subordination）——亦即依合約約定的償還順序，優先順序的債券的償還排位高於低順位債券。即使貸款抵押證券投資組合中包含部分軟件相關配置，由於 AAA 級所享有的順位緩衝（subordination cushion），要讓損失波及至最高順位債券的門檻極高。換言之，AAA 層級的「附著點」（attachment point）距離實際損失仍相當遙遠，加上貸款抵押證券投資組合通常橫跨數百家發行人與數十個產業，具高度風險分散效果。
因此，若要讓 AAA級貸款抵押證券息差出現顯著擴大，市場壓力必須超越單一產業，演變為整體信貸事件，導致違約損失大幅高於歷史平均水平。然而，在美國經濟持續展現韌性的情況下，該情境仍明顯不屬於目前的基本預期。
本報告由 Michael Puempel 及 Gabriel Cazaubieilh 協助撰寫。
