重點摘要：
- 債券基準具有參考價值，但不可直接投資：由於投資組合在現實中幾乎無法完全複製固定收益指數，投資者在評估被動與主動債券表現時，應採用更具代表性的比較基準。
- 主動式管理往往對債券更有利：當以投資者實際可持有的被動式投資組合（而非理論上的債券指數）作為比較基準時，多數主動式債券投資組合均優於同類型被動式投資組合，長期來看尤其明顯。
- 私募信貸缺乏真正的基準指標：在缺乏標準績效指標的情況下，直接貸款策略表現可能看起來不錯；然而，從其他相對績效指標來看，近年其相對於公開發行信貨市場的超額回報已逐漸收斂。
儘管上週末殖利率回落，美國公債殖利率仍明顯高於近期低點，並接近一年以上未見的高位。相較之下，風險性資產需求穩健：美國股市持續創下歷史新高，而信貸利差相對公債仍維持在偏低水平。
市場劇本並未改變：風險性資產持續反映伊朗衝突可能緩解的預期，並在經濟成長維持穩定、基本面仍具支撐的前提下，願意忽略部分通脹升溫的壓力，而目前這兩項條件均已具備。債券市場則可能持續反映更為廣泛的貨幣政策情境，同時納入較高的地緣政治風險溢酬；若緊張情勢進一步緩解，此風險溢酬仍有收窄的空間。
這僅是風險性資產（尤其股票）與固定收益之間眾多結構性差異的其中一例。
量度續效之關鍵：主動與被動之爭
固定收益市場中，主動式與被動式管理的爭論始終未有定論，其關鍵在於結構性因素，而非經驗證據不足。兩者之間的比較主要面臨三項挑戰。首先，要量度績效需建立在可比較的基礎之上，因此必須納入已合併與清算的基金，以消除存續偏誤，而非將此類基金視為落後或直接排除。其次，在固定收益市場中，選擇適當的比較基準本身即更具複雜性。最後，也是最關鍵的一點，績效比較應以「可實際投資的被動策略」為基準，而非以投資者無法持有的理論指數作為參考。
最後一點正是大多數比較失效的關鍵原因：債券指數雖然有助於描述整體投資範圍，但並非投資者實際可持有的投資組合。無論是綜合指數或公司債指數，特別是證券化商品、銀行貸款與新興市場債指數，皆更接近於「帳面構造」，而非可交易、可觀察的投資組合。這些指數建立在一系列假設之上，例如以月末中間價進行再平衡、可無成本吸收新發行債券、即時反映信貸評級變動，以及完全納入數千項「撮合成交」（指那些並非在流動與透明市場中交易的成交）。在現實中，這樣的投資組合幾乎不可能複製。因此，以這類理論性指數來量度主動固定收益績效，實際上會將「可投資成本」與「基金經理的能力」混為一談。
指數型 ETF 讓這些成本變得具體可見。被動式投資工具並無主動挑選投資的決策機制，但其績效卻長期落後於基準指標指數，主要是受到費用、交易成本，以及抽樣複製誤差的影響。圖 1 為過去十年非投資級別市場中，資產規模最大頭五位被動型 ETF 相對於其基準指標指數的平均年度總回報差異。結果顯示該差距多數時間為負，意味著若以主動式投資採用的相同基準相對邏輯來評估，被動型投資在本質上表現落後。
圖1：平均而言，非投資級別被動型ETF落後於其基準指標指數
因此，真正的比較基準，並非主動式回報相對於理論指數的表現，而是相對於投資者實際可投入的被動型投資工具所能獲得的回報（需納入費用，且理想上應進行風險校正）。以此方式量度所得出的結論相當清晰：主動式固定收益投資在多數時間優於被動式投資。圖 2 則比較主動式固定收益基金與 ETF 中，「超越基準指標指數的比例」與「超越同類型被動式基金中位數的比例」。
圖 2：實證結果顯示，多數主動式債券基金在五年期間內優於同類型被動式基金中位數
圖 2 的比較採用扣除費用後的績效，並以截至 2025 年底的五年期間為觀察期（若延伸至十年期間，結果亦大致相同）。分析樣本已納入已合併與清算的基金，以消除潛在的存續偏誤。如圖所示，在不同投資風格下，主動式基金超越同類型被動式基金中位數的比例普遍偏高，且隨投資期間拉長，起額回報比率進一步提升。整體而言，圖 2 的結果與大量學術研究的結論一致註1。
在息差處於歷史偏低水準的環境下，被動承擔整體信貸風險所能獲得的補償已相當有限，且回報風險結構不具吸引力。與此同時，市場表現持續分歧。在估值偏高的情況下，控管下行風險的關鍵，在於避免持有那些被動式投資者隨指數配置而承接的部位；在分歧擴大的環境中，透過深入研究公開發行與私募信貸資產，有助於捕捉潛在的上行機會。這正是被動複製成本最高、最能凸顯主動式管理價值的市場條件。
沒有基準指標就沒有問題？其實不然。
私募信貸市場的關注焦點，多集中於未上市商業發展公司所面臨的贖回壓力。然而，今年迄今五個月，承諾制（drawdown）基金的募資表現充其量是好壞參半。以年化速度觀察，新設立的直接貸款基金數量仍處低位，而完成最終募集的基金數量亦明顯下滑。此外，自設立至完成募集的時間持續創新高。儘管相關數據後續可能修正，但趨勢已相當明顯：機構投資者對直接貸款的需求降溫，借款人的融資條件亦逐漸收緊（見圖 3）。
圖 3：今年直接貸款募資活動進一步降溫
除了基本面的不利因素外，直接放貸相對於可比較之公開發行市場的超額回報持續收斂，也對市場需求構成壓力。這進一步凸顯更深層的問題：應如何衡量這項超額回報。在私募市場中，問題正好與公開發行市場相反。市場甚至缺乏明確的基準指標，而這樣的缺口容易造成「無須付出成本即可取得超額回報」的錯覺。
然而，缺乏衡量基準指標並不意味著直接貸款的表現會持續優於其他可行的替代方案。實際上，仍存在更好的比較方式，即對廣泛聯貸市場進行適度槓桿化的投資。從此角度出發，私募信貸並非毫無基準指標可用。
圖 4 對此提供了具體說明。該圖採用「公開市場等效（PME）」架構，比較不同年度直接貸款基金相對於槓桿化聯貸指數所創造的超額回報（已扣除費用）。在不涉及技術細節的情況下，PME 方法旨在估算：需要在該槓桿聯貸指數上額外增加多少回報，才能使基金現金流的淨現值歸零。直觀而言，這衡量了在相同現金流配置下，該基金相較於投資於槓桿化公開貸款市場，究竟多創造了多少回報。該結果同時反映了流動性溢酬以及經理人選擇所帶來的額外貢獻。
圖 4：直接貸款基金相對於廣泛聯貸市場提供的額外回報，近年持續下降
圖 4 所呈現的結論相當明確。疫情前的基金相較於PME提供了穩健的補償，反映當時較為嚴謹的承銷紀律，以及經理人發揮能力的空間較大。相較之下，近年新發行基金的超額回報則持續下滑。
換句話說，近期直接貸款投資組合越來越像是「Beta型產品」，其回報主要由整體信貨環境驅動，而非經理人選擇能力，與被動式投資相當類似。
本文由Michael Puempel、Gabriel Cazaubieilh、Helen Guo與German Ramirez協助撰寫。
1 參考Jaewon Choi, K. J. Martijn Cremers, and Timothy B. Riley. “Active versus Passive Management of Bonds (and why passive bond management is an oxymoron).” SSRN paper 3557235 (revised April 2026). 參考 K. J. Martijn Cremers, Jon A. Fulkerson, and Timothy B. Riley. “Benchmark Discrepancies and Mutual Fund Performance Evaluation.” Journal of Financial and Quantitative Analysis (2022). 返回內容
