주요 시사점
- 리파이낸싱 압박은 여전히 낮은 수준이지만, 성장 둔화와 스폰서 지원의 신뢰성 약화로 인해 시간이 지남에 따라 채무불이행이 증가할 수 있어 소프트웨어 섹터의 크레딧 리스크는 여전히 과소평가되어 있을 수 있습니다.
- 이 섹터가 추가로 약화될 경우, 과거의 심각한 스트레스 국면에서는 단순히 채무불이행이 늘어났을 뿐만 아니라 회수율도 평균 이하로 하락했던 사례를 고려할 때, 손실 규모는 투자자들의 예상보다 더 커질 수 있습니다.
- 사모 크레딧의 밸류에이션은 겉보기에는 안정적으로 보일 수 있으나, 기업성장집합투자기구(BDC)의 불균형하고 불투명한 가격 산정으로 인해 급격한 가격 재평가 리스크가 커지면서, 스트레스 상황에서는 빠르게 재조정될 가능성이 있습니다.
소프트웨어 섹터는 자본구조 전반에 걸쳐 여전히 침체 국면에 머물러 있습니다. 소프트웨어 주식은 지난주 의미 있는 반등을 보였지만, 연초 대비로는 여전히 약 20% 낮은 수준에 머물러 있으며, 3월에 나타났던 소프트웨어 레버리지 론의 소폭 회복세 역시 현재는 정체된 상태입니다(차트 1 참조). 상장 주식과 소프트웨어 대출 시장은 구성 측면에서 차이가 있습니다. 일반적으로 상장 기업은 규모가 크고 유동성과 재무적 유연성이 높은 반면, 소프트웨어 대출 시장을 주도하는 사모펀드 소유 기업들은 규모가 작고 상대적으로 유연성이 낮습니다. 그럼에도 불구하고 결과는 동일합니다. 두 시장 모두 연초 이후의 하락세를 의미 있게 만회하지는 못했습니다.
차트 1: 최근 저점 부근에 머물러 있는 소프트웨어 섹터 주식 및 대출
상장 소프트웨어 주식은 사실상 롱 듀레이션 자산입니다. 일반적으로 배당을 지급하지 않고, 다른 섹터보다 장기적인 현금흐름 기대에 더 크게 의존하기 때문에, 3월의 금리 반등은 그다지 도움이 되지 않았습니다.
크레딧 시장에서 투자자들은 역사적으로 "스폰서 풋(sponsor put)", 즉 금융 스폰서가 추가 자본 투입, 부채 매입, 기타 부채 관리 수단을 통해 포트폴리오 기업을 지원할 수 있다는 점에 의존해 왔지만, 이번에는 이러한 완충 장치의 신뢰도가 이전보다 낮아졌습니다.
다행인 점은 소프트웨어 기업들의 단기 리파이낸싱 수요가 비교적 완만해, 재무적 위기가 갑작스럽게 확대될 리스크는 제한적이라는 점입니다(차트 2 참조). 그럼에도 불구하고, 이를 전반적으로 양호한 상태로 보기는 어렵고, 기업의 최종 가치와 관련된 근본적인 과제는 당분간 해소되기 어려울 것으로 보입니다. 전반적인 경기 사이클에 변곡점이 발생할 경우, 잠재되어 있던 섹터별 취약성은 시간이 지나며 채무불이행 증가로 이어질 가능성이 매우 큽니다.
차트 2: 레버리지 론 및 직접대출 시장에서 소프트웨어 차입 기업들의 비교적 완화된 부채 만기 부담
그러나 소프트웨어 주도의 채무불이행 사이클이 현실화될 경우, 과거 사례는 직접적인 시사점을 제공하는 데 한계가 있습니다. 대출 비중이 높은 자본구조와 상당한 수준의 스폰서 개입이 특징인 오늘날의 소프트웨어 섹터는 아직까지 유의미한 재무적 위기 국면을 경험한 적이 없습니다. 그 결과, 채무불이행 강도와 회수 행태에 대한 실증적 증거는 여전히 부족합니다.
그렇다고 역사가 말해주는 바가 전혀 없는 것은 아닙니다. 기술 변화로 인해 기존 자산의 가치가 급격히 떨어지거나 공급 과잉이 발생한 섹터별 충격의 선례는 과거에도 존재합니다. 2000년대 초 인터넷의 부상과 그에 따른 인쇄매체 부도 사태는 전자의 사례를 보여주며, 셰일 생산 확대와 그로 인한 에너지 섹터의 위기는 후자의 사례를 잘 보여줍니다.
이러한 사례들은 공통된 패턴을 시사합니다. 잔존 자산 가치가 낮아진 상황에서 부실 공급이 집중되면, 회수율은 평균보다 현저히 낮아지는 경향이 있습니다. 이를 뒷받침하듯 차트 3은 이러한 시기, 특히 경기 침체기에는 회수율이 채무불이행률이 낮은 환경에 비해 눈에 띄게 낮았음을 보여줍니다.
차트 3: 경기침체기 등 부실 공급이 높은 국면에서 나타나는 낮은 회수율
BDC 포트폴리오의 분산 현상의 이면
기업 직접대출 포트폴리오의 밸류에이션 불투명성은 여전히 핵심적인 이슈로 남아있습니다. 투자자들은 지난 10년간 사모시장 내 이 부문의 수익률 곡선이 완만해 보였던 이유를 재평가하고 있습니다. 이는 근본적인 리스 감소가 아니라, 변동성이 낮게 관측된 데 따른 결과였다는 인식이 점차 자리 잡고 있기 때문입니다. 반면, 불투명한 밸류에이션 관행과 장기간 갱신되지 않은 가격 산정이 BDC 포트폴리오 내 대출 가격의 횡단면 분포를 어느 정도 왜곡해 왔는지에 대해서는 충분히 주목받지 못해 왔습니다.
이러한 관행은 가격 분산을 인위적으로 축소시키고, 기초적인 크레딧 특성과는 완전히 일치하지 않는 안정적인 외형을 만들어냈습니다. 이는 지속적인 가격 발견 과정을 통해 미상환 대출 전반에 걸쳐 보다 폭넓고 유의미한 결과가 형성되는 광범위 신디케이트론 시장과는 뚜렷한 대조를 이룹니다.
두 가지 지표가 이러한 격차를 잘 보여줍니다. 첫째, 여러 BDC가 동시에 보유한 대출의 경우, 가장 보수적인 평가액과 가장 낙관적인 평가액 간의 격차가 최근 몇 분기 동안 뚜렷하게 확대되었습니다(차트 4 참조). 이는 실제 밸류에이션에 대한 불확실성이 커지고 있음을 보여주며, 최근 나타난 환매 압력에도 영향을 미쳤습니다.
차트 4: 2025년 말 기준 사상 최고 수준을 기록한 BDC 포트폴리오 내 가장 보수적인 평가와 가장 낙관적인 평가 간의 격차
차트 5: 신디케이트론 시장 대비 현저히 낮은 BDC 포트폴리오의 가격 분산도
종합해보면, 소프트웨어 크레딧 환경은 겉으로 보기에는 안정적이지만 그 이면은 훨씬 취약한 구조를 띠고 있습니다. 이는 선별적인 투자 접근, 하락 리스크 완화에 대한 집중, 그리고 탄탄한 펀더멘털보다는 보고서 상의 매끄러운 밸류에이션에 의존하는 전략에 대한 신중한 접근을 요합니다.
