주요 시사점
- 지속적인 유가 충격은 인플레이션 상승과 성장 둔화를 시사하지만, 위험자산은 이러한 신호를 크게 개의치 않는 모습입니다. 주식과 크레딧 스프레드의 움직임은 국채 시장이 시사하는 신중한 태도와 엇갈립니다.
- 과거 사례와 비교했을 때, 금리 시장의 움직임은 석유 공급 충격이 발생했을 때 나타나는 전형적인 반응에 더 가깝습니다. 이는 투자자들이 단기적으로 경제 성장은 둔화되는 반면 인플레이션 압력은 커질 수 있는 상황, 즉 성장과 물가 사이에서 선택이 어려운 국면이 올 가능성을 여전히 중요하게 보고 있음을 의미합니다.
- 높아진 시작 수익률은 우량 채권의 투자 논리를 강화하고 있습니다. 주요 지표들은 채권이 현금과 주식 모두에 비해 상대적으로 매력적인 가치를 제공하고 있음을 보여줍니다.
이란 분쟁이 3개월째에 접어들면서 시장은 "두 걸음 전진, 한 걸음 후퇴" 양상을 보이고 있습니다. 4월 중순 이후 유가는 다시 완만한 상승세를 타고 있습니다. 서부텍사스중질유(WTI) 현물 가격은 배럴당 약 105달러 선에서 움직이고 있으며, 이 글 작성 시점 기준 WTI 12월물 선물 가격은 배럴당 약 82달러로 4월 초 고점보다 소폭 낮은 수준입니다.
차트 1은 지난 40년 동안 발생한 세 차례의 주요 석유 공급 충격, 즉 1990년 걸프전, 2022년 러시아-우크라이나 분쟁, 그리고 현재의 중동 전쟁 기간 동안 원유 6개월물 선물 가격의 누적 변동률을 다시 살펴봅니다. 미국과 이란의 휴전 발표 이후 안도 랠리가 있었음에도 불구하고, 현재 6개월물 선물 가격의 흐름은 제1차 걸프전 직후보다는 완만하지만, 2022년 러시아 침공 이후의 경로보다는 더 가파른 편입니다.
차트 1: 2022년 대비 높은 6개월물 선물 가격 경로
원유 시장이 보내는 신호는 부정적이지만, 위험자산은 에너지 가격 상승이 경제 활동에 미칠 잠재적 영향을 비교적 담담하게 받아들이고 있습니다. 급격한 유가 급등과 그에 따른 수요 파괴가 발생하지 않는 한, 경제가 일정 수준 버텨낼 수 있을 것이라는 시각에 무게를 두고 있습니다. 반면 금리 시장은 보다 신중한 결과 분포를 여전히 반영하고 있습니다. 분쟁 이후 형성된 프리미엄의 상당 부분이 금리 곡선의 단기 및 중간 구간에 남아 있습니다.
이러한 자산군 간 괴리는 역사적으로도 이례적인 모습입니다. 차트 2에서 볼 수 있듯이, 10년물 미국 국채 수익률은 과거 석유 공급 충격 사례들과 대체로 유사한 흐름을 보이고 있습니다. 다만 중요한 차이점은 제1차 걸프전 당시 미 연준이 이미 금리 인하 사이클에 있었고, 이것이 이후 수익률 하락을 뒷받침했다는 점입니다.
차트 2: 과거 공급 충격과 유사한 패턴을 보이는 10년물 미국 국채 수익률
차트 3: …하지만 과거 사례와 다른 움직임을 보이는 투자등급 크레딧 스프레드와 위험자산
이러한 차이는 시장이 가장 가능성 높은 시나리오를 경미한 스태그플레이션 충격으로 보고 있음을 시사합니다. 이는 각국 중앙은행의 움직임을 제약하기에는 충분하지만 보다 심각한 장기 리스크로 이어질 정도는 아니라는 판단입니다. 다시 말해, 위험자산은 잠재적 성장 둔화와 인플레이션 상승, 제약적 통화정책이 동반되는 국면을 일정 부분 받아들이고 있는 반면, 금리 시장은 이에 동의하지 않는 모습입니다.
시장은 종종 변곡점을 정확히 포착하지만 항상 옳은 것은 아니며, 중요한 것은 기본 시나리오를 둘러싼 극단적 경우들이 어떻게 전개되는가입니다. 한 가지 극단적 시나리오는 인플레이션이 다시 가속화되면서 훨씬 더 매파적인 통화정책 대응이 불가피해지는 경우입니다. 이는 2022년과 유사하게 수익률은 상승하고 위험자산은 약세를 보이는 이른바 "이중 충격"을 초래할 수 있습니다. 다른 하나는 마이너스 성장률 충격으로, 유가 상승이 지속될 경우 경제 활동을 위축시켜 수익률과 위험자산 모두를 끌어내릴 가능성입니다.
현재로서는 리스크의 무게중심이 후자 쪽에 더 기울어 있는 것으로 보입니다. 2022년과 비교하면 현재의 출발점은 다릅니다. 노동시장은 더 균형 잡혀 있고, 수익률은 더 높으며, 총수요는 더 완만합니다. (자세한 내용은 최근 발간한 경기주기 전망, "불확실성의 중첩: 분쟁, 크레딧 스트레스 그리고 AI"를 참조하십시오.)
현재 수익률을 지지하는 요인
수익률은 최근 변동 범위의 상단에 위치해 있지만, 2023~2024년의 고점에 비하면 여전히 낮은 수준입니다. 이로 인해 현재 우량 상장 채권의 투자 매력이 예전만큼 크지 않다고 보는 시각도 제기되고 있습니다. 그러나 이후 정책금리가 하락했기 때문에 이러한 비교는 오해를 불러올 수 있습니다.
보다 적절한 관점은 현금 및 주식 대비 상대가치가 무엇이며, 그것이 멀티에셋 포트폴리오에서 채권의 역할에 어떤 의미를 갖는지를 살펴보는 것입니다. 이 두 측면 모두에서 현재 채권의 투자 매력은 이전보다 탄탄한 모습입니다.
특히 현금과의 비교에서 변화가 두드러집니다. 미국과 유럽에서 현금 대비 최소 25bp 높은 수익률을 제공하는 채권의 비중은 현재 100%에 근접해 있으며, 이는 2023년 당시 Bloomberg U.S. Aggregate(Agg) 지수 채권의 약 80%가 현금 수익률에 25bp를 더한 수준보다 낮은 수익률을 기록했던 것과 비교하면 큰 개선입니다(차트 4).
차트 4: 채권 대비 낮은 미국달러 및 유로 시장의 현금 매력도
차트 5: S&P 500 이익수익률을 상회한 미국 Agg 지수 수익률
이러한 현금 대비 수익률 재조정은 멀티에셋 포트폴리오에서 채권의 가치제안을 전반적으로 끌어올립니다. 특히 예상보다 높은 인플레이션 충격과 예상보다 낮은 성장 충격 사이의 트레이드오프가 2023년에 비해 현재는 더 균형 잡힌 모습이기 때문입니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
