주요 시사점
- 기업성장집합투자기구(BDC)에 대한 투자심리는 최근 회복세를 보이고 있지만, 주가는 여전히 공시된 순자산가치(NAV)에 대한 의구심을 반영하고 있으며 크레딧 투자자들은 추가 보상을 요구하고 있습니다.
- 유사한 대출임에도 BDC별 평가 가격에 큰 차이가 나타난다는 점은 사모 크레딧의 밸류에이션이 지연될 수 있고 액면 그대로 받아들여서는 안 된다는 사실을 다시금 상기시킵니다.
- 하이일드 채권시장에서는 채무불이행이 발생하고 있으나, 대부분의 발행사가 무질서한 파산 대신 협상에 의한 구조조정을 선택하면서 비교적 질서 있게 진행되고 있습니다.
차트 1: 올해 BDC 주식 대비 더 강력한 회복세를 보인 BDC 채권
주식 측면에서는 순자산가의 신뢰성이 핵심 쟁점입니다. 투자자들은 포트폴리오의 평가 기준을 여전히 신뢰하지 못하고 있으며, 실제 거래를 통해 가격이 명확해지지 않는 한 이러한 불신은 이어질 것으로 보입니다.
평가 가격 간의 큰 편차도 문제입니다. 여러 BDC가 동시에 보유한 대출의 경우, 가장 낙관적인 평가와 가장 보수적인 평가 간 격차가 5퍼센티지포인트를 넘습니다(차트 2 참조). 이러한 격차는 안도감을 주기보다는 실제 자산가치에 대한 불확실성을 드러내며, 발표된 순자산가치가 기준점으로 기능하기 어렵게 만듭니다. 그 결과 배당의 지속가능성과 기초 수익 창출력에 대한 신뢰를 약화시킵니다.
차트 2: BDC 포트폴리오 내 평가가치 편차의 지속적 확대
부동산 시장에서 나타난 유사한 흐름
역사는 유용한 유사 사례를 보여줍니다. 미국 부동산 시장에서는 2022~2023년 금리가 급격히 상승한 이후 사모 투자수단과 상장 리츠(REIT) 간의 괴리가 크게 확대되었으며, 상장 시장이 더 빠르고 공격적으로 가격 재조정을 거친 뒤 두 시장은 기준선으로 되돌아가는 과정의 중간 지점에서 다시 수렴했습니다.
이 사례의 교훈은 주식 시장이 항상 "정답"이라는 것이 아니라, 평가가 불투명하고 시차가 존재할 경우 상장 시장은 명확해질 때까지 크고, 때로는 지속적인 할인율을 적용하는 경향이 있다는 점입니다. 차트 3은 레버리지가 없는 사모 부동산 수익률의 대용 지표인 전미부동산투자신탁협회(NCREIF) 부동산 지수와 S&P 500 리츠 지수의 누적 가격 수익률을 비교해 이러한 흐름을 보여줍니다. 상장 리츠는 2022년 1분기부터 2023년 3분기까지 사모 리츠 대비 크게 부진했으나, 2024년 중반에는 두 지수들이 다시 수렴했습니다.
차트 3: 2022~2023년 사모 부동산 투자수단과 상장 리츠 간 급격한 격차 확대
크레딧 시장에서는 이야기가 다릅니다. 크레딧 시장은 자산 건전성 악화 위험에 대한 보상을 선제적으로 요구하는 경향이 있습니다. 그 결과 상당한 수준의 가격 조정은 이미 이루어졌으며, 다수의 BDC 채권이 하이일드(HY) 내 최고 등급인 BB 등급 채권 지수와 크게 다르지 않은 스프레드에서 거래되고 있습니다.
이후 스프레드가 추가로 의미 있게 확대되려면 보다 급격한 충격이 필요할 가능성이 크며, 그 충격은 특히 비상장 BDC를 중심으로 한 대차대조표 유동성 위험 재평가에서 비롯될 가능성이 높습니다. 현재로서는 펀드 환매 제한, 은행 신용한도 접근성, 포트폴리오 내 유동자산 보유, 만기 도래 대출에서의 원금 회수 등 구조적 안전장치에 힘입어 이러한 리스크는 통제 가능한 수준으로 보입니다.
미국달러 하이일드 시장에서 채무불이행은 여전히 부실채권 교환 중심
투자자들이 진정한 의미의 채무불이행 사이클, 즉 12개월 누적 채무불이행률이 두 자릿수로 급등하는 국면을 마지막으로 경험한 지는 거의 17년이 됐습니다. 글로벌 금융위기 이후 채무불이행률은 지속적인 상승 흐름이 아니라 간헐적인 급등 국면이 나타나는 양상을 보여왔으며, 대표적인 단기 급등 국면은 두 차례였습니다. 하나는 셰일 혁명 이후 주로 석유·가스 부문에 집중됐던 2014~2015년이고, 다른 하나는 지속 기간과 정책 대응 규모 모두에서 이례적이었던 코로나19 충격입니다. 차트 4에서 볼 수 있듯이, 2021년 말 저점을 찍은 이후 미국달러 표시 하이일드 시장의 발행사 가중 12개월 누적 채무불이행률은 장기 중앙값인 4%를 중심으로 제한된 범위 내에서 움직이고 있습니다.
차트 4: 최근 몇 년간 장기 중앙값 부근에 머문 미국달러 표시 하이일드 채무불이행률
Moody’s 자료에 따르면, 2026년 첫 3개월 동안 발행사 기준 미국달러 표시 하이일드 채무불이행은 총 20건 발생했으며, 이는 지난 3개 연도의 1분기 채무불이행 건수와 대체로 유사한 수준입니다. 특히 주목할 점은 부실채권 교환이 여전히 채무불이행 이벤트의 과반을 차지하고 있다는 사실로, 올해 들어 현재까지 20건 중 11건이 이에 해당합니다. 이러한 양상은 약 10년간 지속돼 온 흐름입니다(차트 5 참조). 부실채권 교환이란 발행사가 실제 지급 불이행이나 챕터 11 파산 신청을 피하기 위해, 채권자에게 당초 약정보다 불리한 조건의 신규 증권이나 수정된 조건(예: 만기 연장, 쿠폰금리 인하, 원금 감액)을 제시하는 법정 외 구조조정을 의미합니다.
차트 5: 채무불이행에서 여전히 높은 비중을 차지하는 부실채권 교환
부실채권 교환이 선호되는 이유는 일반적으로 챕터 11 파산 절차에 비해 절차적·부수적 비용이 낮기 때문입니다. 부실채권 교환은 더 신속하게 진행될 수 있고, 운영 차질과 헤드라인 리스크가 상대적으로 적어 인력 유지와 기업가치 보존에 도움이 됩니다.
투자자 관점에서도 이러한 방식은 법정 구조조정보다 더 높은 회수율로 이어지는 경우가 많지만, 최종 결과는 발행사의 자본구조, 담보 수준, 그리고 기초 사업의 악화 정도에 따라 달라집니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
