在過去約十五年間，投資人多半沒理由選擇債券而非股票。殖利率偏低、報酬平淡，在被動式策略更是如此。相較之下，股票通往長期資本增值的路徑明確得多。對許多投資人而言，債券在投資組合中是一個相對乏味但大致穩定的部分。但2022年的經驗，讓投資人開始質疑這一點：部分高品質固定收益出現了近似股票的跌幅，侵蝕掉先前十年大半的實質報酬。
但如今的起點已經不同。2022年的情況，是過去多年低檔殖利率累積後的結果。現在債券殖利率與股票盈餘殖利率大致相當，提供相對具吸引力的收益、重新恢復的分散效果，以及提高未來報酬潛力能見度。即使近期全球殖利率走升，債券仍可能提供足夠的收益來抵銷相應的價格下跌，使整體債券市場的表現也維持韌性。
然而，許多投資組合仍以2010至2022年那套市場環境的假設為依據。在當前的投資環境下，我們認為有充分理由提高債券配置，讓那些大幅暴露於股市、承擔股票風險的投資組合重新取得平衡。殖利率接近二十年來最高水準，債券因而具備雙重潛力：經濟維持強勁時為投資組合創造收益，成長放緩時則發揮緩衝作用。
本文將針對投資人對平衡型投資組合最常提出的問題逐一說明。
為何此時重新檢視平衡型投資組合？
因為相對評價的情況已經改變：債券殖利率重設至較高水準，更具報酬潛力；而多承擔一分股票風險所能換得的溢酬，如今顯得相當微薄。
在落後股票盈餘殖利率二十多年之後，債券殖利率再度與其相當（見圖1）。這項轉變不只改善了債券相對於股票的價值優勢，也讓投資人更能掌握未來報酬潛力。就高品質債券而言，起始殖利率歷來都是中期報酬相對可靠的預測指標—圖2的趨勢線清楚呈現了這一點。這意味著彭博美國綜合債券指數截至2026年9月3日的5.03%殖利率，長期而言可能轉化為大致相當的年化報酬。
相較之下，股票並無類似的參考基準；從歷史趨勢來看，未來報酬的能見度也較低（見圖3）。由於多項常用的股票評價指標已接近數十年來高點，未來報酬可能低於全球金融危機後那十多年來創造的水準。這項趨勢轉變的時點難以預料，但方向相當明確。
圖1：2023年底以來，債券殖利率與股票盈餘殖利率大致相當
圖2：固定收益的起始殖利率一直以來是未來預期報酬的重要指標
資料來源：Bloomberg與PIMCO，截至2026年8月27日。資料期間（當期殖利率與其後5年之年化報酬）為1990年2月至2026年7月。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
圖3：股票評價與未來報酬之間的關聯性較不穩固
資料來源：Bloomberg與PIMCO，截至2026年8月27日。資料期間（未來1年預估盈餘殖利率與其後5年之年化報酬）為1990年2月至2026年8月。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
美國股市集中度偏高，提升挑戰性。指數表現繫於少數幾家企業，而這些企業本身又大幅暴露於科技業的風險；因此表面上的股票配置，分散程度可能不如想像。換言之，投資人承擔了股票完整的下檔風險與集中度風險，換得的預期報酬卻僅略高於高品質債券。
須說明的是，重點並非債券必然勝過股票，而是兩者的預期報酬如今較為接近，但風險分布與報酬能見度並不相同。
債券是否已失去保護多元資產投資組合的能力？
並沒有。但檢驗避險效果時，對象應是高品質存續期間，而非混入信用風險的廣義債券指標。
近期有論點認為，在新冠疫情衝擊或2022年那類股市賣壓中，債券未能保護投資組合。但這類論點多半犯了歸類上的錯誤：把投資等級公司債也算進避險部位。經典的股債相關性假說，並非「股票下跌時每一種債券都會上漲」這麼單純。真正能在成長轉弱、避險情緒升溫時降低投資組合風險的，是高品質存續期間（即利率部位），尤其是政府公債配置。
投資等級公司債的報酬來自兩大部分：一是政府公債的基礎殖利率，二是利差；簡單來說，利差是對投資人承擔違約風險與流動性風險的補償。當成長放緩、風險偏好轉弱時，政府公債殖利率的部分會帶來助益。但利差的部分並非如此：在情況不佳時，投資人會要求更高的風險補償，利差因而擴大。這正是公司信用債屬於風險性資產的原因。
同樣的邏輯適用於各類信用市場，包括非投資等級債券、槓桿貸款、直接放款與其他私募信貸。這些資產的結構與波動度或有不同，但同樣內含違約風險與流動性風險的補償。私募資產的評價更新頻率較低，也未持續透過市場成交檢驗，因此看似較為穩定；但平滑的價格認列只是壓低了衡量出來的波動度，並未消除實際暴險。
須說明的是，這並不代表投資等級信用債在不利的經濟情境下無法展現具韌性的總報酬。原因在於當前的殖利率支撐較強：起始殖利率較高，緩衝空間也優於低殖利率時期。在典型的成長衝擊中，公債殖利率下滑可望至少抵銷利差擴大的部分影響，從而降低投資組合風險。關鍵在於，這份韌性來自存續期間與收益，而非利差本身。
存續期間是否仍能為股市回檔避險？
從歷史經驗來看是可以的，但兩者的關係並非線性。
評估避險工具時，應看它在所要抵禦的風險真正發生時的表現，也就是它實際發揮避險功能的時候。不適合用各種環境下的平均相關性來評斷避險效果。
如圖4所示，當股票報酬為正時，公債報酬與其幾乎沒有相關性。但當標普500指數單季跌幅達5%以上時，兩者的關聯就明顯增強。
圖4：數十年來，美國公債通常能在較長期的股市賣壓中發揮避險作用
資料來源：Bloomberg與PIMCO，截至2026年6月30日，採用彭博美國公債總報酬未避險美元指數。已排除全球金融危機期間的2008與2009年。觀察值為季資料，期間自1990年至2026年第2季。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
換言之，存續期間的分散效果在明顯回檔時最為顯著，而非在每一次波動中都會出現。若股票只是短暫下跌，並未改變市場對成長或貨幣政策的預期，便無法充分說明存續期間是否具備避險能力。
債券市場為何在2022年表現疲軟？
因為起始殖利率極低，面對重大通膨衝擊與貨幣政策突然緊縮時，幾乎沒有緩衝空間。
圖4顯示存續期間在2022年未能保護投資組合；但這樣的負報酬反映的是兩項特殊條件，而非長期機制失靈：一是起始殖利率極低，二是政策擺脫長達十年的近零利率與極低通膨，市場正重新反映通膨溢酬與期限溢酬。由於殖利率支撐薄弱、難以吸收衝擊，股票與政府公債價格同步下跌，抹去固定收益十年以來的漲幅。即便如此，公債在2022年第2季約3.78%的跌幅，仍遠低於股票16.45%的回檔幅度。
當前的起點則不同。政府公債殖利率當然可能繼續走高，但目前的水準已足以對價格下跌提供實質緩衝，並降低總報酬大幅為負的風險。
若起始殖利率既能有效預測債券未來的報酬潛力，也是防禦能力的關鍵決定因素，那麼2022年並不是合適的比較基準。1990年代與2000年代初期等殖利率較高的時期，起始殖利率與今日相近，是更貼切的參照（見圖5）。
圖5：起始殖利率較高時，平衡型投資組合的風險調整後表現較佳
資料來源：Bloomberg與PIMCO，截至2026年7月31日。股票以標普500指數為代表，債券以彭博美國公債總報酬未避險美元指數為代表。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
類似2022年的情況並非不可能重演，但需要多項趨勢同時到位；而在那樣的情境下，名目殖利率4.5%的債券，表現將與殖利率2%的債券大不相同。實質殖利率的起點也比當時健康得多。2022年聯準會啟動升息時，10年期公債的實質（即經通膨調整後）殖利率為負值，約在-1%左右；目前則接近過去二十年區間的上緣，約為2.4%。
長期殖利率壓力，是否會使存續期間在下一次景氣下行時失去作用？
未必如此：殖利率的長期水準或許會落在較高的位置，但在成長轉弱、通膨降溫的衰退期間，仍可能隨景氣循環下滑。
財政赤字持續、債務攀升，加上AI基礎建設等領域舉債投資，都可能對殖利率形成結構性的上行壓力。近幾週全球主權債殖利率確實在相關疑慮下走高。這些力量確實存在；而美國目前的財政軌跡，對一個處於和平時期、接近充分就業的經濟體而言並不尋常。（詳見PIMCO 觀點《是什麼因素推動長債殖利率走高？》，2026年8月21日）
但殖利率「水準」所承受的長期壓力，與景氣下行期間殖利率的「循環性變動」，應分開來看。結構性力量可能推升期限溢酬、使殖利率在擴張期維持較高水準，並讓殖利率難以回到全球金融危機後的低點。但這並不代表成長轉弱時殖利率就不會下滑。
舉例來說，1970年代至1983年間，美國聯邦赤字持續擴大，一度達到美國GDP的5.9%（見圖6）。即便如此，在1980年與1981至1982年的景氣下行期間，以10年期美國公債為代表的存續期間，仍提供了相對良好的風險調整後報酬—因為衰退、通膨降溫與政策利率預期下修，共同帶動殖利率走低。
圖6：儘管財政狀況惡化，存續期間在1980年代初期仍為投資組合抵禦了景氣下行
重點在於：財政風險對債券投資（乃至整體市場）仍然重要，但當循環性疲弱現象主導時，財政惡化不一定使存續期間失去避險作用。在景氣下行期間，需求轉弱、產出缺口擴大與通膨降溫，通常會帶動利率走低。因此即使殖利率的長期均衡水準維持在較高位置，高品質存續期間仍可能增值。
換言之，長期與循環這兩種論點可以同時成立。未來十年殖利率的平均水準可能高於過去十年，但在衰退期間仍足以為投資組合提供有效避險。
機會是否不限於美國的存續期間部位？
是的。殖利率走高，加上各國經濟與政策路徑的同步下降，全球的投資機會已有所改善。
2022年，各國央行同時因應通膨衝擊，多數已開發市場的殖利率一起走高。這種一致性限縮了地區性分散風險的效果，也造成固定收益市場同步遭到拋售（見圖7）。
圖7：起始殖利率偏低加上通膨衝擊同步發生，帶動2022年全球固定收益賣壓
資料來源：Bloomberg、Haver與PIMCO，截至2026年8月。圖中為各國指標主權債券殖利率曲線10年期位置的主權債總報酬。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
當前的環境則較為分散各國在成長、通膨、財政政策與央行反應函數上的差異，為國家選擇、殖利率曲線布局與相對價值操作提供了更大的空間（見圖8）。相較於2022年同步調整的時期，投資人如今持有存續期間可獲得更高的報酬，主動表達存續期間觀點的方式也更多。
圖8：總體經濟的分歧擴大，主動式存續期間管理的機會範圍隨之擴張
資料來源：Bloomberg、Haver與PIMCO，截至2026年8月31日。圖中為各國指標主權債券殖利率曲線10年期位置的主權債總報酬。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
既然債券的機會如此可觀，為何部位調整的速度仍然緩慢？
習慣難改。
過去16年間的多數時候，選擇債券而非股票的投資人感受並不好，尤其在股市正強勢、累積報酬相對可觀的對比之下（見圖9）。自2010年至2026年8月間，標普500指數以名目計算成長超過八倍，以實質（經通膨調整後）計算也接近五倍；同期彭博美國綜合債券指數的年均報酬則僅略高於2%。在新冠疫情之後的那幾年，這樣的債券報酬甚至不足以維持購買力。最令人印象深刻的是2022年：美國綜合債券指數下跌約13%，投資人也體認到，殖利率僅約1.5%的10年期美國公債，同樣可能出現兩位數的虧損（同見圖9）。
當年承受過這些虧損的投資人，許多至今仍未重返債券市場。那段經驗至今仍影響著多元資產投資組合的相對配置。美國家庭金融資產中股票的占比創下新高，公共與私人退休基金的配置也明顯偏向股票（見圖10與圖11）。
圖9：2022年間，固定收益前十年累積的實質報酬遭到抹除
資料來源：Bloomberg、PIMCO。截至2026年7月31日，採用彭博美國公債總報酬未避險美元指數。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
圖10：美國家庭的股票配置比重創下新高
資料來源：Bloomberg、Haver、聯準會資金流量統計與PIMCO，截至2026年7月31日。固定收益包含政府公債、公司債券、市政債券與機構債券。企業股票包含直接持有的企業股票，並含封閉型基金、指數股票型基金（ETF）與不動產投資信託（REIT）的受益憑證。
圖11：美國退休基金投資組合仍明顯偏向股票
對多元資產投資人而言，結論是什麼？
我們認為在目前的循環階段，更為平衡的配置有其必要。如今持有債券的理由，並不在於它會勝過股票，而在於它能再度提供實質的收益潛力與真正的下檔緩衝—這兩項功能，如今在消失十多年後再度重回市場視野。
