美國30年期公債殖利率在過去一週一度來到5.3%，來到近二十年來罕見的高點。歐洲、英國及日本等主要國家市場的長債殖利率也同步攀升至類似水準。
究竟是什麼因素推動長債殖利率走高？主權債務規模持續擴大、AI相關的企業債發行量激增，以及能源價格帶來的通膨憂慮揮之不去，再加上這些因素對各國央行政策路徑的影響，都是重要推手。
PIMCO專家Lotfi Karoui 在 6 月曾深入探討AI基礎建設擴張帶來的大量債券融資需求。AI 相關的債券發行，多屬於較長天期，規模已大到足以與政府公債爭奪投資人資金，即使目前看來，它並非推升殖利率的主導因素。市場關注的關鍵問題之一是：AI 帶來的影響究竟已被市場反映到什麼程度。
近期市場波動可視為一場「實質殖利率」事件。衡量市場平均通膨預期的損益兩平通膨率，在名目殖利率持續上升的同時，卻大致維持穩定。這顯示投資人並未大幅提高通膨風險溢酬。
主權債務走勢與債券衛士
此次主權債券市場的重新定價是全球現象，而政府債務水準持續攀升仍是市場憂慮的核心原因之一。在這波重新定價過程中，德國 30 年期公債殖利率已升至 2011 年以來高點，法國 30 年期公債殖利率則攀升至全球金融危機以來最高水準。日本方面，10 年期公債殖利率也來到近 30 年高點。
財政赤字擴大已成為各已開發市場經濟體普遍面臨的問題。根據美國財政部資料，本週美國聯邦政府債務總額正式突破 40 兆美元，過去十年來增加超過一倍。在長期借貸成本不斷上升之際，美國財政部於 8 月 19 日表示，將至少把原先規劃的 10 年期至 30 年期未償還公債回購規模提高一倍。
在最近發布的長期展望報告《變局與韌性》中，我們認為，市場未來更可能出現間歇性波動，而非突然爆發全面性的財政危機，因為投資人將不時重新聚焦於債務可持續性問題。這樣的分析框架至今仍然適用。我們也曾在 2024 年 12 月的專欄《債券衛士觀點》中提出類似看法；我們指出，財政赤字持續擴大，會降低市場向美國政府提供長期資金的意願。
雖然跨境資本流動及匯率調整可能在短期內發揮緩衝作用，但我們認為，削減財政赤字才是唯一能穩定長債殖利率的持久性解方。以美國為例，財政赤字如今已逐漸與經濟基本面脫鉤，即使經濟表現強勁，赤字規模仍持續擴大。放眼各個已開發國家市場，政府普遍缺乏推動財政緊縮政策的政治意願。
期限溢酬上升與潛在風險因素
美國投資人之所以保持謹慎，部分原因在於 30 年期公債本身的市場結構：相較於 10 年期公債，30 年期公債市場的流動性較低，且對市場因財政可信度而變化的情緒反應特別敏感。
相較之下，10 年期公債是廣泛使用的重要基準，不僅影響房貸利率，也牽動企業借貸成本與整體資金成本。即使長債頻頻成為市場焦點，10 年期公債殖利率仍維持在 3.75% 至 4.75% 的區間內，這個區間多年來一直是我們的重要參考範圍。
有幾項因素有助於解釋為何該區間得以維持。首先，近期經濟數據走弱，包括低於預期的就業報告，以及低於市場共識的通膨數據（詳見經濟路線圖文章《透視通膨指標：剔除雜訊，還是錯失訊號？》）。此外，美國利率市場中大量的空頭部位，可能有助於抑制殖利率失序地上揚；同時，美國財政部的公債回購措施，似乎也為殖利率處於區間上緣時的債券市場提供支撐。
可能促使殖利率進一步走高的主要風險，包括：在經濟不需要額外刺激的情況下推出財政刺激措施，以及市場對政府債務供給前景的預期持續惡化。
長債表現相對疲弱，導致殖利率曲線陡峭化，同時推升期限溢酬，也就是投資人持有較長天期證券時所要求的額外報酬。除非出現意料之外的經濟衰退，否則我們預期此較高的期限溢酬水準將持續。
邁向較佳投資機會的顛簸之路
值得注意的是，即使經歷近期殖利率上升，長天期美國公債及其他主權債券的殖利率，其實大致已回到長期歷史平均水準。如今的殖利率之所以看起來偏高，主要是因為市場將其與全球金融危機後、長期受到人為壓低的利率環境相比較。
看著殖利率緩步走高，對投資人而言可能是個不太輕鬆的過程；然而，較高的殖利率最終可能透過更強的收益創造能力，為投資人帶來好處。2022 年時，債券起始殖利率過低，無法抵銷利率快速攀升所造成的價格下跌。但在今日，更具吸引力的實質殖利率（經通膨調整後）所帶來的收益，可能足以彌補近期市場波動引發的價格跌幅，而整體債券市場也依然展現韌性。
在 PIMCO，我們因應不同利率週期的經驗已累積超過五十年。我們的經驗告訴我們，必須保持謙遜，尊重市場力量，並維持長期投資視野。我們認為，以歷史標準衡量，目前的殖利率水準更具吸引力，為長期投資人提供了相當優異的進場機會。我們持續看好債券市場；若殖利率進一步上升，我們將加碼配置，因為較高的殖利率意味著更佳的收益機會、利差，以及陡峭殖利率曲線下滑效應帶來的潛在報酬。
