Il arrive parfois sur les marchés que toute une génération d’investisseurs ait la possibilité de réinitialiser sa « mémoire musculaire ». C’est le cas avec l’arrivée d’un nouveau président à la tête de la Réserve fédérale des États-Unis, Kevin Warsh, qui marque un changement de cap radical.
Ses premiers messages envoient effectivement un signal clair et il faut s’attendre de la part de la banque centrale américaine à des directives de politique monétaire limitées, à un plus faible concours de son bilan, à davantage de débats parmi ses dirigeants et à une volonté accrue d’agir de manière déterminée, quitte à avoir tort, dans un sens comme dans l’autre. Dans ces circonstances, nous prévoyons qu’elle se serve moins des projections de taux d’intérêt et ne joue plus autant son rôle de gestion du risque des marchés financiers.
C’est un changement significatif. Au cours des deux dernières décennies, la Réserve fédérale a effectivement fait tout son possible pour supprimer la volatilité boursière, en annonçant clairement ses intentions et en facilitant la vie des investisseurs en actifs à risque. Il suffisait alors de suivre le mouvement, dicté par l’interprétation de son graphique à points, sans besoin d’analyse complémentaire.
M. Warsh semble prêt à laisser les investisseurs se débrouiller, en donnant moins d’informations, explicites ou implicites. Cette approche risque de faire augmenter la volatilité, la dispersion et les risques, dans un sens comme dans l’autre, et de justifier une démarche de gestion active dans la recherche de rendements améliorés, d’autant plus que la dynamique des marchés obligataires fonctionne à nouveau dans le sens des investisseurs.
Exorciser les fantômes de 2022
Les gains constants générés par les marchés boursiers ont considérablement limité l’intérêt des titres à revenu fixe, surtout après le tumultueux épisode causé par la politique de la Réserve fédérale d’après-COVID. En 2022, les obligations ont effectivement fait pâle figure en raison de la forte hausse des taux directeurs, enclenchée aux États-Unis pour lutter contre un pic inflationniste, avec pour conséquence une réévaluation des cours pour les échéances à court terme, une correction pour celles à plus long terme et une mise à l’épreuve des stratégies de « diversification basées sur la sensibilité à la variation des taux », le tout ayant donné aux conseillers financiers bien du grain à moudre en faveur des actions.
Depuis, les obligations ont peu à peu retrouvé du lustre. Cette année, même avec l’augmentation du taux de rendement du bon du Trésor à 10 ans, la catégorie de qualité élevée a dégagé des rendements totaux positifs et a surclassé les placements du marché monétaire sur la plupart des segments de la courbe.
Entretemps, un contexte désinflationniste semble revenir après le choc énergétique dû au conflit en Iran. Les données publiées en juillet pointaient effectivement vers un ralentissement général plutôt inattendu de l’inflation globale et de base, qui s’expliquait par la normalisation des prix de l’énergie et des services.
Les taux de rendement réels (ajustés à l’inflation) ont renoué avec des sommets de plusieurs décennies, une bonne nouvelle pour les investisseurs comme pour les banques centrales, ces dernières disposant ainsi d’une certaine marge de manœuvre pour ajuster leur politique dans un sens ou l’autre, en fonction des indicateurs. L’indépendance institutionnelle de la Réserve fédérale et sa crédibilité en matière d’inflation ne suscitent plus aucun doute.
Pourtant, les titres à revenu fixe ont disparu de la mémoire musculaire des investisseurs depuis quelques années. C’est le moment de se réentraîner.
Un calcul simple
Le taux du rendement du bon du Trésor à 10 ans s’élève aujourd’hui à environ 4,55 %, près de 4 points de pourcentage de plus que lors des creux historiques de 2020. Or, le niveau des taux initiaux constitue généralement un excellent indicateur des rendements des cinq années suivantes. En l’occurrence, les obligations devraient porter fruit si l’économie reste stable.
En cas de ralentissement net de la croissance, de crise du crédit ou autre choc géopolitique, nous estimons que les banques centrales baisseront significativement leurs taux directeurs et que le rendement global de ce bon du Trésor à 10 ans pourrait alors atteindre 10 % ou même plus l’année suivante, voire 20 % dans un scénario de récession sévère.
Dans ce dernier cas, celui pour lequel les investisseurs ont le plus besoin d’aide, un volet en obligations de qualité élevée effacerait alors potentiellement leurs pertes, grâce à une appréciation à deux chiffres, tout en leur conférant une rémunération de 4,55 % dans l’intervalle.
Dans notre scénario de référence, la Réserve fédérale laissera son taux directeur inchangé jusqu’à la fin de l’année 2026 dans un contexte de diminution progressive de l’inflation, un point de vue confirmé par les derniers indices de prix communiqués. Notons qu’avec les taux obligataires actuels, les titres à revenu fixe peuvent générer des rendements attrayants même sans cycle marqué de détente monétaire, car ceux-ci ne dépendent pas d’un seul facteur macro-économique actuellement.
Les obligations de qualité élevée peuvent effectivement dégager des rendements totaux positifs dans une multitude de scénarios de croissance et d’inflation (atterrissage en douceur, ralentissement plus brutal, récession ou stagflation) et même s’apprécier significativement dans le cas de figure le plus critique pour un portefeuille équilibré. Même s’ils augmentaient demain, les taux actuels offrent une marge de sécurité suffisante pour compenser les baisses de cours qui se produiraient.
C’est un cas d’école de convexité : risque de perte limitée et perspective de hausse significative.
Un marché favorable aux obligations, mais pas défavorable aux actions
Les valorisations boursières demeurent historiquement élevées et c’est une préoccupation de nos clients que nous entendons souvent. La situation dure depuis un certain temps, mais les indices boursiers ont continué de progresser. N’entrevoyant pas de claire phase haussière, les investisseurs auraient tout intérêt à se tourner vers les obligations, plutôt que d’essayer de prédire la prochaine correction.
Les titres à revenu fixe offre objectivement les avantages suivants : effet composé des taux obligataires initiaux, protection par convexité et rendements globaux attrayants, avec de surcroît une diversification (pour de plus amples précisions à cet égard, voir notre publication du 24 juin « Global Bond Diversification: Higher Yields and New Opportunities for Alpha »), le tout dans un contexte de plus grand laisser-faire de la part de la Réserve fédérale.
Les obligations apparaissent aussi de plus en plus attrayantes sur une base relative, la diversification manquant ailleurs dans les portefeuilles. Sur le marché boursier, les 10 principaux émetteurs représentent effectivement près de 39 % de l’indice S&P 500, soit une forte concentration dans une poignée de méga-capitalisations (voir figure 1). Quant aux marchés des prêts directs, le volet en plus forte croissance dans de nombreux portefeuilles aujourd’hui, près de 31 % de l’exposition aux BDC concerne des sociétés de logiciels et de technologies.
Figure 1 : Éviter l’illusion d’une diversification en actions et instruments de crédit privés de sociétés
Source : calculs de PIMCO, au 30 juin 2026. Les anticipations de rendements boursiers concernent les dernières hypothèses de PIMCO à l’égard des marchés de capitaux, en février 2026. Les anticipations de rendement des BDC reflètent des taux obligataires initiaux d’environ 9 % après déduction de pertes évaluées à environ 2 ou 3 %. Les anticipations de rendement des titres de qualité élevée concernent les taux obligataires initiaux d’un portefeuille de titres à revenu fixe multisectoriels de qualité élevée. À titre indicatif seulement. La figure n’indique pas les résultats passés ou futurs d’un produit ou d’une stratégie PIMCO. Rien ne garantit que les résultats énoncés seront atteints.
Par contraste, un volet de titres à revenu fixe de qualité élevée reflète une réelle diversification en matière de taux, écarts de crédit et expositions aux devises, secteurs ou régions.
L’avantage Warsh
La précédente génération de dirigeants de la Réserve fédérale, née au lendemain de la crise financière mondiale, a créé la « mémoire musculaire » des investisseurs qui fonctionne encore aujourd’hui. Des rachats d’actifs à grande échelle ont atténué la courbe des taux, tandis que des prévisions à échéances fixes garantissaient la stabilité de la portion à court terme. Les graphiques à points et les conférences de presse permettaient d’anticiper chaque décision de la banque centrale américaine. Dans ce contexte, l’investissement passif a prospéré, Washington récupérant dans les faits la responsabilité des décisions actives, alors que les taux obligataires atteignaient des creux historiques.
Sous la direction de Kevin Warsh, les choses devraient changer (pour de plus amples informations, veuillez lire notre éclairage macro-économique du 24 juin dernier « Will Greater Monetary Policy Uncertainty Lead to Tighter Financial Conditions? »). La volatilité devra être absorbée par les marchés et non plus transférée ailleurs, alors qu’une politique monétaire communiquée moins clairement par la Réserve fédérale relancera des opportunités d’investissement pour les gestionnaires actifs, à partir de leurs propres analyses de la courbe, de points de vue directionnels, d’un positionnement en devises et de transactions de valeur relative.
À notre avis, ce contexte offre un double avantage : les taux de rendement initiaux élevés ont remis au goût du jour une arithmétique obligataire qui ne fonctionnait plus; et la nouvelle politique de la Réserve fédérale aura tendance à favoriser les investisseurs actifs en mesure de profiter, dès à présent, d’un contexte attrayant pour les rendements.
