Le taux de rendement du bon du Trésor des États-Unis à 30 ans a quasiment atteint 5,3 % la semaine dernière, un niveau jamais vu en quasiment deux décennies, qui s’observe de manière presque similaire en Europe, au Royaume-Uni et au Japon.
Qu’est-ce qui alimente cette hausse de la portion à long terme de la courbe? Le fardeau croissant de la dette publique, la hausse des émissions d’obligations de sociétés dédiées au financement de l’IA et une anxiété continue à l’égard de l’inflation en raison des coûts énergétiques (avec son corollaire pour les politiques monétaires) expliquent cumulativement cette tendance.
Notre collègue Lotfi Karoui a répondu à une question intéressante en juin dernier à propos des flux de capitaux obligataires liés au déploiement de l’intelligence artificielle (voir « The Credit Market Lens: AI Financing Needs Do Not Override Cyclical Drivers of Yield »). Les émissions liées à l’IA, la plupart présentant des échéances éloignées, ont atteint un tel volume qu’elles concurrencent les obligations d’État sur les marchés de capitaux, sans apparaître pour autant comme les vecteurs principaux d’évolution des taux de rendement. Il faut donc se demander dans quelle mesure les marchés reflète l’effet IA à ce stade.
La volatilité récente provenait largement du niveau des taux de rendement réels. Les points morts d’inflation – un indicateur sur les marchés de l’indice des prix moyen à venir – ont comparativement peu changé, relativement à l’augmentation des taux de rendement nominaux. Cela signifie que les investisseurs n’exigent pas de prime d’inflation beaucoup plus élevée.
Dette souveraine et vigiles obligataires
La réévaluation des obligations d’État a constitué un phénomène mondial, et la hausse de l’endettement public demeure la principale préoccupation sur les marchés. Dans ce mouvement, les taux de rendement des obligations d’État à 30 ans ont renoué avec leurs sommets d’après 2011 en Allemagne et même avec ceux datant de la crise financière mondiale en France. Au Japon, les taux de rendement des obligations d’État à 10 ans n’ont jamais été aussi élevés en trois décennies.
La hausse des déficits constitue un problème commun à toutes les économies développées. Cette semaine, la dette totale du gouvernement américain a dépassé la barre des 40 billions $, plus d’un doublement en 10 années d’après le Département du Trésor, lequel a précisé le 19 août, sur fond d’augmentation des coûts financiers à long terme, qu’il multiplierait au moins par deux ses rachats planifiés de titres de créance de 10 à 30 ans en circulation.
Dans nos dernières perspectives séculaires « Rupture et résilience », nous avions mis en garde contre des épisodes de volatilité, plutôt qu’une crise budgétaire soudaine, car les investisseurs se questionnent régulièrement sur la viabilité des finances publiques. Cette analyse demeure pertinente. Nous avions également traité la question en décembre 2024 dans un article intitulé « Réflexions des vigiles obligataires », précisant que la hausse des déficits nous avait incités à réduire nos prêts au gouvernement des États-Unis à long terme.
Même si les flux de capitaux et les ajustements des taux de change peuvent servir de valve de décompression occasionnellement, la réduction du déficit reste la seule façon d’arrimer les taux de rendement à long terme, à notre avis. Aux États-Unis, le déficit ne montre quasiment plus aucune élasticité aux besoins économiques sous-jacents et gonfle fortement, même lorsque la croissance est au rendez-vous. Dans les autres pays développés, nous n’observons aucune perspective d’orthodoxie budgétaire non plus.
Hausse des primes de terme et facteurs de risque
La prudence des investisseurs aux États-Unis à l’égard de la portion à 30 ans de la courbe provient en partie de la structure de celle-ci, avec une liquidité moindre comparativement au marché des bons du Trésor à 10 ans et une sensibilité significative aux changements d’état d’esprit des investisseurs à l’égard de la crédibilité budgétaire.
Les titres à 10 ans constituent à l’inverse une référence pour arrimer les taux hypothécaires, les coûts financiers des entreprises et, de façon générale, le loyer de l’argent. Même si les échéances à long terme alimentent les manchettes, notons que la portion à 10 ans affiche toujours des taux de rendement compris entre 3,75 % et 4,75 %, un intervalle qui nous sert de référence depuis plusieurs années.
Quelques facteurs expliquent sa stabilité : premièrement, le ralentissement de l’activité économique, avec des chiffres inférieurs aux attentes pour le marché de l’emploi et les indices de prix (voir notre éclairage macro-économique du 5 août, « Underlying Inflation Gauges: Trimming Noise or Trimming Signal? »); et deuxièmement, une forte demande pour les échéances à court terme aux États-Unis qui peut contribuer à limiter toute hausse désordonnée des taux de rendement, les obligations offrant les meilleurs rémunérations apparaissant de surcroît soutenues par les rachats de bons du Trésor.
Parmi les risques essentiels de hausse complémentaire des taux de rendement, signalons toute mesure de relance budgétaire qui ne se justifierait pas ou une nouvelle détérioration des anticipations concernant les émissions d’obligations d’État.
La relative contre-performance de la portion à long terme a accentué les courbes de taux et fait augmenter la prime de terme, le rendement supplémentaire qu’un investisseur exige pour détenir des obligations à plus longue échéance. À moins d’un ralentissement économique inattendu, nous prévoyons que cette prime de terme élevée persiste.
Une période tumultueuse vers de meilleures opportunités
Notons que même après cette récente augmentation, les taux de rendement des bons du Trésor et autres obligations d’État à plus longue échéance ont essentiellement renoué avec leurs moyennes historiques à long terme. Ils apparaissent aujourd’hui exceptionnellement élevés comparativement à la période de taux artificiellement nuls qui a suivi la crise financière mondiale.
Ce mouvement à la hausse peut créer des difficultés, mais des taux de rendement plus élevés finissent par bénéficier aux investisseurs sous la forme d’un meilleur revenu potentiel. En 2022, les taux de rendement initiaux étaient trop faibles pour compenser la baisse des cours causée par leur augmentation rapide. Aujourd’hui, leur attrayant niveau indexé à l’inflation peut offrir un revenu suffisant pour compenser une baisse des cours provoquée par les derniers mouvements sur les marchés, et les rendements des titres à revenu fixe résistent de façon générale plutôt bien.
Chez PIMCO, nous avons consacré plus de cinq décennies à exploiter les cycles de taux d’intérêt. Cette expérience nous a appris à rester humbles, à respecter la puissance des forces qui conditionnent les marchés et à conserver une perspective à long terme. Le niveau actuel des taux de rendement nous apparaît de plus en plus attrayant au vu de leur historique, offrant un point d’entrée valable pour les investisseurs à long terme. Les obligations nous semblent toujours attrayantes et nous envisageons de renchérir dans la catégorie d’actif si les taux de rendement continuent d’augmenter, compte tenu de l’opportunité offerte en termes de revenu, de portage et de glissement vers le bas dans une courbe de taux qui s’accentue.
