Rupture et résilience

Les investissements effectués dans les centres de données, les capacités de traitement et les centrales électriques se reflètent sur les bilans des entreprises et les dynamiques sectorielles. Les gains de productivité qui doivent en découler pourraient se matérialiser avec un certain délai et avoir un effet plus désinflationniste qu’anticipé par de nombreux investisseurs actuellement. Simultanément, l’IA amplifie la dispersion, au niveau des entreprises, des secteurs et même des structures de capitaux.

Ces vecteurs n’évoluent pas de manière indépendante. La fragmentation accélère l’investissement dans l’IA, par le soutien de pépites nationales et la constitution d’une infrastructure d’État. En contrepartie, l’IA renforce la fragmentation en faisant des capacités de calcul et de l’énergie des actifs stratégiques. Le risque géopolitique plane sur les deux vecteurs indistinctement, créant un environnement séculaire dans lequel les scénarios de référence doivent être réinterprétés du fait de l’accroissement des probabilités de risque aux deux extrémités de la courbe de distribution.

Les aspects géopolitiques et de politique nationale, ou industrielle, ne constituent plus des forces externes qui perturbent l’économie occasionnellement, mais des vecteurs centraux de croissance et d’inflation, ainsi que de rendement et de volatilité sur les marchés. Les investisseurs doivent en conséquence composer avec une recrudescence de volatilité, mais aussi avec une dispersion des rendements entre les catégories d’actif.

Énergie et incertitude

Le manque de visibilité entourant le dénouement des alliances sur la sécurité a augmenté le risque d’un ralentissement de la croissance économique. Les États s’occupent désormais directement des échanges commerciaux, des systèmes de paiement et des approvisionnements en énergie, de sorte que les chocs peuvent se propager plus rapidement et avec davantage d’impact que dans le passé.

La question de l’énergie se trouve au centre de cette incertitude. La sécurité en la matière fait aujourd’hui totalement partie de la souveraineté économique, de la politique de défense et des capacités de déploiement de technologies énergivores, comme l’intelligence artificielle, moyennant des conséquences pour le moins variables : hausse à long terme des prix de nature à limiter la croissance et alimenter l’inflation ou, à l’inverse, brusque désinflation si l’offre augmente ou que la demande flanche d’un seul coup. Dans tous les cas, les primes de risque sur les marchés de l’énergie dues à la situation géopolitique demeureront vraisemblablement élevées à l’horizon séculaire.

Relativement à notre scénario de référence, le risque sur la croissance mondiale s’est accentué. Une prolongation ou une propagation des conflits actuels, surtout lorsqu’ils affectent des points névralgiques pour l’approvisionnement en énergie, augmenterait la probabilité d’erreur politique et de réactions non linéaires des marchés. Dans ce contexte, l’incertitude devient elle-même une variable macro-économique qui conditionne le comportement des investisseurs et confirme l’importance du thème de la résilience.

Chine : une transition dans la contrainte

L’inévitable transition vers un modèle de croissance moins intense à long terme se poursuit en Chine, moyennant un objectif annuel malgré tout, et s’accompagne d’une forte volonté de domination des industries stratégiques. Alors que les relations commerciales avec les États-Unis demeurent tendues, la capacité d’exportation de la Chine continue d’exercer une pression désinflationniste sur le prix des biens à l’échelle mondiale. Simultanément, la hausse du niveau d’endettement et la faible marge de manœuvre budgétaire dont disposent les pouvoirs publics limitent la capacité du pays à mettre en œuvre des mesures de stimulation de la demande.

La Chine demeure une source principale de fragmentation et de désinflation à l’échelle mondiale, qui détient un pouvoir stratégique et géoéconomique significatif dont elle se sert dans ses négociations commerciales et de sécurité.

Marchés émergents : un point d’inflexion inhabituel

Les mêmes causes de rupture qui s’appliquent dans le monde développé – rééquilibrage du dollar US, refonte de la chaîne d’approvisionnement, investissement dans la sécurité énergétique, développement de l’infrastructure d’IA – créent des opportunités d’investissement différenciées sur les marchés émergents en obligations d’État et de sociétés. Les données fondamentales des pays ayant à la fois une banque centrale crédible, une capacité d’exportation de matières premières et une envergure suffisante pour capter des pans importants de la chaîne de valeur mondiale d’approvisionnement rattrapent celles des pays développés et les surpassent même parfois.

L’arrivée de l’IA

Le phénomène ne représente plus une variable inconnue, mais un élément essentiel dans nos perspectives séculaires. Les investissements bouleversent déjà la demande, tandis que les gains de productivité pourraient arriver plus tôt qu’anticipé. Au fil du temps, l’IA risque d’avoir un effet désinflationniste dans de nombreux secteurs d’activité, en particulier par une compression des coûts de main-d’œuvre et par une amélioration de l’efficacité opérationnelle.

Pour les investisseurs, il ne s’agit pas simplement d’identifier les bénéficiaires de la tendance, mais de reconnaître que la dispersion s’accentue entre les entreprises, celles moyennement positionnées sur leur marché et plus fortement endettées se retrouvant de plus en plus vulnérables aux difficultés.

Politiques monétaires et budgétaires

Nous estimons que les banques centrales feront ce qu’il faut pour maîtriser les anticipations d’inflation. Elles bénéficient, à cet égard, d’une marge de manœuvre conventionnelle bien plus élevée que durant la décennie précédant la pandémie et s’en serviront, à notre avis, pour abaisser les taux d’intérêt au cours d’une récession future. En l’occurrence, les obligations d’État offrent davantage de possibilités de gain en capital dans ce scénario, une caractéristique importante si l’on se fie à l’historique de fréquence des récessions (voir figure 2).

En revanche, la marge de manœuvre budgétaire reste limitée dans la plupart des pays développés. Aux États-Unis, le poids de la dette et des déficits permanents contraint fortement la politique budgétaire, mais ne causera pas à notre avis de crise imminente des finances publiques. De plus, le dollar devrait rester la devise mondiale dominante, même si sa valorisation pourrait progressivement s’ajuster à mesure d’un rééquilibrage des portefeuilles mondiaux et d’une hausse de la demande pour les actifs réels.

Le statut de réserve du dollar donne aux États-Unis plus de flexibilité que n’importe quel autre émetteur souverain. Le niveau d’endettement de la plupart des autres pays développés demeure soutenable à court ou moyen terme, ce qui n’est pas le cas des États-Unis à l’heure actuelle du fait d’une politique budgétaire qui continue de « pelleter par en avant ». Ces lourds déficits finiront par exiger des solutions adéquates. Entre-temps, ce contexte budgétaire détérioré tend à faire augmenter les taux d’intérêt réels, sans doute une aubaine pour les investisseurs.

Cette plus grande marge de sécurité sur le plan des taux de rendement peut donner aux obligations un avantage séculaire et une possibilité de rendement avantageux dans une grande diversité de scénarios :

• pressions déflationnistes provoquées par les gains de productivité découlant de l’IA;
• risque de déception à l’égard de ces gains de productivité qui limiterait la progression des actions;
• choc de croissance menant à des baisses de taux directeurs.

Dans le passé, les investisseurs devaient souvent choisir parmi des caractéristiques souhaitables, telles qu’un taux de rendement attrayant, une solvabilité élevée de l’émetteur ou les avantages de la diversification. Aujourd’hui, ils peuvent les obtenir toutes.

La leçon principale de nos perspectives séculaires d’investissement ne consiste pas à tenter d’éviter le risque, mais à éviter une exposition sans rétribution suffisante à long terme, comme ce fut le cas dans le passé. Les titres à revenu fixe de qualité élevée semblent effectivement offrir de nouveau un revenu concurrentiel actuellement, ainsi qu’un rendement à long terme comparable à celui des actions, moyennant une volatilité substantiellement moindre et un meilleur potentiel d’appréciation dans une grande diversité de scénarios, en particulier durant un ralentissement. Dans un contexte plus vulnérable aux risques, c’est une caractéristique à ne pas négliger.

Proposition de valeur des titres à revenu fixe, en données absolues et relatives

Sur des horizons de plusieurs années, les rendements des placements à revenu fixe ont historiquement été largement conditionnés par les taux obligataires initiaux. Aujourd’hui, ceux-ci apparaissent attrayants. Les taux de rendement des indices agrégés américain et mondial Bloomberg (couverts en $ US), deux représentations courantes des obligations de qualité élevée, atteignaient respectivement 4,71 % et 4,75 % le 4 juin dernier.

En se fiant à ces références, les gestionnaires de mandats mondiaux peuvent constituer des portefeuilles diversifiés offrant des taux de rendement de l’ordre de 5 % à 7 % en devise locale, sans nécessairement de compromis sur le plan de la qualité ou de la liquidité. Les taux obligataires continuent d’apparaître plus attrayants que le produit d’un placement monétaire, moyennant un risque à peine supérieur.

Les titres à revenu fixe se comparent de plus en plus favorablement aux actions. Les valorisations boursières demeurent effectivement élevées par rapport à leur historique et la prime de risque sur les actions, en particulier aux États-Unis, s’approche de son creux historique d’après-guerre (voir figure 4).

Nous ne nous attendons pas à une correction boursière imminente. Toutefois, nous prévoyons que le ratio de Sharpe prévisionnel (une mesure du rendement ajusté au risque) des titres à revenu fixe de qualité élevée se compare favorablement à celui des actions pour la première fois depuis de nombreuses années. Cette information doit inciter les investisseurs à revoir les répartitions des portefeuilles qui avaient été établis durant la décennie des faibles taux et de volatilité minime après la crise financière mondiale.

Nous demeurons persuadés que les portefeuilles traditionnels d’actions et obligations 60/40 nécessitent une surveillance accrue, puisque l’exposition aux premières a généralement augmenté pour de nombreux investisseurs. Les rendements peuvent de nouveau être atteints en plus grande partie grâce aux titres à revenu fixe, lesquels ont toujours servi à générer un revenu, atténuer la volatilité et fournir une marge de sécurité durant les périodes d’aversion au risque.

Titres à revenu fixe de qualité élevée : les opportunités

Nos plus fortes convictions en matière d’investissement en obligations de qualité élevée demeurent concentrées dans une poignée de secteurs.

Premièrement, les obligations à durée intermédiaire continuent d’offrir un équilibre attrayant entre rendement, déplacement vers le bas et risque. La portion de cinq à dix ans de la courbe mondiale des taux semble offrir une rétribution attrayante pour les placements monétaires à courte échéance comme pour ceux à plus longue échéance, la dynamique budgétaire et l’incertitude entourant les primes de terme exigeant toutefois de la vigilance.

Deuxièmement, les titres adossés à des créances hypothécaires font belle figure. Ils se négocient sur un marché ayant à la fois de la profondeur et de la liquidité. Les écarts demeurent supérieurs à leur historique, la qualité du crédit est élevée, alors que la dynamique de l’offre et de la demande s’améliore à mesure que les bilans des banques se stabilisent et que l’influence de la Réserve fédérale diminue. À notre avis, ces éléments concourent à apporter une source de revenu attrayante et diversifiée.

Troisièmement, les obligations d’État mondiales méritent une attention renouvelée. Les cycles d’affaires sont de plus en plus désynchronisés et les politiques monétaires divergent d’un pays à l’autre. Un volet en titres à revenu fixe mondiaux peut offrir les avantages d’une diversification géographique et améliorer les rendements ajustés au risque au fil du temps, avec potentiellement des opportunités de sélection active parmi les pays, notamment émergents, présentant des politiques crédibles et des données fondamentales encourageantes. Le positionnement sur la courbe peut également offrir des possibilités, ce qui n’était pas autant le cas à l’époque de la détente monétaire synchronisée. Les taux obligataires initiaux qui prévalent aujourd’hui donnent à des positions en titres à revenu fixe mondiaux l’avantage de la diversification et la possibilité d’un revenu supérieur. Les finances publiques des États-Unis suivant une trajectoire qui n’apparaît pas soutenable à long terme, investir dans les titres de créanced’autres pays constitue certainement une prudente manière de se diversifier.

Enfin, les obligations indexées à l’inflation et certains actifs réels contribuent souvent à augmenter la résilience des portefeuilles. Le risque d’inflation s’accentuant et la situation géopolitique continuant de compromettre les perspectives énergétiques, les taux de rendement réels (après prise en compte des indices de prix) apparaissent positifs aujourd’hui au vu des moyennes historiques et peuvent significativement contribuer à atténuer la volatilité. L’or a en particulier servi depuis un certain temps de source neutre d’emmagasinage de valeur, à mesure que la monnaie fiduciaire perdait du lustre.

Crédit : l’opportunité de la dispersion

Dans l’ensemble, les marchés d’instruments de crédit continuent de refléter des perspectives plutôt encourageantes. Les écarts de crédit demeurent resserrés relativement à leur historique, dans la catégorie d’investissement comme dans celles à rendement élevé ou du crédit privé, en dépit d’incertitudes séculaires élevées. Cela s’explique davantage par la complaisance des investisseurs que par la stabilité de ce marché.

Des années d’afflux massif de capitaux et de comportements visant à « investir dans les creux » ont encouragé une évaluation du risque très optimiste, un fort endettement et le recours massif à des instruments à taux variable. Pourtant, nous amorçons une phase de pertes du cycle de crédit. Nous demeurons particulièrement prudents à l’égard des émissions de sociétés de qualité moindre dans des secteurs sensibles à l’économie. Même si la croissance reste soutenue, l’IA causera des perturbations pour les sociétés reposant sur des modèles anciens, en particulier si leur endettement est élevé.

À mesure que la croissance ralentit, alors que les coûts de refinancement restent élevés, des tensions émergent, plus visiblement parmi les instruments de crédit de sociétés privées et sur le marché intermédiaire des prêts directs. Nous constatons une multiplication des négociations visant à repousser les échéances de remboursement et à inclure des paiements en nature permettant aux emprunteurs de s’acquitter de leurs obligations par réendettement. À notre avis, un cycle de hausse des défauts de paiement s’est amorcé et les investisseurs ne devraient pas s’attendre à ce que la période de recouvrement rapide se répète à l’identique.

Sur une note plus optimiste, nous continuons d’entrevoir un nombre croissant de possibilités d’investissement attrayantes d’un point de vue ajusté au risque en financement adossé à des actifs. Des secteurs comme le crédit pour des équipements, les prêts à la consommation, les hypothèques résidentielles, le crédit immobilier ou le financement de certaines infrastructures offrent d’excellentes garanties, une diversification granulaire et des flux de trésorerie moins directement liés aux bénéfices des sociétés. Sur la base des valorisations actuelles, ces caractéristiques peuvent offrir à notre avis une meilleure répartition entre revenu et protection contre le risque de perte.

Attention aux montages financiers sophistiqués

À mesure que les flux de capitaux se tarissent et que la taille des bilans tend à augmenter, nous nous attendons à la mise en œuvre de montages financiers plus complexes, en particulier dans le crédit privé, les structures adjacentes aux placements privés et les bilans des compagnies d’assurances, où il peut être tentant d’investir dans des actifs à rendement supérieur. La tendance concerne également les FNB spécialisés, tout comme les expositions passives et à levier à des segments de marché moins bien établis. Il ne s’agit pas d’une situation qui nous apparaît systémique et nous ne dressons aucun parallèle avec l’accumulation de risque qui a précédé la crise financière mondiale. Une certaine vigilance reste toutefois de mise.

La sélection des instruments de crédit compte et les investisseurs doivent obtenir une rétribution en contrepartie de la liquidité qu’ils apportent. Un placement de catégorie d’investissement n’exempte pas nécessairement de toute forme de risque, surtout dans un système de notation qui s’appuie davantage sur la structure que sur la résilience propre à l’actif sous-jacent. Des montages financiers sophistiqués misant sur l’IA ou certains instruments de réassurance réclament une analyse particulièrement approfondie.

Simultanément, le développement de l’IA créé des besoins significatifs de financement de l’infrastructure, particulièrement en obligations et en prêts, dont peuvent tirer parti les prêteurs d’envergure ayant une démarche rigoureuse. Les investisseurs qui privilégient les transactions garanties par des actifs réels et documentées par des clauses exigeantes ont de meilleures chances d’obtenir des rendements élevés tout en atténuant leur risque (pour de plus amples précisions, voir notre commentaire du 29 mai « Investment Discipline Amid the AI Infrastructure Boom »).

Opportunités dans les marchés émergents

Les taux obligataires initiaux qui prévalent aujourd’hui parmi les placements des marchés émergents en monnaie externe et locale ont rarement été aussi attrayants depuis plus d’une décennie, les seconds pouvant en outre bénéficier d’un effet historiquement favorable de baisse potentielle du dollar US.

Les marchés émergents constituent actuellement une catégorie d’actif sous-évaluée pour la gestion du risque. Nous avons l’intuition qu’ils peuvent effectivement offrir des taux de rendement nettement supérieurs à ceux d’instruments des marchés développés de sensibilité équivalente à la variation des taux. Le contexte macro-économique qui prévaut aujourd’hui se définit avant tout par l’importante diversification du risque que peuvent offrir les marchés émergents, notamment à l’égard des fortes perturbations propres au monde développé (en premier lieu à cause de la dynamique budgétaire des États-Unis, d’un rééquilibrage au profit d’autres devises que le dollar et, de façon générale, d’aspects politiques), tout en assurant une réelle couverture au-delà d’une simple source complémentaire de rendement.

En ce qui concerne les placements libellés dans des devises de premier plan, les obligations d’État et assimilées, en particulier d’émetteurs de catégorie d’investissement ou de qualité très légèrement moindre de pays exportateurs de matières premières, peuvent offrir un écart qui rémunère largement le risque idiosyncratique encouru. Au-delà des instruments négociés en bourse, les marchés émergents permettent également d’investir dans le crédit privé, en financement structuré, notamment dans le secteur des infrastructures, dans des prêts adossés à des actifs ou dans des structures de finance de développement en partenariat avec des institutions, le tout enrichissant un univers de placement offrant à la fois des avantages sur le plan des taux de rendement potentiels et de solides garanties propres au financement adossé à des actifs.

En synthèse

Dans un monde d’après-rupture, la plus grave erreur d’investissement consisterait à augmenter son exposition au risque malgré une rémunération qui ne paraît pas suffisante. Nous estimons que les taux obligataires actuels constituent une alternative attrayante.

Les portefeuilles résilients se composent à notre avis aujourd’hui de titres à revenu fixe liquides de qualité élevée, d’instruments de crédit favorisant davantage les émetteurs les mieux notés, d’une diversification d’envergure mondiale et d’une exposition sélective à des actifs réels ainsi qu’au financement adossé à des actifs. Au cours des cinq prochaines années, c’est davantage la rigueur que l’audace qui fera une différence positive, et la résilience plus que la quête de rendement.