Renditechancen durch Resilienz

• KI-Trends haben die globale Industrieproduktion und den Handel trotz der Belastungen durch Zölle gestützt, wenngleich die Gewinne uneinheitlich ausfallen.Das Wachstum konzentriert sich auf Computer und Komponenten, die mit der KI-Infrastruktur in Verbindung gebracht werden. Asiatische Volkswirtschaften, darunter Taiwan, Japan, Südkorea und China, präsentieren sich ähnlich widerstandsfähig wie die USA, da sie die Produktion von Chips, Servern und zugehöriger Hardware dominieren. Die Produktion in anderen Regionen hat sich hingegen verlangsamt, da die im Vorfeld der Zollerhöhungen aufgebauten Lagerbestände abgebaut werden.
• China steht unter Druck, andere Absatzmärkte für seine Waren zu finden und gleichzeitig den Ausbau der KI-Infrastruktur zu beschleunigen sowie die Produktivität im verarbeitenden Gewerbe weiter zu steigern. Die US-Zölle haben den Handel zwischen den beiden Nationen zurückgehen lassen. Niedrigere Exportpreise haben eine reibungslosere Rotation der Handelsströme hin zu Schwellenländern ermöglicht, als dies erwartet worden war. Dennoch haben der schleppende Konsum und die sinkenden Investitionen dazu geführt, dass China zur Aufrechterhaltung des Wachstums übermäßig auf Exporte und den Aufbau von Lagerbeständen angewiesen ist.

Technologie und Finanzpolitik stärken die Nachfrage

Wir gehen davon aus, dass sich die Konjunktur auch 2026 als widerstandsfähig erweisen wird. Es gibt gute Gründe, mit einer gewissen Expansion des Wachstums zu rechnen. Allerdings dürfte der Trend hin zur Aufteilung in Gewinner und Verlierer anhalten.

Erstens ist zu erwarten, dass die Fiskalpolitik in verschiedenen Ländern auseinanderdriften wird. Eine Lockerung der Fiskalpolitik in mehreren Regionen der Welt dürfte die negativen Auswirkungen auf den Handel weiter ausgleichen. China, Japan, Deutschland, Kanada und die USA sind allesamt bereit, ihre Fiskalpolitik zu lockern – China durch die Unterstützung der Zentralregierung und die USA durch große, vorgezogene Steuersenkungen für Unternehmen und Haushalte. Doch vielen Ländern fehlt der fiskalische Spielraum, was in Großbritannien, Frankreich und Teilen der Schwellenländer eine restriktive Finanzpolitik zur Folge hat.

Zweitens dürfte der KI-Investitionszyklus das globale Wachstum weiterhin stützen, da sich die Nutzung von KI ausbreitet. Allerdings wird es dabei viele Gewinner und Verlierer geben. In den USA könnten höhere Ausgaben der Unternehmen für die Implementierung von KI, Software sowie Forschung & Entwicklung den Rückgang der Investitionen in Rechenzentren von den hohen Niveaus im Jahr 2025 ausgleichen. Zusätzlicher Rückenwind könnte von anderen Ländern kommen, die angesichts nationaler Sicherheitsbedenken ihre Investitionen in Infrastruktur verstärken. Im Wettlauf um die KI-Vorherrschaft sind regionale und branchenspezifische Nachzügler gefährdet.

Drittens dürften sich die Unsicherheit im Handel und die damit verbundenen Belastungen durch Zölle im Jahr 2026 ebenfalls verringern, allerdings nicht ohne weitere politische Kurswechsel, da die Rechtmäßigkeit der US-Zölle auf den Prüfstand gestellt wird. Der Oberste Gerichtshof der USA scheint bereit zu sein, einige oder alle Zölle, die im Rahmen des International Emergency Economic Powers Act eingeführt wurden, für ungültig zu erklären. Da die Trump-Administration ihre Zollpolitik auf einen stabileren und rechtlich sichereren Rahmen umstellt, müssen sich verschiedene Regionen und Branchen anpassen, während die geringere Unsicherheit Investitionen und Neueinstellungen sowohl in den USA als auch weltweit wieder beschleunigen sollte.

Die Geldpolitik dürfte verschiedene Richtungen einschlagen

Die meisten Zentralbanken haben in den vergangenen Jahren Zinssenkungszyklen eingeleitet, allerdings je nach Inflationsentwicklung in unterschiedlichem Tempo. Angesichts der derzeit weitgehend moderaten globalen Inflation gehen wir davon aus, dass die meisten Zentralbanken bis Ende 2026 ein neutrales geldpolitisches Niveau erreichen werden. Die Aussichten für weitere Zinssenkungen sind deshalb nun differenzierter.

Zentralbanken mit weiterhin hohen Realzinsen und einer restriktiven Fiskalpolitik sind bereit, die Leitzinsen aggressiver zu senken, insbesondere in Ländern, die stärker von Abwärtsinflationsrisiken durch chinesische Exporte betroffen sind. Dies gilt für verschiedene Zentralbanken von Schwellenländern sowie für die britische Notenbank.

In anderen Ländern, wo die Geldpolitik bereits nahezu neutral ist und die Fiskalpolitik voraussichtlich ausgeweitet wird – insbesondere in Kanada und in geringerem Maß in Europa – besteht nur ein begrenzter Bedarf an zusätzlichen Zinssenkungen. Japans Notenbank hingegen, die weiterhin eine lockere Geldpolitik verfolgt und deren Fiskalpolitik ausgeweitet werden soll, dürfte die Leitzinsen weiter anheben (siehe Abbildung 2). In China hingegen wird mit einer deutlichen Lockerung sowohl der Geld- als auch der Fiskalpolitik gerechnet, da die politischen Entscheidungsträger die Schuldendeflation und die Überkapazitäten in den Griff bekommen wollen.

Schließlich preisen die Märkte bereits die Erwartung ein, dass die US-Notenbank ihren Leitzins weiter auf drei Prozent senken wird. Wir erwarten außerdem weitere Zinssenkungen der Fed im Jahr 2026, voraussichtlich in der zweiten Jahreshälfte.

Angesichts der Ernennung eines neuen Präsidenten der US-Notenbank und der Bestrebungen des Weißen Hauses, die Zinsen zu senken, bleibt die Höhe des Schlusszinssatzes weiterhin ungewiss. Obwohl es verschiedene Szenarien für die Wahl des Fed-Chefs gibt, hat der Markt stets eine Fortsetzung des bisherigen (orthodoxen) Kurses eingepreist. Der Grund hierfür sind die eher konventionellen Kandidaten und die dem geldpolitischen Entscheidungsprozess der Fed innewohnenden Kontrollmechanismen.

Die Risiken für die US-Inflation kommen aus zwei Richtungen. KI-gestützte Produktivitätssteigerungen und stagnierende Preise auf dem Wohnungsmarkt könnten dazu beitragen, die Preisentwicklung im Zaum zu halten. Zölle, eine die Nachfrage stimulierende Fiskalpolitik und der Ausbau der technologischen Infrastruktur könnten die Preise hingegen in die Höhe treiben.

Resilienz bei gleichzeitiger Verwundbarkeit

Wir gehen zwar davon aus, dass sich die Konjunktur weiter als widerstandsfähig erweisen wird. Doch bergen gegenläufige Kräfte und die große Kluft zwischen Besitzenden und Besitzlosen Risiken:

• Risikobewertung von Assets: Traditionelle Bewertungskennzahlen deuten darauf hin, dass US-Aktien sowohl im historischen als auch im Vergleich zu anderen Märkten teuer sind. Wie stark wird sich die Einführung von KI-Tools beschleunigen? Wie viel Wert kann durch KI geschaffen werden? Wann passiert das? Welche Unternehmen können diesen Value realisieren? Das sind weiterhin die Schlüsselfragen. Unterdessen bleiben die Anleihen-Spreads weiterhin eng.
• Nachhaltigkeit des K-förmigen Konjunkturzyklus: Ein von Wohlstand getriebener Konsum hängt von weiteren (Buch-)Gewinnen am Aktienmarkt und Wertsteigerungen am Immobilienmarkt ab, doch hohe Bewertungen und der Druck mit Blick auf die Tragfähigkeit der Schulden werfen die Frage auf, ob dies tatsächlich gelingen wird. Einige Bereiche des Markts für Privatkredite scheinen besonders anfällig für politische und KI-bedingte Transformationen zu sein.
• Staatsdefizit und Schuldendynamik: Wir haben unsere langfristige Prognose hinsichtlich der herausfordernden Schulden- und Defizitdynamik in vielen Industrieländern, einschließlich der USA, Großbritanniens, Frankreichs und Japans, nicht geändert (mehr dazu in unserem Langzeitausblick vom Juni 2025 mit dem Titel „Die Zeit der Fragmentierung“). Während die Verschuldung derzeit tragbar erscheint – der durchschnittliche Zinssatz für Staatsschulden liegt immer noch unter dem Trendwachstum –, könnten KI und die Handelspolitik Investitionstrends auslösen, die zu höheren Zinssätzen führen und den Druck auf die Staatsverschuldung erhöhen.
• Chinas Herausforderungen: Ein mehrjähriger Einbruch im Wohnungssektor und ein bereits hoher globaler Anteil am verarbeitenden Gewerbe verstärken die Zweifel daran, wie lange China sein produktions- und exportorientiertes Wachstumsmodell noch aufrechterhalten kann. Ohne eine wesentlich direktere Stützung der Binnennachfrage durch die Zentralregierung wird es China schwerer fallen, seine Wachstumsziele zu erreichen, was inflationshemmende Auswirkungen auf den Rest der Welt haben würde.

Attraktive Anfangsrenditen bilden vielmehr eine Grundlage, von der aus aktive Manager Portfolios aufbauen können, die aufgrund der Nutzung von Alpha-Chancen potenziell Renditen von etwa fünf bis sieben Prozent erzielen. (Mehr dazu erfahren Sie in unserem kürzlich erschienenen Artikel „Die Quantifizierung der Vorteile aktiven Investment-Managements bei festverzinslichen Wertpapieren“.) Aktive Strategien bei festverzinslichen Wertpapieren erzielten im Jahr 2025 ihre besten Ergebnisse seit Jahren – und die Aussichten für die Zukunft sind ebenso überzeugend angesichts einer der spannendsten Umgebungen für die Alpha-Generierung der jüngeren Geschichte.

Unser Drehbuch für 2026 bleibt in vielerlei Hinsicht ähnlich wie der Plan für 2025. Angesichts der allgemein positiven globalen Wachstumsaussichten und der in vielen Ländern verfügbaren attraktiven Renditen bevorzugen wir ein diversifiziertes Portfolio mit Engagements in verschiedenen Regionen mit unterschiedlichen konjunkturellen und politischen Entwicklungen, einschließlich der Märkte in Industrieländern und in ausgewählten lokalen Schwellenländer-Märkten. Insgesamt bleibt unser Ansatz flexibel. Wir gehen davon aus, dass wir unsere Engagements je nach Bewertungen und Marktverwerfungen ausbauen und anpassen werden.

Zinssätze, Duration und globale Chancen

Aus unserer Sicht lassen sich Anleger, die noch immer überschüssige Liquidität halten, eine potenzielle Chance entgehen. Durch die Hinwendung zu festverzinslichen Wertpapieren, die eine bessere Wertentwicklung als Cash gezeigt haben, können sich Anleger attraktivere Renditen über einen längeren Zeitraum sichern und gleichzeitig von potenziellen Kurssteigerungen bei einem moderaten Anstieg des Risikos profitieren.

Wir halten an einer moderaten Übergewichtung der Duration – einem Indikator für das Zinsrisiko – fest, wobei der Fokus auf globaler Diversifizierung liegt. (Weitere Möglichkeiten zur Optimierung der Diversifizierung und Resilienz im Portfolio finden Sie in unserem kürzlich erschienenen Artikel „Ausblick auf das kommende Jahr: Investmentimpulse für 2026“.) Obwohl wir weiterhin Anleihen mit einer Restlaufzeit von zwei bis fünf Jahren bevorzugen, ist unsere Positionierung entlang der Zinskurve ausgewogener geworden, da die längerfristigen Renditen attraktiver geworden sind.

Die Duration von US-Staatsanleihen erscheint weiterhin attraktiv und kann dazu beitragen, Portfolios gegen eine mögliche Verlangsamung der Dynamik auf dem US-Arbeitsmarkt oder KI-bedingte Aktienmarktvolatilität abzusichern. Die Duration in Europa erscheint im Vergleich dazu weniger attraktiv.

Obwohl australische Anleihen eine schwächere Performance aufweisen, bleiben sie innerhalb eines breiter diversifizierten Portfolios ein nützliches Diversifizierungsinstrument, insbesondere jetzt, da die Märkte mögliche Zinserhöhungen im Jahr 2026 einpreisen – ein geldpolitischer Schritt, den wir für unwahrscheinlich halten.

Trotz einer Inflation über den Zielvorgaben der Zentralbank und dem kurzfristigen Risiko einer erneuten Beschleunigung (der Teuerung) bleiben die längerfristigen Break-even-Punkte niedrig. Wir bevorzugen weiterhin Engagements in inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS), Rohstoffe und Sachwerte.

Wir sehen ausgewählte Chancen in Ländern mit höheren realen Leitzinsen, strafferen fiskalpolitischen Rahmenbedingungen und ausgewogeneren Inflationsrisiken. Dazu zählen Großbritannien und einige Schwellenländer.

Schwellenländer: Asymmetrische Chancen in einer fragmentierten Welt

Die Investmentlandschaft in Schwellenländern hat sich dank einer geringeren aggregierten Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP als in den Industrieländern, verbesserten geldpolitischen Rahmenbedingungen und Leistungsbilanzen sowie einer größeren Tiefe der lokalen Kapitalmärkte strukturell gewandelt. Paradoxerweise weisen mehrere etablierte Volkswirtschaften nun fiskalische Dynamiken auf, die einst als typische Risiken in Schwellenländern galten.

Für aktive Investmentmanager bietet so eine Streuung auch Chancen. Im Gegensatz zu den 2010er-Jahren, als die Schwellenländer als Block agierten, belohnt das heutige Umfeld eine detaillierte Länderauswahl nach Zinssätzen, Währungen und Krediten – wodurch Alpha durch Strukturanalysen und nicht durch Beta-Timing generiert wird. Über die Schwellenländer hinweg finden wir attraktive Anfangsrenditen und eine Vielzahl von individuellen, diversifizierbaren Risiken.

Es wird erwartet, dass die Zentralbanken der Schwellenländer angesichts der niedrigen Inflation und der robusten Wechselkurse die Leitzinsen weiter senken werden. Wir bevorzugen eine Übergewichtung von Anleihen mit längerer Laufzeit aus Südafrika und Peru, wo die Zinskurven steiler sind, als es die inländischen Fundamentaldaten rechtfertigen, sowie in Brasilien, wo wir Spielraum für einen umfangreichen und lang anhaltenden Zinssenkungszyklus sehen.

Wir sehen weiterhin Potenzial für eine Abschwächung des US-Dollars, was den anhaltenden Zinslockerungszyklus der Fed, langfristige fiskalische Bedenken und Anfangsbewertungen widerspiegelt, die eine Übergewichtung von Schwellenländer-Währungen gegenüber ihren Pendants in Industrieländern begünstigen. Die Währungen der Schwellenländer bieten eine liquide Möglichkeit, auch außerhalb unserer speziellen Schwellenländer-Strategien Zugang zu dieser Anlageklasse zu erhalten, und wir können potenziell attraktive Erträge mit einem sorgfältig gemanagten und gut diversifizierten Portfolio von Schwellenländer-Engagements erzielen.

Kreditmarkt: Konstruktiv, aber selektiv

Unsere Haltung gegenüber dem Kreditmarkt bleibt konstruktiv, ist aber selektiver geworden. Bei PIMCO haben wir in den mehr als fünf Jahrzehnten seit der Gründung des Unternehmens viele Kreditzyklen miterlebt. Wir sehen typische Anzeichen einer späteren Phase des Konjunkturzyklus, da die starken Erträge der jüngsten Zeit zu Selbstzufriedenheit geführt haben.

Wir erwarten eine weitere Verschlechterung der Fundamentaldaten von Krediten, insbesondere im Bereich der variabel verzinsten Unternehmensanleihen, angesichts der in den vergangenen Jahren laxeren Zeichnungsstandards. Branchenspezifische Engagements und Titelselektion werden eine wichtige Rolle spielen, da wir in Bereichen wie Gesundheitswesen, Einzelhandel und Technologie einen fundamentalen Druck beobachten.

Wir haben eine Zunahme von Änderungsaktivitäten festgestellt, wie beispielsweise Bestimmungen zur Zahlung in Sachleistungen (PIK), die es Kreditnehmern ermöglichen, Schulden mit weiteren Schulden zu begleichen. Solche Trends können zugrunde liegende Probleme verschleiern, indem sie die tatsächlich gemeldeten Ausfallraten niedrig halten (siehe Abbildung 4).

Wir haben außerdem eine übermäßige Abhängigkeit von Ratingagentur-Bewertungen als Risikobarometer beobachtet, sowie von Vehikeln, die mehr Liquidität versprechen, als ihre zugrunde liegenden Anlagestrategien möglicherweise liefern können. Diese Entwicklungen sind eine Folge des rasanten Wachstums der Märkte für Privatkredite in den vergangenen Jahren.

In solchen Phasen versuchen wir, das generische Kreditrisiko – oder Beta – zu reduzieren und uns auf unabhängige Bottom-up-Analysen und die Auswahl von Wertpapieren zu konzentrieren.

Wir bevorzugen weiterhin mit Hypotheken besicherte Wertpapiere (MBS) von US-amerikanischen Agenturen. Diese bleiben ein bevorzugter Teilersatz für Unternehmenskredit-Beta, was durch robuste strukturelle Merkmale, solide Liquidität und attraktive Spreads gestützt wird.

Anstatt Kreditmärkte als getrennte öffentliche und private Segmente zu betrachten, bewerten wir Investments weiterhin entlang eines Kontinuums der Konjunktursensitivität und des Liquiditätsrisikos und konzentrieren uns darauf, eine angemessene Kompensation für diese Risiken sicherzustellen. Wir überprüfen, warum Unternehmen eher auf private denn auf öffentliche Kredite zurückgreifen – etwa wegen höherer Flexibilität oder geringerer restriktiver Regulierung – und was das für Investoren bedeutet.

Emittenten mit Investment-Grade-Rating, stabilem Cashflow und soliden Bilanzen bilden weiterhin den Kern unserer Kreditpositionierung. Wir schätzen die hohe Liquidität an den öffentlichen Investment-Grade-Märkten und sind der Ansicht, dass Anleger bei Investments in private Investment-Grade-Anleihen selektiv vorgehen sollten, insbesondere dann, wenn der zusätzliche Spread gegenüber liquideren Anlagen begrenzt ist.

Wir sind weiterhin auf der Suche nach einzigartigen, gut strukturierten Kreditchancen, bei denen die Größe und Reichweite von PIMCO nützlich sind. Wir versuchen, minderwertige Trades mit weniger attraktiven Spreads, schwachen Sicherheiten und schlechterem Gläubigerschutz zu vermeiden. Wir erwarten, dass besicherte Kredite in Bereichen wie Asset-Based Finance, Immobilienkredite und sinnvoll strukturierte Infrastrukturfinanzierungen eine überdurchschnittliche Performance erzielen werden. In Segmenten mit geringerer Qualität im Markt für Unternehmensanleihen ist die Wahrscheinlichkeit höher, dass die Erwartungen aufgrund enger Spreads, lascher Zeichnungspraxis und allgemeiner Anzeichen von Selbstzufriedenheit enttäuscht werden.

Wir sehen weiterhin Werthaltigkeit in Bereichen, die solide Sicherheiten und klare strukturelle Schutzmechanismen bieten. Wir sehen diese Chancen sowohl in liquiden verbrieften Märkten als auch in weniger liquiden Bereichen der vermögensbasierten Finanzierung, insbesondere in solchen, die mit einkommensstärkeren Verbrauchern verknüpft sind. Immobilienkredite sind zwar derzeit nicht beliebt, profitieren aber von Bewertungen, die deutlich unter ihren Höchstständen liegen.

Im Hochzinssegment sind wir vorsichtig, wenn eine Aushöhlung der Kreditbedingungen oder ein unprofessionelles Verhalten des Schuldners ein größeres Abwärtsrisiko birgt. Bei Direktkrediten, Bankkrediten und in schwächeren Hochzinssegmenten ist besondere Vorsicht geboten, da Fragen zur Qualität der Absicherungsmechanismen der Kreditgeber und zu etwaigen Liquiditätsproblemen bestehen. Die übermäßige Kapitalakkumulation in diesen Märkten hat zu einer programmatischen Kreditvergabe geführt, die eher passiven Anlagestrategien ähnelt.

Schlussfolgerung

In den vergangenen Jahrzehnten haben reichlich vorhandenes Kapital, niedrige Zinsen und eine stabile Weltordnung den Bedarf an Diversifizierung verringert. Im Gegensatz dazu ist das heutige Umfeld durch Streuung, wechselseitiges Risiko und sich unterschiedlich schnell entwickelnde Volkswirtschaften in verschiedenen Weltregionen gekennzeichnet. Dadurch eröffnen sich vielfältige Chancen in den Bereichen globale Zinsen, Schwellenländer, hochwertige Kredite und verbriefte Märkte, was den Vorteil eines aktiven Investmentansatzes unterstreicht.